"Wysokie rentowności obligacji USA + silny dolar" testują rynki wschodzące

Morgan Stanley uważa, że w obliczu gwałtownego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i umocnienia dolara, choć aktywa z rynków wschodzących w zakresie instrumentów dłużnych i walutowych są pod presją, mają szansę na uporządkowaną korektę zamiast gwałtownej wyprzedaży; jednak spready nie są już tanie, inwestorzy muszą poczekać na wyraźne przewartościowanie, zanim zwiększą swoje zaangażowanie.

Rentowności amerykańskich obligacji gwałtownie rosną, Fed przewiduje jeszcze dwa podwyżki stóp procentowych, dolar się umacnia, a ceny ropy pozostają wysokie – taki zestaw zwykle wystarcza do znacznie słabszej wyceny aktywów rynków wschodzących. Jednak sytuacja w tym roku jest zaskakująca: choć zwroty nieco się osłabiły, proces korekty jest wyjątkowo uporządkowany, a aktywa z rynków wschodzących wciąż wyprzedają konkurencję na wielu płaszczyznach.

James Lord, szef strategii walutowych rynków wschodzących w Morgan Stanley, wskazuje, że obecnie połączony wpływ cen ropy, rentowności amerykańskich obligacji i dolara tłumaczy ok. 55%–60% zmian zwrotów z instrumentów dłużnych denominowanych w twardych walutach (np. dolarach) oraz w lokalnych walutach rynków wschodzących, podczas gdy przed wybuchem konfliktu w Iranie było to zaledwie około 25%. Oznacza to, że wrażliwość rynków wschodzących na zewnętrzne szoki znacząco wzrosła.

Podstawowe stanowisko Morgan Stanley: z obecnych poziomów rynki wschodzące bardziej prawdopodobnie wkroczą w okres niskich zwrotów, niż doświadczą nieuporządkowanej wyprzedaży. Jednak wraz z wyczerpywaniem się przestrzeni buforowej związanej ze spreadami, w przypadku kolejnych globalnych ryzyk należy liczyć się z podatnością rynku na wstrząsy.

Rynek obligacji denominowanych w lokalnej walucie: napływ kapitału wyprzedza zwroty, największe rozbieżności od dekady

Strukturalne zagrożenia dla rynków wschodzących obligacji w lokalnych walutach narastają. James Lord podkreśla, że obecnie spread odsetkowy na indeksie walutowym rynków wschodzących znajduje się na historycznie niskich poziomach, podczas gdy napływ kapitału do obligacji denominowanych w lokalnych walutach znacznie wyprzedza faktyczne zwroty.

Dane pokazują, że w ciągu ostatnich trzech miesięcy zwroty z obligacji rynków wschodzących denominowanych w lokalnych walutach plasowały się około 45. percentyla historycznego, podczas gdy napływ kapitału osiągnął 90. percentyl; licząc na podstawie lat kalendarzowych, ta rozbieżność jest największa od 2013 roku.

Morgan Stanley uważa, że spowolnienie napływu kapitału jest niemal nieuniknione. Jednak dotychczasowa odporność rynku wskazuje, że inwestorzy nadal wierzą w poprawę fundamentów rynków wschodzących.

Kluczowa dla tej oceny jest wiarygodność polityki pieniężnej. Obecnie rzeczywiste stopy procentowe banków centralnych rynków wschodzących pozostają na wysokim poziomie, szczególnie w Brazylii, Kolumbii i Turcji, co daje pewien margines bezpieczeństwa. Bank podkreśla:

Transakcje typu carry trade w Egipcie i Nigerii – dzięki wysokim rzeczywistym stopom procentowym, solidnym fundamentom i kontynuowanym reformom – pozostają atrakcyjne i Morgan Stanley utrzymuje na nich pozytywną ocenę. Węgry, ze względu na długoterminowe zmiany strukturalne oraz potencjał konwergencji z strefą euro, mogą doprowadzić do spadku rentowności oraz spadku kursu EURHUF.

Kredyt suwerenny: spready nie są już tanie, margines bezpieczeństwa się kurczy

W porównaniu z rynkiem lokalnej waluty, kredyt suwerenny prezentuje się jeszcze lepiej. Od końca czerwca rentowność amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła o prawie 90 punktów bazowych, ale spready suwerenne rynków wschodzących w tym roku niemal się nie ruszyły. Z działalności historycznej wynika, że wyprzedaż amerykańskich obligacji skarbowych przekraczająca około 50 punktów bazowych zwykle prowadzi do rozszerzania spreadów rynków wschodzących — tym razem jednak reakcja rynku była opóźniona.

James Lord wskazuje trzy powody:

Po pierwsze, w porównaniu z poprzednimi okresami unikania ryzyka, fundamenty rynków wschodzących są teraz solidniejsze, nierównowaga na rachunku bieżącym jest pod kontrolą, a polityka pozostaje w głównych ramach;

Po drugie, presja związana z zapadalnością zadłużenia jest obecnie znacznie łatwiejsza do zarządzania niż w 2022 roku;

Po trzecie, czynniki techniczne rynku zapewniły wsparcie — podaż długu suwerennego na rynkach wschodzących pozostaje umiarkowana, a masowa emisja amerykańskich obligacji korporacyjnych spowodowała, że koncentracja pozycji inwestorów między rynkami została rozproszona.

Mimo to, obecne spready nie są już tanie. Suwerenny spread rynków wschodzących wynosi ok. 200 punktów bazowych, zgodnie z prognozą Morgan Stanley na koniec roku, a średni poziom odpowiada spreadom kredytowych amerykańskich przedsiębiorstw o podobnym ratingu. Oznacza to, że w przypadku kolejnego globalnego wstrząsu rynek nie ma dodatkowego bufora bezpieczeństwa.

W tej kwestii Morgan Stanley, przyznając wzrost wyzwań, decyduje się jednak nie zmieniać prognozy spreadów. Logika tkwi w tym, że rosnące rentowności amerykańskich obligacji odzwierciedlają częściowo odporność wzrostu gospodarczego, a nie wyłącznie czyste obawy o ryzyko; inflacja wciąż opada; wyższa łączna rentowność obligacji ostatecznie przyciągnie popyt; jeśli ceny ropy wyraźnie spadną, złagodzi to presję inflacyjną oraz oczekiwania co do dalszych podwyżek stóp przez Fed.

Choć scenariusz bazowy jest względnie spokojny, strategia Morgan Stanley pozostaje defensywna.

James Lord podkreśla, że w przypadku walut bardzo wrażliwych na globalne czynniki i niskie spready, taktyczne zabezpieczenie pozycji wobec dalszego umocnienia dolara jest uzasadnione — szczególnie warto obserwować rand południowoafrykański (ZAR) i peso meksykańskie (MXN).

Ponadto Morgan Stanley zaleca obserwowanie wyników wyborów prezydenckich w Brazylii. Bank uważa, że wyceny rynkowe nie uwzględniają w pełni ryzyka skrajnych scenariuszy; jeśli rezultat wyborów wskaże na oczekiwanie konsolidacji fiskalnej, aktywa dłużne i akcje mogą znacząco zyskać.