"Redukcja bilansu ≠ zacieśnianie"! Morgan Stanley szczegółowo wyjaśnia "asymetryczną redukcję bilansu" przez Fed

Zgodnie z najnowszym raportem Morgan Stanley, firma uważa, że Fed w ciągu najbliższych kilku lat może zmniejszyć swój bilans o około 1,5 biliona dolarów. Carpenter podkreśla w raporcie, że ta pozornie ogromna liczba może w rzeczywistości wywrzeć znacznie mniejszy wpływ na rynek, niż oczekuje rynek — klucz tkwi w tym, że Fed dysponuje wieloma narzędziami operacyjnymi, pozwalającymi na realizację redukcji bilansu przy zachowaniu „ram wystarczających rezerw” i zabezpieczeniu płynności rynkowej, bez konieczności znaczącego podnoszenia stóp procentowych lub zaostrzania warunków finansowych.

Powyższe stanowisko bezpośrednio kwestionuje przyjętą przez rynek logikę. Carpenter wskazuje, że rynek przywykł do mechanicznego wiązania rozmiaru bilansu z kierunkiem cen aktywów, ignorując mechanizmy księgowe i operacyjne. Ostrzega, że nadchodzące dyskusje polityczne „będą raczej dotyczyć księgowości niż rynku”. Oznacza to, że uprzednie podejście — utożsamianie redukcji bilansu z zaostrzeniem polityki i automatycznie przyjmowanie pesymistycznych prognoz dla ryzykownych aktywów — może wymagać rewizji.

Carpenter w raporcie wymienia możliwe ścieżki zmniejszenia bilansu Fed-u, z których większość ma ograniczony bezpośredni wpływ na rynek.

Konto Skarbu Państwa stanowi najbezpośredniejszy punkt wejścia. Obecnie Skarb Państwa posiada w Fed saldo gotówkowe w wysokości od 800 do 1000 miliardów dolarów; jeśli zredukować je maksymalnie o 500 miliardów dolarów, można bezpośrednio zmniejszyć rozmiar bilansu Fed-u bez wpływu na rynek.

Inny obszar do kompresji to pozycje repo oficjalnych instytucji zagranicznych. W ostatnich latach instytucje te zwiększyły swoje udziały w repo Fed-u do około 350 miliardów dolarów; Fed może zredukować je poprzez dostosowanie odpowiednich warunków.

Mechanizm stopniowania oprocentowania rezerw (IORB tiering) może być najgłębiej oddziałującym narzędziem. Carpenter uważa, że Fed może nadal płacić stopę zbliżoną do rynkowej za część rezerw utrzymywanych przez banki, ale znacznie obniżyć stawkę na nadwyżki — poniżej rentowności krótkoterminowych obligacji skarbowych. To może skłonić banki do przesunięcia nadmiarowych rezerw w stronę zakupu T-bills, pozwalając na utrzymanie systemu „wystarczających rezerw”, ale jednocześnie zmniejszyć potrzebną sumę rezerw do około połowy obecnego poziomu.

Dodatkowo, zmiany zasad regulacyjnych, takich jak współczynnik pokrycia płynności (LCR), mogą zmniejszyć popyt banków na utrzymywanie rezerw, jeszcze bardziej zwiększając pole do redukcji bilansu.

W procesie zmniejszania bilansu Fed uwalnia obligacje skarbowe, które Skarb Państwa musi refinansować na rynku. Carpenter uważa, że tu właśnie tkwi „asymetria”.

Kiedy banki wskutek zmian IORB zwiększą zakupy krótkoterminowych T-bills, Skarb Państwa będzie mógł rozszerzyć emisję krótkoterminowych obligacji, zaspokajając nowy popyt — co jest zgodne z dotychczasową praktyką preferowania finansowania krótkoterminowego. Carpenter szacuje, że dodatkowa emisja około 1 biliona dolarów w T-bills nie przesunie ich udziału poza historycznie normalny przedział.

Ostateczny skutek: Bilans Fed-u się kurczy, jednak ogólne ryzyko duration na rynku nie musi istotnie wzrosnąć. To stoi w kontrze do typowych obaw rynku, że redukcja bilansu zwiększy presję na wzrost rentowności obligacji długoterminowych.

Raport podkreśla, że obecny szef Fed-u, Warsh, od dawna preferuje ograniczanie roli Fed-u na rynku, a jego stanowisko jest jasne. Mimo że Warsh nie przedstawił wyraźnych wskazówek co do ścieżki stóp czy rozmiaru bilansu podczas publicznych wypowiedzi w czerwcu, Morgan Stanley wciąż ocenia, że jest duża szansa na faktyczną redukcję bilansu.

Carpenter wskazuje również główne czynniki ryzyka. Jeśli Fed rozpocznie aktywną sprzedaż MBS (Mortgage-Backed Securities), i to na dużą skalę, wpływ na rynek będzie znaczący. Co więcej, końcowy rozmiar bilansu Fed-u w dużym stopniu zależeć będzie od decyzji Skarbu Państwa dotyczących emisji długu, co oznacza, że sam bilans Fed-u nie jest jedyną zmienną.

Carpenter podkreśla, że stanowisko w polityce pieniężnej i rozmiar bilansu to dwa niezależne wymiary, których nie należy mieszać. Sprowadzenie rozmiaru bilansu do roli pośredniego wskaźnika dla kierunku polityki jest fundamentalnym pominięciem złożoności operacyjnej.