Logika handlu AI ulega zmianie! Od Japonii i Korei Południowej po Stany Zjednoczone akcje chipowe na całym świecie gwałtownie spadają, gwiazdorskie IPO zostają wstrzymane, a kolejne przełomy technologiczne Changxin stanowią powód do niepokoju

We wtorek, 13 października, fala wyprzedaży akcji producentów chipów AI nadal się rozprzestrzeniała. Od Korei i Japonii po Stany Zjednoczone, światowy sektor półprzewodników doznał poważnych spadków.

Koreański indeks KOSPI zakończył dzień spadkiem o 5,5%, japoński producent pamięci Kioxia (Kioxia) stracił ponad 10%. Podczas sesji na rynku amerykańskim indeks semiconductorów SOX spadł chwilowo o ponad 3%, akcje Micron Technology (MU) zniżkowały do 6%, SanDisk (SNDK), Seagate Technology (STX) i Western Digital (WDC) również mocno traciły, osiągając dzienne minima, spadając niemal o 6%.

Ta fala wyprzedaży nie jest napędzana przez jeden czynnik. Reuters analizuje, że po niemal czterech latach inwestycyjnego boomu w infrastrukturę AI, nastroje na rynku zaczynają się zmieniać: rosnące stopy procentowe, zwiększona zmienność na rynku obligacji, wzrost kosztów finansowania AI i wątpliwości, czy wielkie nakłady kapitałowe mogą przełożyć się na realne zyski — wszystko to podlega obecnie surowszej ocenie.

W zeszłym tygodniu operator centrów danych Firmus, posiadający akcje Nvidia, odłożył planowane IPO o wartości 5 miliardów dolarów w Australii; w tym samym czasie chiński producent pamięci Changxin Technology ujawnił postępy w rozwoju architektury 4F² DRAM, co jeszcze bardziej wzbudziło obawy dotyczące konkurencji w sektorze pamięci.

Postęp technologiczny Changxin może być bezpośrednim katalizatorem wyprzedaży akcji spółek pamięciowych, ale głębszą zmianą jest fakt, że inwestorzy skupiają się obecnie na ocenie zwrotu z kapitału zamiast podążać ślepo za wzrostem AI.

Według ekspertów z Wall Street, wśród akcji związanych z AI, które w tym roku zanotowały znaczące wzrosty, szczególnie narażone na realizację zysków są akcje producentów pamięci; a w warunkach tłoku transakcyjnego i wysokiej wyceny, nowy sygnał konkurencyjny może wywołać zbiorową wyprzedaż. Niektórzy analitycy uważają jednak, że Changxin ma jeszcze daleką drogę do masowej produkcji, zwłaszcza w zaawansowanych segmentach takich jak pamięć o wysokiej przepustowości (HBM), gdzie nie zagraża koreańskim gigantom bezpośrednio.

Zmiana logiki handlu AI: z pogoni za wzrostem do pytania o zwrot

Od czasu premiery ChatGPT przez OpenAI kapitał nieprzerwanie płynie do firm półprzewodnikowych, operatorów centrów danych, przedsiębiorstw telekomunikacyjnych i innych podmiotów czerpiących korzyści z rozwoju infrastruktury AI. Inwestycyjny boom napędził gwałtowny wzrost kursów chipów oraz wzrost nakładów kapitałowych na budowę centrów danych i serwery.

Obecnie oznaki pęknięcia tej bańki rozprzestrzeniają się między rynkami. Reuters wskazuje, że sygnały dostosowań aktywów pojawiły się już w czerwcu, a ostatnio rozszerzyły się na rynek pierwotny i kredytowy. W zeszłym tygodniu operator centrów danych Firmus wspierany przez Nvidia, z powodu spadku zainteresowania inwestorów, odłożył planowane IPO warte 5 miliardów dolarów w Australii, co podkreśla, że ocena ryzyka projektów infrastruktury AI na rynku kapitałowym staje się coraz bardziej restrykcyjna.

Rynek obligacji także wysyła ostrożne sygnały. Wraz ze wzrostem zapotrzebowania na finansowanie AI inwestorzy coraz bardziej zwracają uwagę na koszty finansowania przedsiębiorstw i ich zdolność do obsługi zadłużenia. Tencent Holdings wyemitował we wtorek w Hongkongu obligacje dolarowe i dim sum bond, a rentowność siedmioletniej emisji dolarowej była o około 1,15 pkt proc. wyższa od amerykańskich obligacji skarbowych. Japońska firma SoftBank w zeszłym miesiącu wyemitowała wysokodochodowe obligacje o wartości 4,5 miliarda dolarów na siedem i pół roku, oferując do 9,75% odsetek.

Zmienne stopy procentowe i wzrost zmienności na rynku obligacji mają kluczowe znaczenie dla ponownego szacowania wartości aktywów. Damian Boy, strateg portfelowy Wilson Asset Management w Sydney, zauważa, że istotna zmiana polega nie tylko na wzroście rentowności obligacji, ale także na wzroście ich zmienności, co przekłada się na wycenę różnego typu aktywów. Zwraca uwagę, że inwestycyjny boom na wydatki kapitałowe w segmencie AI może się ochłodzić, a niektórzy uczestnicy rynku mogą przez to ucierpieć.

Dział badań BlackRock w poniedziałek obniżył perspektywę dla amerykańskich akcji do "neutralnej", uzasadniając to możliwą zwiększoną zmiennością rynku wynikającą z wydatków na infrastrukturę AI i preferując krótkoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe. Międzynarodowy Fundusz Walutowy (IMF) ostrzegł we wtorek, że skutki dostosowania rynku AI mogą mieć globalny zasięg. Choć inwestycje w AI mogą pobudzić wzrost gospodarczy, nadal istnieje niepewność co do tego, czy przewidywane zyski zostaną osiągnięte.

To oznacza, że uwaga rynku się zmienia: wcześniej inwestorzy stawiali na ciągły wzrost zapotrzebowania na moc obliczeniową i ekspansję nakładów kapitałowych, dziś koszt kapitału, trwałość finansowania oraz wskaźniki zwrotu z inwestycji stają się kluczowymi czynnikami wpływającymi na wycenę.

Od Korei i Japonii po USA: wyprzedaż chipów na wielu rynkach

Spadki na rynku azjatyckim z wtorku przeniosły się na USA. W trakcie sesji KOSPI spadł chwilowo o ponad 6%, notując pięć kolejnych dni wyprzedaży; akcje Kioxia w Tokio spadły o ponad 13%; koreańskie Samsung Electronics i SK Hynix straciły odpowiednio ponad 7% i 10%.

Amerykańskie akcje chipowe również znalazły się pod presją. Indeks SOX w poniedziałek zamknął się spadkiem o ok. 2,7%, a we wtorek w trakcie sesji zanotował ponowny spadek, przy dziennym minimum wynoszącym ponad 3%, co mogłoby oznaczać pięć kolejnych dni spadków – najdłuższy spadkowy okres od 17 miesięcy.

Największe spadki odnotowały spółki z sektora pamięci i przechowywania danych. Akcje Micron Technology (MU) podczas sesji spadły chwilowo o ponad 6%, w dziennych minimach Seagate Technology (STX) stracił niemal 8%, Western Digital (WDC) ponad 7%, SK Hynix notowane na amerykańskim rynku (SKHY) ponad 6%, SanDisk (SNDK) prawie 6%.

Ta korekta przyciąga uwagę, ponieważ akcje tych spółek wcześniej zanotowały znaczny wzrost. Do poniedziałku indeks SOX wykazuje w tym roku ok. 72,8-procentowy wzrost, a Micron wzrósł w tym czasie o ponad 240%. Poprzednie mocne wzrosty sprawiają, że inwestorzy są bardziej wyczuleni na wycenę, koncentrację portfela i ryzyko konkurencyjne.

Od koreańskich gigantów po amerykańskie spółki chipowe zakres wyprzedaży się rozszerza, co wskazuje, że obawy nie dotyczą już tylko pojedynczych postępów technologicznych. Inwestorzy ponownie analizują podstawy wyceny całego łańcucha sprzętu AI oraz to, czy rosnące nakłady kapitałowe przekładają się na wystarczające zyski i przepływy pieniężne.

Technologiczny przełom Changxin budzi obawy, Wall Street wskazuje realizację zysków

Postępy Changxin Technology w architekturze 4F² DRAM stały się nowym katalizatorem korekty w sektorze pamięci.

Zgodnie z Shanghai Securities News, prezes Changxin Technology, Cao Kan Yu podczas IV Konferencji Integracji Chipów i Chipletów w dniach 9–10 października zaprezentował kierunki rozwoju firmy w zakresie urządzeń DRAM, architektury 4F² oraz technologii hybrydowych połączeń, ogłaszając wprowadzenie nowej generacji serwerowej pamięci DDR5 RDIMM z wykorzystaniem tych technologii do końca roku.

Aktualnie w branży DRAM standardem jest architektura komórek pamięci 6F². Nowo opracowana przez Changxin architektura 4F² wykorzystuje własne tranzystory VSG (vertical surrounding gate), zmieniając strukturę macierzy komórek, wzmacniając kontrolę bramki, ograniczając przecieki i zmniejszając powierzchnię komórek, co z kolei zwiększa gęstość pamięci. Jeśli udałoby się wdrożyć masową produkcję stabilnej technologii, dałoby to chińskim producentom nową podstawę wejścia na rynek serwerowych pamięci.

Rynek nie jest jednak zgodny, odnośnie tego jak bardzo postęp Changxin wpłynie na obecnych gigantów pamięci.

Robert Pavlik, starszy menedżer portfela inwestycyjnego Dakota Wealth, określił obecne ruchy jako realizację zysków. Gdy inwestorzy uświadamiają sobie potencjalną konkurencję, uczestnicy rynku mogą jednocześnie się wycofać – to metafora pokazująca, że w zatłoczonym segmencie, wyprzedaż portfela może nastąpić gwałtownie, nawet jeśli zagrożenie konkurencyjne nie przekłada się na szybki wzrost udziałów rynkowych.

Analizy medialne podkreślają, że postęp Changxin jest bez wątpienia znaczący, lecz nie należy go traktować jako bezpośrednie zagrożenie dla istniejących graczy.

Phillip Wool, główny strateg rynku w Rayliant Global Advisors, uważa, że postęp Changxin to ważny moment dla chińskiego przemysłu chipowego, ale rozmiar wtorkowej wyprzedaży chipów za granicą nie odpowiada faktycznemu, bezpośredniemu zagrożeniu ze strony firmy. Podkreśla, że Changxin nie dowiodła jeszcze, że jest w stanie produkować na dużą skalę, a jej udział w rynku jest nadal znacznie mniejszy niż Samsung Electronics i SK Hynix. Co ważniejsze, mowa głównie o konwencjonalnej architekturze DRAM, a nie HBM; w przewidywalnej przyszłości koreańscy producenci będą mieć wyraźną przewagę w HBM.

Vey-Sern Ling, starszy doradca ds. akcji w UBS, dodaje, że inwestorzy szukają powodu do realizacji zysków, zwłaszcza w przypadku akcji AI i spółek pamięciowych, które w tym roku mocno wzrosły. Chińscy producenci mają jeszcze długą drogę do pokonania w zaawansowanych segmentach jak HBM.

Obie te opinie nie są ze sobą sprzeczne: postęp Changxin może zmienić oczekiwania dotyczące konkurencji, lecz nie oznacza, że firma jest już w stanie wszechstronnie wyzwać światowych gigantów pamięci. Dla spółek, które wcześniej notowały duże wzrosty, zmiana oczekiwań konkurencyjnych może być momentem realizacji zysków, a nie dowodem na pogorszenie fundamentów zysków.

Elon Musk także komentował w poniedziałek rozwój chińskiego przemysłu pamięci na platformie społecznościowej. Według niego, gdy Chiny opanują technologię produkcji, ich zdolność do masowej produkcji może przewyższyć inne regiony świata – przytoczył jako przykład baterie litowe i przemysł fotowoltaiczny. Dodał, że Chiny wydają się szybko pokonywać standardy uniwersalnych pamięci takich jak LP5 i LP6.

Choć postęp technologiczny, wprowadzenie produktu, uzyskanie homologacji od klientów i masowa produkcja to różne etapy, postęp Changxin zwiększył uwagę rynku na potencjał rosnącej konkurencji. Dotychczasowe ujawnione informacje nie dowodzą, że firma osiągnęła konkurencyjność komercyjną zdolną zmienić układ sił w segmencie pamięci serwerowych.

Koszt kapitału i zwrot z inwestycji w AI — nowe wyzwania rynku

Korekta na rynku chipów to tylko część szerszych zmian. Wraz z trwającymi wydatkami na infrastrukturę AI, rośnie zainteresowanie rynku kosztami finansowania, wielkością inwestycji i przyszłymi przepływami pieniężnymi spółek.

Dyrektor generalny Broadcom, Chen Fuyang, powiedział w poniedziałek podczas eventu w Singapurze, że kapitał może stać się najważniejszym ograniczeniem wzrostu sektora AI. Wskazuje to na rzeczywiste problemy związane z boomem inwestycyjnym: nawet jeśli popyt na moc obliczeniową nadal rośnie, dostępność kapitału i jego koszt mogą ograniczyć tempo budowy infrastruktury.

Inwestorzy muszą także ocenić, czy inwestycje w infrastrukturę AI będą ciągle przekładać się na przychody i zyski. Centra danych, chipy i infrastruktura energetyczna wymagają długoterminowych nakładów, a terminowa realizacja przychodów ma wpływ na możliwości finansowania, przepływy pieniężne i wycenę firm.

IMF w najnowszym raporcie ostrzega, że zyski z inwestycji AI mogą nie spełnić oczekiwań części uczestników rynku. Jeśli inwestycje będą się rozszerzać, a faktyczna rentowność i wydajność nie wzrosną proporcjonalnie, rewizja wyceny aktywów może się nasilić.

Dlatego spadek akcji chipowych odzwierciedla nie tylko obawy związane z konkurencją w sektorze pamięci, ale także zwiększoną wrażliwość całego rynku AI na koszty kapitału i wskaźniki zwrotu.

AI nie kończy się, rynek sprawdza, kto rzeczywiście generuje zyski

Mimo że akcje chipów są ciągle sprzedawane, rynek nie uznaje powszechnie końca cyklu inwestycji w AI. Po poniedziałkowej premierze nowego modelu AI, akcje Meta wzrosły przeciwnie do rynku o ok. 3,4%, co pokazuje, że ocena postępów technologicznych i przewagi produktu nie jest tożsama z ogólną wyceną półprzewodników.

Marc Velan, szef inwestycji w Lucerne Asset Management z Singapuru, uważa, że gwałtowne wahania na koreańskim rynku bardziej odzwierciedlają zmiany pozycji portfeli i koszty kapitału, a nie pogorszenie fundamentów popytu na AI. Według niego cykl AI wchodzi w nową fazę, w której inwestorzy coraz bardziej interesują się możliwościami komercjizacji i zwrotem z kapitału, zamiast polegać na prostym zakładzie na wzrost infrastruktury.

To wyjaśnia, dlaczego obecnej wyprzedaży chipów nie można prosto uznać za załamanie popytu na AI. Wzrost zapotrzebowania na moc obliczeniową, opłacalność inwestycji infrastrukturalnych czy wpływ konkurencji w sektorze pamięci na marże zysku to kwestie powiązane, ale nie identyczne.

Dla rynku najważniejsze jest to, ile kapitału firmy AI faktycznie zainwestują oraz czy inwestycje zamienią się w przychody, zyski i przepływy pieniężne. Zawieszone IPO gwiazd, wyższy koszt finansowania, większa zmienność obligacji oraz zmiana oczekiwań konkurencyjnych spowodowana postępem Changxin — to wspólne tło przeobrażenia obecnej logiki inwestycyjnej.

Inwestycyjny boom na AI może się jeszcze nie zakończył, lecz etap podnoszenia wyceny wyłącznie dzięki prognozom wzrostu podlega mocniejszym testom. Kiedy koszt kapitału rośnie, układ sił konkurencyjnych się zmienia, a zwroty z inwestycji są mniej pewne, korekta globalnych akcji chipowych może być sygnałem, że rynek na nowo ocenia ryzyko i zyskowność inwestycji w AI.