Nadchodzi era amerykańskich obligacji o stopie 5%: w krótkim okresie ryzyko „wybuchu” nie jest wysokie, presja może pojawić się za 12–18 miesięcy

Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych o 10-letnim terminie osiągnęła najwyższy poziom od 2007 roku, co wywołało rosnące obawy rynkowe. Jednak wielu doświadczonych ekspertów branżowych podkreśla, że prawdziwe ryzyko nie polega na tym, że rentowność przekroczy 5% w pewnym dniu, lecz na tym, że im dłużej utrzymują się wysokie stopy procentowe, tym trudniej będzie rozwiązać narastające naciski systemowe.

16 września, według CNBC, główny strateg inwestycyjny Cresset Capital Jack Ablin bezpośrednio opisuje ten mechanizm ryzyka: „Samo 5% nie zrujnuje niczego w dniu, gdy wystąpi; realne szkody zaczną się za 12 do 18 miesięcy, gdy refinansowanie będzie musiało nastąpić po nowej stopie.” Podkreślił, że niebezpieczeństwo nie polega na obserwowanym dziś poziomie rentowności, lecz na tym, jak długo na nim pozostaniemy – im dłużej, tym trudniej będzie.

Jak podaje raport, Billy Leung, strateg inwestycyjny Global X ETFs, sprowadza sedno problemu do presji refinansowania: Duża część zadłużenia z lat 2020–2021 emitowanego ze stopami 2%–3% musi obecnie zostać zamieniona na rokowania przy kosztach 6%–8%, co bezpośrednio wpływa na przepływy pieniężne, wycenę aktywów oraz jakość kredytową. Obecnie rynek mieszkaniowy jest najbardziej zagrożony, a przedsiębiorstwa o wysokim poziomie zadłużenia, pożyczkobiorcy nieruchomości komercyjnych oraz firmy wspierane przez private equity także odczuwają znaczną presję.

Rynek mieszkaniowy: pierwszy odczuje skutki

Rynek mieszkaniowy jest uznawany przez wielu strategów za jeden z najbardziej narażonych sektorów. Wraz z gwałtownym wzrostem rentowności długoterminowych obligacji skarbowych, 30-letnia stopa kredytu hipotecznego zbliża się do 8%. Ablin zaznacza, że właściciele domów posiadający kredyty o oprocentowaniu około 3% praktycznie nie mają motywacji do sprzedaży nieruchomości, co oznacza, że rynek nie czeka fala masowych nieuregulowanych długów, lecz głębokie zamrożenie wolumenu transakcji – dotknie to deweloperów, instytucje udzielające kredytów hipotecznych, firmy ubezpieczeniowe tytułów własności, pośredników nieruchomości i sklepy z wyposażeniem wnętrz.

Strateg ds. amerykańskich stóp procentowych TD Securities, Molly Brooks, również wskazuje rynek mieszkaniowy jako najbardziej wrażliwy na wzrost rentowności długoterminowych obligacji, ponieważ przekłada się on bezpośrednio na stopy kredytów hipotecznych.

Dla porównania, wpływ na sektor bankowy może być opóźniony. Brooks zauważa, że na początku stromego kształtu krzywej rentowności banki korzystają na finansowaniu po krótkoterminowych stopach i udzielaniu pożyczek po długoterminowych stopach, co wspiera marżę netto. Jednak Leung ostrzega, że jeśli wysokie koszty pożyczek utrzymają się wystarczająco długo i pogorszy się jakość kredytowa pożyczkobiorców z sektora nieruchomości lub przedsiębiorstw, banki odczują większą presję w późniejszym okresie.

Presja refinansowania: ściana terminów została przesunięta, ale nie zniknęła

Głębokie ryzyka rynku kredytowego wynikają z fali zadłużenia odziedziczonej po erze zerowych stóp procentowych. Wiele przedsiębiorstw w latach 2020–2021 wydłużyło terminy zadłużenia lub przesunęło ich spłatę, czasowo unikając szoku związanego z wysokimi stopami procentowymi. Ablin jednak wyraźnie podkreśla: „Ściana terminów została przesunięta, a nie usunięta.”

Ablin zaznacza, że bacznie obserwuje wskaźniki pokrycia odsetek przez pożyczkobiorców high-leverage oraz sygnały presji na rynku prywatnych kredytów – zwłaszcza czy rośnie udział tych, którzy spłacają odsetki nową pożyczką zamiast gotówką.

Leung wskazuje kilka szczególnie wrażliwych grup: pożyczkobiorców high-leverage, emitentów obligacji o ratingu spekulacyjnym, firmy wspierane przez private equity oraz pożyczkobiorców nieruchomości komercyjnych.

Sektor nieruchomości komercyjnych stoi przed szczególnie poważnym wyzwaniem. Ablin zaznacza, że biurowce już teraz są słabym ogniwem, a wzrost stóp procentowych pogłębia trudności. Wskazuje także na projekty apartamentowców finansowane w latach 2021–2022 przez pożyczki pomostowe o zmiennym oprocentowaniu – wtedy koszt pożyczek był wyjątkowo niski, prognozy wzrostu czynszów były optymistyczne – obecnie te inwestycje są podwójnie naciskane.

Długość trwania jest ważniejsza niż sam poziom

Strategowie są zgodni, że prawdziwym pytaniem, na które musi odpowiedzieć rynek, nie jest to, czy rentowność 10-letnich obligacji przekroczy 5%, ale jak długo utrzyma się na tym poziomie. Leung mówi:

„Uważam, że długość trwania jest znacznie ważniejsza niż konkretny poziom rentowności – rynek zazwyczaj potrafi przetrawić krótkotrwałe przekroczenie 5%, lecz jeśli potrwa to sześć do dwunastu miesięcy lub dłużej, będzie trudno to zignorować.”

Ablin również podkreśla, że jeśli rentowność 5% utrzyma się przez dwa do trzech kwartałów, presja refinansowania stanie się coraz trudniejsza do uniknięcia; szybki wzrost rentowności niesie dodatkowe ryzyko – zaburzenie pozycji zabezpieczających i zmuszenie inwestorów do gwałtownej zmiany portfeli.

Brooks zauważa ponadto, że skład wzrostu rentowności ma kluczowe znaczenie. Jeśli premia za termin wzrośnie gwałtownie, podczas gdy prognozy dotyczące wzrostu gospodarczego nie poprawią się równocześnie, oznacza to, że koszty pożyczek rosną bez wsparcia silniejszej aktywności gospodarczej, przez co bufor staje się coraz mniejszy.

Ocena Leunga:

„Wciąż skłaniam się ku postrzeganiu 5% przede wszystkim jako jednorazowej korekty wyceny, a nie natychmiastowego zagrożenia systemowego. Jednak pole manewru się kurczy.”