Wzrost zintegrowanych swapów międzyłańcuchowych: szansa inwestycyjna na 2025 rok

Ministerstwo Finansów utrzymuje płynność poprzez emisję krótkoterminowych bonów skarbowych oraz niewielkie operacje odkupu. Niektórzy postulują ograniczenie wydatków jako sposób na rozwiązanie problemu zadłużenia. Ograniczenia polityczne zwiększają ryzyko inflacji, co szkodzi interesom posiadaczy obligacji. Karen Brettell, Reuters, 5 października — Koszt pożyczek rządu USA rośnie, przy jednoczesnym wyczerpaniu się łatwych sposobów kontrolowania tych kosztów. Rentowności długoterminowych obligacji skarbowych osiągnęły poziomy najwyższe od blisko 20 lat i wydają się wynikać z trwałych przyczyn. Waszyngton masowo emituje obligacje, rekompensując niezmniejszający się deficyt budżetowy. Tempo spadku inflacji jest powolne, a mimo trudnej sytuacji w sektorze nieruchomości i motoryzacyjnym, boom inwestycyjny związany ze sztuczną inteligencją utrzymuje gospodarkę na tyle silną, że stopy procentowe nie spadają. W rezultacie, z ponad 40 bilionów dolarów długu, sama obsługa odsetek kosztuje rocznie około 1 bilion dolarów. Waszyngton ma pewne narzędzia, od większego wykorzystania krótkoterminowych pożyczek, po ekstremalne działania, jak ograniczenie rentowności przez Fed. Im dalej decydenci posuwają się w korzystaniu z tych narzędzi, tym większe ryzyko eskalacji inflacji, co oznacza więcej problemów dla posiadaczy obligacji. Torsten Slok, główny ekonomista Apollo Global Management stwierdza, że na każdych 5 dolarów wpływających z podatków, 1 dolar idzie na spłatę długu. „To bardzo, bardzo wysoki poziom, który będzie dalej rosnąć.” Donald Trump podczas wywiadu dla czasopisma „Time” 28 września powiedział, że dług można spłacić poprzez wzrost gospodarczy lub inflację. Jeśli to się nie uda, Ministerstwo Finansów ma inne, od łagodnych po radykalne, opcje działań. Aktualnie polega bardziej na emisji krótkoterminowych bonów i drobnych odkupywaniu starego długu w celu pobudzenia płynności rynków. W gorszym scenariuszu kolejnym krokiem będzie interwencja Fed. Może to oznaczać wykup dużej ilości długoterminowych obligacji, jak w Operacji Twist z 1961 roku, lub bezpośrednie nałożenie limitu na rentowność długoterminową — środka, którego USA nie stosowały od II wojny światowej. Im bardziej radykalna jest interwencja, tym bardziej stopy spadają, ale tym większe zagrożenie inflacją. „Zbliżamy się do punktu, w którym rząd wyraźnie nie jest zadowolony z obecnych poziomów stóp,” powiedział Jeffrey Gundlach, dyrektor generalny DoubleLine Capital podczas ostatniego wydarzenia inwestycyjnego. Operacja Twist Na podstawie dotychczasowych doświadczeń, prawdopodobnym pierwszym krokiem eskalacji byłoby pełne wznowienie „Operacji Twist” — strategii z 1961 r., polegającej na sprzedaży krótkoterminowych obligacji i zakupie długoterminowych, by wypłaszczyć krzywą rentowności. Do realnego wdrożenia „Operacji Twist” potrzebna jest pomoc Fed, ale ten może nie działać, chyba że nastąpią wyraźne kłopoty finansowe. Slok wskazuje, że bez bilansu Fed „Ministerstwo Finansów ma bardzo ograniczone narzędzia do obniżania stóp”. Szef Fed, Kevin Warsh, krytykował kiedyś duże zakupy obligacji przez Fed, uznając je za zamazanie granic między polityką pieniężną a zarządzaniem długiem państwa. Wzywał do nowej umowy między Ministerstwem Finansów a Fed, która przewidywałaby jawną komunikację szefa Fed i sekretarza skarbu na temat celów dla bilansu Fed i emisji obligacji. Sterowanie krzywą rentowności Jeśli zakupy w ramach „Operacji Twist” nie przyniosą efektu, kolejnym krokiem byłoby wprowadzenie bezpośredniego limitu na krzywą rentowności, czyli zobowiązanie banku centralnego do nieograniczonych zakupów długu w celu utrzymania rentowności poniżej ustalonego pułapu. Od 1942 do 1951 roku, przed podpisaniem Umowy Ministerstwo Finansów-Fed, długoterminowa rentowność amerykańskich obligacji była sztucznie utrzymywana na poziomie 2,5%, by sfinansować wydatki wojenne i powojenny wzrost gospodarczy. Bank Japonii stosował taką politykę w latach 2016–2024. Sztuczne zaniżenie stóp łagodzi presję polityczną wynikającą z deficytu fiskalnego, ale polityka działa tylko wtedy, gdy inwestorzy wierzą, że otrzymają zwrot swoich dolarów nieskażonych inflacją. Jeśli to zaufanie zniknie, skup obligacji zamiast obniżać, może podwyższyć inflację. Veronique de Rugy z Mercatus Center na George Mason University uważa, że jedynym wyjściem z długu jest cięcie wydatków. „Kongres musi dokonać korekty fiskalnej, czyli wdrożyć oszczędności. Fed nie podoła temu zadaniu samodzielnie.” Dwie ścieżki John Higgins, główny doradca ekonomiczny Capital Economics wskazuje, że od II wojny światowej USA tylko dwukrotnie znacząco zmniejszyły stosunek długu do PKB, a sytuacja posiadaczy obligacji była wtedy diametralnie różna. Po wojnie udział długu w PKB zmalał z ok. 106% w 1946 r. do 23% w 1974 r., a rentowność obligacji 10-letnich wzrosła z 2,2% do 7,5%. W latach 90. wskaźnik spadł z 48% do 32%, a rentowność również malała. Co powoduje tę różnicę? Po wojnie koszty pożyczek były ograniczone, a i

Morgan Stanley uważa, że wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych o prawie 90 punktów bazowych, w połączeniu z umocnieniem dolara, podniósł wrażliwość rynków wschodzących na bodźce zewnętrzne z 25% do historycznego poziomu 55%-60%. Obecnie spread suwerenny wynosi około 200 punktów bazowych, a bufor wyceny został wyczerpany. Rozbieżność między napływem środków do obligacji denominowanych w walucie lokalnej a stopą zwrotu osiągnęła najwyższy poziom od 2013 roku. Prognoza bazowa zakłada słabe zwroty, a nie nieuporządkowaną wyprzedaż; szczególną uwagę zwraca się na zabezpieczenie pozycji w randzie południowoafrykańskiej i peso meksykańskim. Wyniki wyborów w Brazylii mogą być kluczową zmienną.