Źródło ogromnych nakładów inwestycyjnych: jak wysoka jest ukryta dźwignia technologicznych gigantów?

Bilans finansowy gigantów technologicznych może być znacznie cięższy, niż wynika to z oficjalnych danych.

Najnowsze badania Goldman Sachs pokazują, że zobowiązania leasingowe poza bilansem Google, Microsoft, Amazon, Meta i innych gigantycznych dostawców chmury AI wynoszą już 1,5 bln dolarów, z czego około 1 bln dolarów nie jest jeszcze ujawnione w sprawozdaniach finansowych, ponieważ nie zostały rozpoczęte.

Równocześnie, według innych danych Morgan Stanley, zobowiązania zakupowe tych firm oraz Nvidia i Oracle, wynoszą łącznie blisko 982 mld dolarów.

Łącznie daje to niemal 2 bln dolarów nieujawnionych potencjalnych zobowiązań finansowych. Kluczowe ryzyko tych ukrytych długów polega na tym, że jeśli inwestycje w centra danych nie przyniosą oczekiwanych zwrotów, zobowiązania te stopniowo zaczną pojawiać się w bilansach, wywierając istotną presję na płynność i poziom zadłużenia tych firm.

Obecnie ceny obligacji tych gigantycznych dostawców chmury już delikatnie się korygują, a rynek coraz bardziej zwraca uwagę na ich długoterminową zdolność do spłaty zobowiązań.

Z perspektywy tradycyjnych wskaźników kredytowych, sytuacja finansowa tych dostawców chmury pozostaje solidna.

Dane Morgan Stanley pokazują, że ich średni wskaźnik zadłużenia netto wynosi zaledwie 0,5x, mniej niż 0,8x dla całej branży technologicznej, i znacznie poniżej średniej dla amerykańskich firm niefinansowych, która wynosi 1,8x. Co bardziej rzuca się w oczy, te firmy posiadają więcej gotówki niż wynosi ich oficjalny poziom zadłużenia bilansowego.

Stąd bierze się optymistyczna logika: podstawowa działalność generuje znaczące przepływy pieniężne, poziom zadłużenia jest relatywnie ograniczony, a ratingi kredytowe wysokie. Nawet jeśli zwrot z inwestycji w centra danych będzie poniżej oczekiwań, to najpierw ucierpią inwestorzy kapitałowi, a nie wierzyciele. W ramach tradycyjnego podejścia finansowego jest to w pewnym stopniu uzasadnione.

Jednak wraz z coraz bardziej zróżnicowanymi metodami finansowania, stabilny obraz prezentowany przez te wskaźniki jest stopniowo podkopywany przez różnego rodzaju zobowiązania pozostające poza bilansem.

Przykład takiego pozabilansowego finansowania pochodzi z Meta, która opracowała strukturalny schemat finansowania dla centrum danych "Hyperion" w Luizjanie.

Meta wraz z Blue Owl utworzyła wspólną spółkę Beignet, przy czym Blue Owl rozwija i posiada aktywa centrum danych. Meta posiada jedynie 20% udziałów Beignet, ale zobowiązała się do wynajmu Hyperion na minimum 20 lat.

Dzięki tej gwarancji leasingowej Beignet mogła wyemitować obligacje amortyzacyjne o łącznej wartości 27 miliardów dolarów – ustanawiając rekord emisji obligacji.

Choć w praktyce Meta ponosi odpowiedzialność za spłatę tych zobowiązań, dług ten nie jest wykazywany w bilansie Meta.

Ta „optymalna” struktura modelowa natychmiast spotkała się z naśladowaniem innych gigantycznych dostawców chmury, a różnorodne aranżacje leasingowe zaczęły pojawiać się na rynku.

Główną przyczyną „niewidoczności” tych zobowiązań są szczegółowe przepisy amerykańskich ogólnych zasad rachunkowości (US GAAP).

Zgodnie z GAAP ASC 842, zobowiązania wynikające z leasingu muszą być ujawnione w bilansie dopiero po rozpoczęciu leasingu, wtedy też ujawniane są aktywa użytkowania. Zobowiązania leasingowe, które jeszcze nie zostały zrealizowane, pojawiają się tylko jako przypisy w sprawozdaniu finansowym.

Analitycy Goldman Sachs, skrupulatnie analizując te przypisy, zidentyfikowali około 1 bln dolarów „nierozpoczętych” zobowiązań leasingowych – znacznie więcej niż 200 mld dolarów sprzed pięciu lat, a także więcej od szacunków Goldman Sachs z zeszłego miesiąca (750 mld dolarów).

Warto zwrócić uwagę, że Fitch i Moody’s również nie uwzględniają nierozpoczętych leasingów w swoich wskaźnikach ratingowych; tylko S&P stosuje bardziej konserwatywne podejście, zaliczając te o „charakterze realnych zobowiązań” do analizy.

Analitycy Goldman Sachs zauważają: z perspektywy kredytowej takie podejście może niedoszacowywać poziomów zadłużenia i przyszłego zapotrzebowania na płynność firm, ponieważ te zobowiązania ostatecznie zostaną ujawnione, a płatności kontraktowe będą sukcesywnie wymagalne.

Poza leasingiem, gigantyczni dostawcy chmury złożyli również ogromne zobowiązania zakupowe dotyczące mocy obliczeniowej, chipów, sprzętu oraz energii elektrycznej.

Tego typu zobowiązania także nie pojawiają się w bilansie jako tradycyjny dług, lecz stanowią realne, przyszłe zobowiązania finansowe.

Według analityków kredytowych Morgan Stanley, pod koniec pierwszego kwartału tego roku zobowiązania zakupowe Google, Microsoft, Amazon, Nvidia oraz Oracle wyniosły łącznie 982 mld dolarów.

Sumując te dane z 1 bln dolarów niezarejestrowanych zobowiązań leasingowych z danych Goldman Sachs, otrzymuje się prawie 2 bln dolarów potencjalnych ukrytych zobowiązań finansowych.

Te obawy już znalazły wstępne odzwierciedlenie na rynku obligacji.

Na przykład rentowność obligacji Beignet wzrosła z 5,65% w momencie emisji jesienią zeszłego roku do około 6,95% obecnie, a cena odnotowała wyraźny spadek.

Jednak analitycy podkreślają, że część tej presji wynika z ogólnego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, a nie jest silnym sygnałem pogorszenia się jakości kredytowej.

Kluczowy mechanizm rynku staje się coraz bardziej przejrzysty — to, czy te ukryte zobowiązania zostaną skutecznie spłacone, zależy ostatecznie od tego, czy nakłady inwestycyjne na centra danych przyniosą oczekiwane zwroty.

Obecnie, gigantyczni dostawcy chmury wciąż są w fazie intensywnej ekspansji, a perspektywy zwrotu z inwestycji są ograniczone. Dla inwestorów obligacyjnych kluczowe staje się pytanie, jak uwzględnić te niemal 2 bln dolarów potencjalnych zobowiązań w wycenie, poza tradycyjnymi wskaźnikami – i nie da się go już zignorować.