Dyrektor GMO: Nadpodaż akcji i spowolnienie inwestycji w infrastrukturę AI wspólnie doprowadzą do wybuchu obecnej bańki AI

15 października, lepkie amerykańskie inflacja zwiększa oczekiwania dotyczące podwyżki stóp, azjatycko-pacyficzny łańcuch przemysłu półprzewodników i pamięci napotyka wyraźne załamanie, obligacje AI jednorożca CoreWeave spadają poniżej 80% wartości nominalnej, a prawdopodobieństwo niewypłacalności w ciągu pięciu lat przekracza 50%.

Na tym kluczowym etapie gwałtownych wahań globalnych aktywów technologicznych, znana bostońska instytucja zarządzająca aktywami GMO, o skali zarządzania ponad 80 miliardów USD, z współzarządzającym Benem Inkerem i innymi, opublikowała niedawno głośny raport kwartalny, który wywołał ogromne zainteresowanie na Wall Street – „A Catalyst for the AI Bubble Break” („Katalizator dla pęknięcia bańki AI”). Raport przewiduje: w ciągu najbliższych 12–18 miesięcy bezprecedensowa fala podaży akcji przebije bańkę AI.

Następnie Ben Inker wystąpił w podcaście „Other People's Money”, prezentując swoje wnioski z kwartalnego listu inwestycyjnego. Stwierdził, że IPO i późniejsze uwolnienie akcji SpaceX, Anthropic i OpenAI spowoduje, że w ciągu około 12 miesięcy na rynek napłynie nowa podaż akcji odpowiadająca 6%–7,5% całkowitej kapitalizacji rynku USA.

Normalnie, za każdy 1% wzrost udziału wartości IPO w rynku, roczna stopa zwrotu jest gorsza o cztery punkty procentowe. Jeśli zobaczymy napływ 6% podaży, będzie to o 24 punkty procentowe gorszy wynik niż w normalnych latach.

Inker dalej wskazał, że jeśli AI computing przejdzie z strukturalnej niedoboru do nadmiaru mocy produkcyjnych, „zobaczymy masowe niewypłacalności na rynku kredytowym, bankructwa firm akcyjnych i fatalną stopę zwrotu z inwestycji gigantycznych dostawców usług chmurowych. To nie jest spadek rynku o 18%, lecz o 35%–50%.”

Każda rewolucja technologiczna w historii stworzyła bańkę

AI jest prawdziwą zmianą technologiczną, ale autentyczne innowacje zawsze były podatnym gruntem dla baniek. Inker mówi:

Kanały, koleje, samochody, elektryczność, internet – każda przełomowa technologia generowała bańkę. Każdy widzi: o matko, to zmieni świat. Więc chcą uczestniczyć.

Problem polega na tym, że trudno jest przewidzieć beneficjentów przełomowych technologii, a nadmierny napływ kapitału sam niszczy zyski. Inker podaje przykład brytyjskiej gorączki kolejowej: pierwsza linia z Londynu do Manchesteru była bardzo zyskowna, ale pod koniec kolejowej gorączki na tej samej trasie było sześć linii kolejowych i żadna nie osiągała zysków.

Kiedy podaż przewyższa popyt, nie tylko nowe inwestycje są nieopłacalne – to niszczy wartość całych istniejących inwestycji w branży.

W przypadku AI, Inker uważa, że problem jest równie klarowny: zarówno podaż mocy obliczeniowej, jak i modele AI przypominają raczej konkurencyjny sektor niż sytuację „zwycięzca bierze wszystko”.

W tym tygodniu najlepszym modelem jest Anthropic, w następnym OpenAI, są też modele open source od innych laboratoriów, innych krajów. Ludzie przełączają się, nawet w ramach jednego zapytania. Istnieje cały sektor, który pomaga ci optymalizować te przełączenia na poziomie zadania.

Wskazuje logiczny zakończenie tego biznesu: „Jeśli AI ma być szeroko stosowana, musi być tania. A tanie rzeczy rzadko są mocno zyskowne.”

Bezprecedensowe uderzenie podaży akcji już się zbliża

Kluczowy punkt Inker’a to, że zmiana struktury rynku sprawia, że wpływ podaży akcji jest znacznie większy niż w przeszłości.

Jednym z głównych filarów długotrwałej hossy na rynku amerykańskim przez ostatnie dekady były nieustanne netto wykupy akcji przez notowane firmy. Dzięki skupowi firmy stale redukowały ilość akcji w obrocie, co roku podaż zmniejszała się o około 1%, zapewniając stałe wsparcie dla pasywnych zakupów.

Obecnie ta logika mikrostrukturalna ulega fundamentalnej zmianie. SpaceX wchodzi na giełdę i rozpoczyna szeroki cykl odblokowań, Anthropic i OpenAI przyspieszają wejście na rynek publiczny. Ogromna ilość nowych akcji napływa na rynek, a obecny kapitał napotyka duży presję do pasywnej reallokacji. Inwestorzy chcąc zainwestować w te giganty muszą wyprzedawać inne posiadane aktywa, co obniża wycenę całego rynku.

Inker cytuje matematyczny mnożnik ryzyka:

„Według historycznych danych, za każdy 1% wzrost udziału nowych IPO w łącznej kapitalizacji rynku, wynik S&P w danym roku jest o około 4% gorszy niż w typowych latach. Jeśli nowa podaż akcji na rynku wtórnym osiągnie 6% wartości rynku, stopa zwrotu będzie o pełne 24% niższa niż normalnie.”

Ta potencjalna fala podaży już pobiła rekordy poprzednich technologicznych boomów. Inker odniósł się do czasów bańki internetowej:

„W latach 1999–2000 nowa podaż akcji stanowiła około 2,5%–4% wartości rynku. Historię nie znała wyższych przyrostów niż 4%. Jeśli OpenAI i Anthropic przeprowadzą IPO zgodnie z planem, a SpaceX odblokuje akcje, amerykańska podaż nowych akcji może sięgnąć 6%–7,5% wartości rynku – to skala, której nie widzieliśmy w żadnym z ostatnich 12-miesięcznych okresów.”

W odniesieniu do SpaceX, która po IPO przyjęła model stopniowego odblokowania akcji, Inker uważa, że te zapisy wprost pokazują obawy emitenta wobec zdolności rynku do absorpcji:

„Zarząd SpaceX wie jak wielki będzie to wstrząs. Nawet rozłożenie w czasie nie zmienia całkowitej ilości. W najbliższych 12 miesiącach akcje SpaceX o wartości ok. 2 bilionów USD będą mogły być sprzedawane. Właściciele sprzedadzą znaczną część, a nabywcy będą mogli kupić tylko poprzez sprzedaż innych posiadanych akcji. To ogromne wyzwanie dla płynności całego rynku wtórnego.”

Nadmiar mocy obliczeniowej: od „premii za niedobór” po „wymazanie starych aktywów”

Podaż akcji to pierwsza warstwa oceny Inker’a; przejście z niedoboru do nadmiaru mocy obliczeniowej AI może być drugim czynnikiem popychającym rynek do ekstremalnych scenariuszy.

Opisuje on samonapędzającą się logikę nadmiaru: obecnie znaczne moce są zużywane na trening modeli AI. Gdy rynek zorientuje się, że wydatki na trening były przesadne i zapotrzebowanie zacznie spadać, uwolniona moc obliczeniowa doprowadzi do nagłego zwiększenia podaży.

„Obecne wydatki na moc obliczeniową są w dużej mierze wewnętrznym kosztem. Około połowa mocy jest zużywana wyłącznie na trening nowych modeli. Jeśli branża nagle uzna, że przepaliła za dużo na trening, a udział treningu w wydatkach spadnie z 50% do 10%, na rynku pojawi się natychmiast ogromna ilość niewykorzystanej mocy obliczeniowej.”

Na poziomie infrastruktury centra danych dążą do standardowych interfejsów i uniwersalnej kompatybilności sprzętu, a branża nawet eksperymentuje z pakowaniem mocy obliczeniowej jako kontraktów futures. Gdy moc obliczeniowa stanie się surowcem, giganci technologiczni nie będą mogli bazować wyłącznie na jej wynajmie, aby utrzymać wysokie zwroty z kapitału.

Obecnie spadek obligacji CoreWeave poniżej 80 centów, masowe przeceny azjatyckich producentów chipów pamięci to bezpośredni sygnał, że rynek kapitałowy zaczyna tracić zaufanie do przepływów pieniężnych z AI computing.

Jeśli wszyscy mamy niedobór mocy, jestem gotów zapłacić za pięcioletni GPU, nawet jeśli jest mniej efektywny. Ale jeśli świat nagle ma nadmiar mocy, stare centrum danych sprzed pięciu lat można po prostu zamknąć – bo najnowsze centrum potrzebuje mniej energii na wygenerowanie jednego tokena i ma wystarczającą pojemność, więc klienci nie mają już powodu płacić za przestarzały sprzęt.

Inker wskazuje, że niezbalansowanie podaży i popytu nie ogranicza się do branży – natychmiast detonuje systemowe turbulencje finansowe w całym łańcuchu kapitałowym:

„Jeśli do tego dojdzie, rynek kredytowy będzie miał masowe niewypłacalności, spółki związane wyłącznie z AI wejdą wprost w bankructwo, zwroty na inwestycjach gigantów chmurowych będą fatalne. W takiej sytuacji rynek nie spadnie o skromne 18%, lecz możliwe że o 35%–50%.”

Szczególnie rozróżnia on stopień podatności firm. Zwrot z inwestycji Microsoftu w centra danych może być rozczarowujący, ale firma nie upadnie. „CoreWeave nie będzie miało tyle szczęścia. Super Micro prawdopodobnie też nie.” Mówi:

To nie znaczy, że na pewno się wydarzy, ale jeśli się wydarzy, nie powinniśmy być zaskoczeni – bo taki wzorzec dotyczył każdej istotnej technologicznej rewolucji. Koleje zmieniły świat, samochody zmieniły świat, internet zmienił świat, a Nasdaq spadł o co najmniej 80%.

Wskazuje też, że pęknięcie bańki zwykle następuje zanim potwierdzi się pogorszenie fundamentów.

Podczas bańki internetowej, gdy bańka pękała, nie było jeszcze dowodów na to, że ruch internetowy naprawdę podwajał się co trzy miesiące. Błędne czynniki pociągnęły go w dół z wyprzedzeniem, to bardzo łatwo może się powtórzyć i tutaj.

Rynek kredytowy: ryzyko nadmiernego skupienia już narasta

Poza rynkiem akcji, Inker wyraża także obawy dotyczące rynku kredytowego, choć sądzi, że na razie nie ma jeszcze wyraźnych sygnałów systemowego kryzysu.

Zauważa, że obecnie spread między wysokodochodowymi obligacjami a inwestycyjnymi jest historycznie niski, około 13 percentyla. Jednocześnie dług powiązany z AI tworzy silnie skoncentrowaną ekspozycję na rynku kredytowym.

Jeżeli wszystkie planowane inwestycje się zrealizują, to będzie poważny problem – koncentracja ekspozycji AI w korporacyjnych obligacjach będzie największa w historii nowoczesnego rynku kredytowego.

Zauważa również, że spread obligacji CCC poszerzył się już do 74 percentyla, wyraźnie różnicując się od wysoko ocenianych junków. Zespół kredytowy GMO już nieznacznie angażuje się, ale nie tworzy jeszcze dużych alokacji, ponieważ wiele struktur wysokiego ryzyka powstało w środowisku zerowych stóp w latach 2020–2021 i na obecnym 5% poziomie wymaga restrukturyzacji.

W kwestii możliwości działań rządu jako ostatniej instancji, Inker wyraża sceptycyzm.

Nie sądzę, żeby rząd mógł jeszcze pełnić rolę ratownika. Mamy dużo długu, deficyt jest ogromny, nie wiem skąd wziąć pieniądze, a jeśli zachwiejesz rynkiem obligacji skarbowych, wyrządzone szkody mogą być większe niż otrzymana pomoc.

Jednak uważa, że Fed ciągle ma potencjał do obniżki stóp, a obecnie straty związane z AI skupiają się głównie na rynku akcji, nie na systemie bankowym – podobnie jak podczas pęknięcia bańki internetowej: „Wtedy stracono dużo pieniędzy, ale nie zachwiało to zbytnio systemem, bo straty nie były po stronie instytucji z dużą dźwignią czy banków. O ile straty są w odpowiednim miejscu, można mieć bardzo duże straty bez katastrofy.”

Aktywa niepowiązane z AI: poszukiwania „z AI premią, ale bez zakładu na samo AI”

Wobec wymienionych zagrożeń, strategia Inker’a polega na szukaniu firm o racjonalnej wycenie i zwrotach, które mogą także czerpać dodatkowe korzyści z popytu na AI, ale nie opierać całego portfela na samym AI.

Podaje przykład japońskiej firmy Toto: zespół GMO rynku akcji Japonii trzyma Toto, początkowo doceniając jej działalność sanitarną, ale potem odkrył, że dzięki zaawansowaniu w ceramice mają także segment ceramicznych komponentów do przesyłu półprzewodników, co przyniosło im niespodziewane korzyści z AI.

Szukamy konstrukcji portfela, który nie jest tylko zakładem na AI, ale ma premię związaną z AI.

Na poziomie szerszego portfela, Inker mówi, że GMO preferuje akcje spoza USA, a nie amerykańskie, stawia na spółki wartościowe, nie wzrostowe, i stale przeinwestowuje akcje z sektora surowcowego i wysokiej jakości. Powód jest taki: korelacja akcji surowcowych z innymi aktywami systematycznie spada, więc zapewniają one unikalną wartość hedgingową w scenariuszu inflacji; akcje wysokiej jakości mają niższe ryzyko gospodarcze bez konieczności rezygnowania z długoterminowych zwrotów.

W przypadku Korei, Tajwanu (Chiny) – rynków związanych z AI – jego podejście jest ostrożniejsze.

Zyski tych firm wzrosły 10-krotnie, ceny akcji 7-krotnie. Wciąż je trzymamy, bo zyski rosną szybciej niż ceny, ale nieco redukujemy ekspozycję, bo nie wierzymy, że te zyski są w pełni trwałe.