Gdy Meta i Alphabet martwią rynek rosnącymi wydatkami na AI, Microsoft (MSFT.US) prezentuje przepływy pieniężne przekraczające 10 miliardów dolarów jako „zabezpieczenie”, a komercjalizacja AI przechodzi od historii do zysków.

Według informacji uzyskanych przez portal finansowy Zhixintong (智通财经), Microsoft (MSFT.US) ogłosił po zamknięciu giełdy w Nowym Jorku w środę swoje wyniki za pierwszy kwartał roku fiskalnego 2027 (zakończony 30 września 2026). Trzy kluczowe wskaźniki: przychody, zysk na akcję oraz tempo wzrostu Azure przekroczyły oczekiwania rynku, a firma po raz pierwszy przedstawiła przychody Azure w dolarach, co dostarczyło inwestorom wcześniej brakującego punktu odniesienia.

Z raportu wynika, że łączne przychody Microsoftu w tym kwartale wyniosły 92,3 miliarda USD, co oznacza wzrost o 19% w ujęciu rok do roku; zysk operacyjny wyniósł 45,9 miliarda USD, wzrost o 21% (w stałej walucie wzrost o 22%); skorygowany według zasad GAAP zysk netto to 36,6 miliarda USD, wzrost o 32%, co odpowiada rozcieńczonemu zyskowi na akcję w wysokości 4,92 USD, wzrost o 32%. Po wyłączeniu wpływu inwestycji w OpenAI, zysk netto wg non-GAAP wyniósł 36,4 miliarda USD (wzrost o 18%), a rozcieńczony zysk na akcję wg non-GAAP 4,89 USD (wzrost o 18%).

Dla porównania, analitycy z Wall Street prognozowali skorygowany zysk na akcję na poziomie 4,73 USD, a przychody na 90,69 miliarda USD. Dyrektor finansowa Microsoftu Amy Hood podsumowała ten kwartał jako „mocny start z przychodami, zyskiem operacyjnym i zyskiem na akcję powyżej oczekiwań”.

Szczegółowo, Azure po raz pierwszy zaprezentowało wyniki w dolarach amerykańskich i stało się największym segmentem działalności Microsoftu. Przychody Azure w tym kwartale wyniosły 33,17 miliarda USD, wzrost o 48% rok do roku, przyspieszając względem 42% wzrostu w poprzednim kwartale i przewyższając zarówno podaną przez firmę w lipcu prognozę na poziomie 44%-45% w stałej walucie, jak i konsensus analityków na poziomie 44%. To pierwszy raz od debiutu giełdowego, gdy Microsoft osobno ujawnia przychód z Azure w dolarach, wcześniej publikowano wyłącznie tempa wzrostu. Łączne przychody Microsoft Cloud wyniosły 63,9 miliarda USD, wzrost o 30% rok do roku (w stałej walucie: +31%), a tempo wzrostu w ostatnich kwartałach nadal rośnie.

Najbardziej bezpośrednim potwierdzeniem wzrostu przychodów jest 73% roczny wzrost zobowiązań z tytułu komercyjnych kontraktów (Commercial RPO) do 677 miliardów USD — ten wskaźnik gromadzenia zamówień „podpisane, ale jeszcze nieuznane jako przychód” dostarcza ilościowego potwierdzenia tezy „popyt nadal przewyższa podaż”.

Warto również odnotować, że od roku fiskalnego 2027 Microsoft zastąpi swoją jedenastoletnią strukturę trzech segmentów (Productivity and Business Processes, Intelligent Cloud, More Personal Computing) na dwa segmenty operacyjne: Agents and Infra (Agenci i Infrastruktura) oraz Devices and Consumer (Urządzenia i Konsumenci), a dane historyczne zostały odpowiednio zmienione.

Dane pokazują, że przychody segmentu Agents and Infra w tym kwartale wyniosły 76,8 miliarda USD, czyli wzrosły o 25% rok do roku i przekroczyły konsensus StreetAccount na poziomie 75,63 miliarda USD. Segment obejmuje Azure, produkty chmurowe Microsoft 365, licencje produktywności i serwerowe, rozwiązania branżowe oraz serwisy wsparcia i innowacji i stanowi główne pole monetyzacji AI firmy Microsoft.

Przychody segmentu Devices and Consumer w tym kwartale wyniosły 15,48 miliarda USD, co oznacza spadek o 3% w stosunku do roku poprzedniego, ale lepiej niż konsensualne 15,05 miliarda USD. Przychody z Windows OEM i urządzeń spadły rok do roku o 22%; Microsoft tłumaczy to wzrostem kosztów pamięci i magazynowania przekładającym się na wyższe ceny, wysoką bazą z powodu zakończenia wsparcia dla Windows 10 w poprzednim roku oraz słabym popytem na PC.

Na poziomie produktów, przychody z Microsoft 365 Commercial Cloud wzrosły o 17% rok do roku (skorygowane o 18%, w stałej walucie wzrosły o 19%, przy znormalizowaniu jedno punktowego korzystnego efektu z poprzedniego roku); przychody z wyszukiwania i reklam (po odliczeniu kosztów pozyskania ruchu) wzrosły o 12% rok do roku; przychody z Xbox content and services spadły o 2%.

Dwie ścieżki komercjalizacji AI: podział przychodów z OpenAI i adopcja Copilot

Raport finansowy dostarcza także dowodów na dwie ścieżki postępu w komercjalizacji AI: w kontekście „relacji z OpenAI” oraz „własnego ekosystemu Copilot”, częściowo łagodząc obawy rynku przed „zagrożeniem Microsoft Software Empire przez AI” oraz „zbyt silnym powiązaniem losów Microsoft AI z nierentownym OpenAI”.

Z raportu wynika, że przychody z umów komercyjnych z OpenAI osiągnęły 10 miliardów USD. W tym kwartale, przychody z umów z OpenAI (w tym podziału przychodów) wyniosły 10 miliardów USD — około 11% całkowitej sprzedaży Microsoftu, więcej niż około 7% w całym roku fiskalnym 2026. Równolegle wykazano, że należności wobec OpenAI na 30 września wyniosły 7,2 miliarda USD (6 miliardów USD na 30 czerwca), a łączna kwota zobowiązań inwestycyjnych Microsoftu w OpenAI to 13 miliardów USD, z czego wpłacono już 12 miliardów USD, co po metodzie praw udziału daje ok. 24% udziałów w OpenAI.

Warto zwrócić uwagę na jeden aspekt: z tych 10 miliardów USD znacząca część to sprzedaż przez Microsoft dla OpenAI mocy obliczeniowej Azure, co nie zawsze stanowi czyste nowe zapotrzebowanie zewnętrzne.

Microsoft poinformował również o wzroście liczby użytkowników Copilot. CEO Satya Nadella w rozmowie telefonicznej wspomniał, że „liczba użytkowników Microsoft 365 Copilot wzrosła w stosunku do poprzedniego kwartału o 50%”, jednak podkreślił, że „nie ujawniono liczby płatnych stanowisk”. Podczas tej samej rozmowy, Hood odpowiadając na pytania analityków potwierdziła, że „w tym kwartale nie pojawiła się aktualizacja dotycząca liczby płatnych użytkowników Copilot, skupiamy się na dynamice przychodów i wykorzystania”, jednak oba stwierdzenia nie są sprzeczne — pierwsze odnosi się do ogólnej liczby użytkowników (w tym wersji testowej/bezpłatnej), drugie do nieujawnionych stanowisk płatnych.

Ponadto nowy, wysokiej klasy pakiet produktywności Microsoft 365 E7 zdobył już "miliony stanowisk”, a strategia „niskokosztowa” zaproponowana przez Nadellę — w tym Copilot Cowork z możliwością przełączania modeli i całą linię tańszych modeli — jest postrzegana jako sposób na odpowiadanie na coraz większą wrażliwość przedsiębiorstw na koszty wdrożenia AI. Wskazuje to, że „Microsoft czerpie zyski z popytu na AI ze strony firm, łagodząc obawy o zagrożenie dla swojego imperium programowego oraz o zbyt duże powiązanie z nierentownym OpenAI”.

Zróżnicowanie realizacji zwrotu z AI: wzrost Azure + unikatowość dodatniego wolnego przepływu środków pieniężnych

Na tle innych gigantów technologicznych, takich jak Alphabet (GOOGL.US) czy Meta (META.US), którzy z powodu ogromnych inwestycji w infrastrukturę AI odnotowali ujemny lub mocno skurczony wolny przepływ środków pieniężnych, Microsoft w tym kwartale utrzymał dodatni wolny przepływ środków pieniężnych, co stanowi wyraźny punkt różnicujący w obecnym cyklu kapitałowych wydatków na AI. Po publikacji wyników kurs akcji Microsoftu po sesji wzrósł chwilowo o ponad 6%, wyraźnie kontrastując ze spadkiem Alphabet przekraczającym 9%.

Wolny przepływ środków pieniężnych Microsoftu w tym kwartale wyniósł 18,6 miliarda USD, co oznacza spadek o 27% rok do roku, ale jest wyraźnie lepszy niż wcześniejsze oczekiwania analityków na poziomie około 8 miliardów USD. Klucz do tego „pozytywnego zaskoczenia” kryje się w wydatkach kapitałowych, które były niższe od własnych prognoz firmy: w tym kwartale nakłady inwestycyjne (w tym leasing finansowy) wyniosły 45,2 miliarda USD, wzrost o 30% rok do roku, poniżej prognozy firmy z lipca przekraczającej 50 miliardów USD, a także poniżej konsensusu StreetAccount w wysokości 50,67 miliarda USD. CFO Hood podczas rozmowy telefonicznej wyjaśniła, że to opóźnienia w dostawach mocy produkcyjnych od zewnętrznych dostawców (GPUaaS) odpowiadają za tę różnicę, a nie ograniczenie planów inwestycyjnych: „Część mocy produkcyjnych przewidzianych na pierwszy kwartał została rzeczywiście opóźniona.”

Dla porównania, w trzecim kwartale Alphabet wolny przepływ środków pieniężnych wyniósł -9,07 miliarda USD, u Meta po raz pierwszy był ujemny, a Oracle (ORCL.US) tego samego dnia ogłosił, że ich nakłady kapitałowe osiągną szczyt w obecnym i przyszłym roku fiskalnym. Jesse Cohen, starszy analityk Investing.com, ocenił ten raport Microsoftu jako „prawie nieskazitelny (about as clean as it gets)” dla firmy tej wielkości i określił go jako „przeciwwagę do odnowionych obaw o wydatki na AI po danych Meta i Alphabet”: „Popyt nadal przewyższa podaż, biznesowe zobowiązania są ogromne, a zwrot wreszcie materializuje się w zyskach i ogólnych przychodach.”

Chad Morganlander, starszy menedżer portfela w Washington Crossing Advisors, również zauważył, że Microsoft jest „jedyną z czterech wielkich firm chmurowych, która nie odnotowała ujemnego wolnego przepływu środków pieniężnych w skali roku”, „jako firma nadal inwestująca, ale nie generująca deficytu księgowego, wygląda jak dorosły w pokoju (the adult in the room)”.

Jednak należy podkreślić, że „lepszy od oczekiwań” wolny przepływ środków pieniężnych w dużej mierze wynika z opóźnień w wydatkowaniu kapitału z powodu zewnętrznych dostawców — jest to w istocie przesunięcie w czasie, a nie realny skok efektywności. Wyciąganie wniosku, że „AI już się samofinansuje” na tej podstawie może mylić tempo księgowe z rzeczywistym zwrotem z inwestycji.

Goldman Sachs w swoim wcześniejszym raporcie analitycznym zachował rekomendację „kupuj” dla Microsoftu, ale zaznaczył, że „rosnące nakłady inwestycyjne w infrastrukturę AI nadal będą wpływać na wolny przepływ środków pieniężnych Microsoftu” i prognozuje, że w roku fiskalnym 2026 wolny przepływ środków pieniężnych spadnie z około 67 miliardów USD do około 40,1 miliarda USD w 2027 i dalej do około 14,3 miliarda USD w 2028. Innymi słowy, dodatni wolny przepływ środków pieniężnych jest obecnie „względną przewagą”, a nie „absolutnym brakiem presji”.

Nakłady inwestycyjne: niższe od oczekiwanych to opóźnienie, nie konwergencja

„Niższe od oczekiwanych” nakłady inwestycyjne w tym kwartale są najłatwiejszym do błędnej interpretacji sygnałem w tym raporcie. Prawidłowe rozumienie wymaga rozróżnienia między tempem księgowo-dostarczania a rzeczywistymi intencjami inwestycyjnymi.

Z oficjalnych danych wynika, że nakłady kapitałowe (w tym leasing finansowy) w tym kwartale wyniosły 45,2 miliarda USD, wzrost o 30% rok do roku (w analogicznym okresie ubiegłego roku wynosiły 34,9 miliarda USD); w ujęciu gotówkowym „zakup nieruchomości i sprzętu” to 39,367 miliarda USD, prawie dwukrotnie więcej niż rok wcześniej (19,394 miliarda USD). Hood jednoznacznie wskazała, że lukę spowodowały opóźnienia w dostawie zewnętrznej mocy GPUaaS, podkreślając „popyt nadal przewyższa podaż”.

Wydatki w drugiej połowie roku przyspieszą. Hood wskazała w rozmowie telefonicznej: w drugim kwartale nakłady kapitałowe (w tym leasing finansowy) przekroczą 50 miliardów USD, a „w związku z opóźnieniami w dostawach zewnętrznych, wydatki kapitałowe w drugiej połowie roku fiskalnego przyspieszą, napędzane głównie przez CPU (w tym wyższe koszty pamięci i magazynowania), GPU oraz opóźnione dostawy od dostawców”, prognozując nakłady na 2027 rok kalendarzowy na około 170 miliardów USD.

Nieco pomijanym, a istotnym szczegółem jest fakt, że obecnie około 75% nakładów inwestycyjnych trafia w aktywa krótkookresowe (np. CPU Intel (INTC.US), GPU Nvidia (NVDA.US)), więcej niż w trzech poprzednich kwartałach (około 66%) i znacznie więcej niż połowa rok wcześniej. Zmiana ta wskazuje, że Microsoft priorytetowo traktuje infrastrukturę, którą można szybko zamienić na przychody — „wyższą rotację tygodniową dla szybszego rozpoznania przychodów”, a nie tylko skalowalność masową.

Warto także zwrócić uwagę na bardziej ukryty mechanizm księgowy: w lipcu Microsoft zdecydował się wydłużyć okres amortyzacji centrów danych z 15 do 25 lat oraz przekwalifikował część umów leasingowych z leasingu finansowego na operacyjny, co skutkowało spadkiem ewidencyjnych nakładów inwestycyjnych z 190 miliardów USD do 175 miliardów USD — jednak rzeczywiste inwestycje budowlane nie zostały zmniejszone. To oznacza, że spadek nakładów wykazanych w dokumentacji księgowej nie przekłada się na spowolnienie rzeczywistego tempa inwestycji, dlatego przy ocenie skali inwestycji Microsoft w AI należy uwzględniać wskaźniki takie jak wydatki gotówkowe, leasing finansowy czy zobowiązania z leasingu operacyjnego.

Zwrot w kierunku efektywności kapitałowej i narracja „odpowiedzialnych wydatków”

Mimo rekordowych wydatków, Microsoft sygnalizuje rynkowi „odpowiedzialne wydatki” przez szereg działań poprawiających efektywność kapitału, co wspiera jego wycenę relatywną do konkurencji.

Gil Luria, analityk D.A.Davidson podkreśla, że Microsoft „nadal podchodzi do wydatków najbardziej odpowiedzialnie (continues to have the most responsible approach)”. Dowodami są trzy aspekty: po pierwsze, wspomniana już zmiana alokacji 75% wydatków w aktywa krótkookresowe; po drugie, redukcja zatrudnienia w bieżącym kwartale o 4800 osób (około 2,1% całkowitej kadry) oraz ogłoszony 26 października program dobrowolnych odejść (wykupów) dla około 60 tysięcy pracowników (około jednej czwartej zatrudnionych), aby zrównoważyć drogie inwestycje w AI z efektywnością kapitału; po trzecie, wprowadzenie tańszych modeli i opcji Copilot Cowork z możliwością przełączania modeli, by przy niższych kosztach dotrzeć do szerszego rynku.

Jednak „odpowiedzialne wydatki” to przede wszystkim narracja, nie bezpośredni wynik finansowy, i muszą być zestawione z „przyspieszeniem nakładów kapitałowych w drugiej połowie roku”. W rzeczywistości, wrześniowe globalne badanie menedżerów funduszy Bank of America wykazało, że 42% respondentów uznaje „wydatki na infrastrukturę AI” za najbardziej prawdopodobną przyczynę systemowego kryzysu kredytowego (w sierpniu było to 38%), a 53% wymieniło kupowanie akcji półprzewodników jako „najbardziej obleganą transakcję” — rynkowe wątpliwości co do nakładów inwestycyjnych na AI mają charakter systemowy i nie dotyczą tylko pojedynczych firm.

Jednak w czasach, gdy „wydatki oparte na długu” budzą coraz większy niepokój na rynku, wiarygodność kredytowa Microsoftu nadal stanowi kluczowy bufor dla „kupowania sobie czasu przez zyskiwanie przestrzeni”.

Zgodnie z danymi zebranymi przez Truist, pięcioletni koszt swapów ryzyka kredytowego (CDS), odzwierciedlających percepcję ryzyka niewypłacalności, jest najniższy spośród wielkich firm technologicznych, nawet jeśli w większości spółek zaangażowanych w „transakcje AI” spready znacznie się rozszerzyły. Hood podczas rozmowy telefonicznej podkreśliła: „Dzięki naszej ocenie ratingowej mamy szczęście móc finansować się na rynku dłużnym... Powiem tak, jeszcze nie musieliśmy sięgnąć po ten rynek.”

Patrząc w przyszłość, Microsoft podczas telekonferencji przedstawił pozytywne prognozy: przychody w drugim kwartale mają wynieść 96-97,1 miliarda USD (środek przedziału oznacza wzrost o ok. 18,8% rdr), powyżej konsensusu LSEG na poziomie 95,6 miliarda USD; planowane tempo wzrostu Azure w drugim kwartale według stałego kursu walutowego to 49%-50%, powyżej konsensusu StreetAccount wynoszącego 45,1%. Hood powiedziała: „Nadal mamy popyt przewyższający podaż.”

Prognoza ta kontynuuje główny trend „popyt silniejszy niż podaż”, ale oznacza też, że okres weryfikacji inwestycji Microsoftu w AI zostanie wydłużony — rzeczywistym pytaniem nie jest wzrost w tym czy następnym kwartale, tylko: czy gdy około 170 miliardów USD nakładów kapitałowych zostanie stopniowo zaangażowane w 2027 roku i opóźnienia dostaw zewnętrznych zostaną nadrobione, wolny przepływ środków pieniężnych pozostanie dodatni bez przymusowego zejścia poniżej prognoz, a wysoki wzrost Azure utrzyma się przy wyższej bazie.