Magkasalungat na mga pahayag! "Kakulangan sa kuryente" vs "Sobrang hashpower", pareho pa ring "nagbebenta ng AI" ang resulta

Kakabigay lang ng pinakamalaking cloud providers sa US ng ikaanim na sunod-sunod na quarter na pabilis nang pabilis ang paglago, habang naranasan ng Intel ang pinakamatindi nitong pagbulusok sa isang araw sa halos limampung taon (-29%). Sa pagitan nilang dalawa, nagbenta ng lahat ng may label na "AI" ang mga hedge fund nitong buong Oktubre.

Ano ba talaga ang kinatatakutan ng merkado? Sinabi ni Rich Privorotsky, head ng EMEA Delta One trading ng Goldman Sachs, sa kanilang Monday morning newsletter,wala talagang nakakaalam kung ano ang dapat ikabahala.Sinulat niya:

Nagiging paulit-ulit na ang malaking debate hinggil sa AI.Kalahati ng merkado ay naniniwalang imposibleng makagawa ng sapat na kuryente at data centers para punuan ang capital expenditure na plano ng 2027. Kaya't magpa-plateau ang paglago ng mga stocks na “pala at piyok” ang karakter at mapipilitan silang bawasan ang valuation multiples.

Kalahati naman ng merkado ay naniniwalang malapit nang may sobrang produksyon ng compute, na sisira naman sa rental economics at magtutulak din sa pababang valuations.

Para sa akin, mas malaking problema ang walang talagang nakakaalam kung ano ang ikakabahala. Tiyak na malakas ang demand, pero hindi malinaw ang balik ng susunod na $1 trilyon na investment.

Kulang ba o sobra ang compute?

Napuntuhan ni Privorotsky ang magkasalungat na logic ng bear market base sa facts.

Kung power ang bottleneck, mananatiling scarcity ang compute, matibay ang rental price, pero kulang ang power para sa susunod na GPU at magiging patag ang paglago ng “pala’t piyok” na stocks. Tantiya ng analyst ng Morgan Stanley na si Stephen Byrd, bago mag-2028, may power shortage pa ring abot sa 38GW sa Amerika.

Kung malapit nang mag-overproduce ng compute ang industriya, magka-crash ang rental economics at malulusaw ang kita sa chips na nakaimbak. Binabala na ni Privorotsky ang risk na ito pa noong Hunyo, itinuro niyang scarcity ng compute ang core premise noon ng merkado.

Imposibleng parehong maging tunay na core constraint ang dalawang scenario, pero parehong maaring maging dahilan sa pagbenta. Sinabi ni Privorotsky: “Kapag siksikan ang positions, bawat bagong pag-aalala ay nagiging dahilan para magbawas ng risk exposure.” Hindi kailangang pumili ng isang bear logic ang merkado, basta’t may pinakamainit na paliwanag sa araw na iyon.

Tunay ang demand, tunay din ang bill

Napakaganda ng ulat sa kita ng mga hyperscale cloud last week: 48% ang quarterly growth ng Azure, 39% kay AWS, at 103% kay Google Cloud. Tinawag itong “extraordinary demand” ni Privorotsky. Umabot sa 54% year-on-year growth ang combined cloud revenue ng Amazon, Alphabet, at Microsoft sa Q3, anim na quarters nang tuloy-tuloy na bumibilis.

Pero kasunod nito ay ang "ngunit". Inamin ni Privorotsky na, "negative free cash flow, equity financing, at patuloy na tumataas na pangangailangan sa leverage ay nagluluwal ng makatuwirang tanong ukol sa capital returns."

Nagbigay ng detalye si Lee Coppersmith ng Goldman Sachs: inaasahang aabot sa $1.2 trilyon ang capital expenditures ng hyperscale cloud firms pagsapit ng 2027, samantalang negative na ang free cash flow noong Q3, umabot ng $31 bilyon ang nasunog sa isang quarter.

Simpleng logic: ang $1.2 trilyon na capital expenditures plus negative free cash flow ay ang ibig sabihin, mangangalap ng pondo para sa “susunod na $1 trilyon” sa pamamagitan ng bond market at hindi galing sa operational cash flow. At hindi rin madali ang bond market. Ang AI-related off-balance sheet debt ay lumobo na sa $4.1 trilyon,palala nang palala ang kumpetisyon sa financing.

Bumagsak ang Intel ng 29%

Karaniwang halimbawa ang naganap noong nakaraang Biyernes.

Nitong linggo, nakababad ang merkado sa mga balitang halos positibo, pero naglabas ang Intel ng “mas malalang PC demand correction,” dahilan upang bumagsak ng 29% ang stock nila sa isang araw.

Para kay Privorotsky, mas ukol iyon sa consumer PC, margins at pagmamanupaktura kaysa mismong demand sa AI.

Pero wala ngang pasensya ang merkado.Pinag-trade-an pa rin ito ng mga investor na parang isa pang biktima ng AI logic.

Kabentang-kabenta naman si Amazon—tinawag itong “pinakapaboritong hawakan” ni Privorotsky—bumagsak ng 7% sa pre-market pero bumawi't 1.4% na lang ang lugi sa pagsasara. Kahit hindi pa nawawala ang mga agam-agam ukol sa free cash flow nito, malakas pa rin ang stock price. Dito nagsisimula magpili-pili ang merkado. Pero bumagsak din ng 15% ang Kioxia nitong Lunes at nagpapaalala sa investors,hindi ito isang walang pinipiling broad rebound.

Pinakamalaking deleveraging ng hedge fund mula 2015

Lumala ba talaga ang AI fundamentals, o napilitan lang magsara ng posisyon ang mga crowded trades? Sa mga datos ni Privorotsky, mas ramdam yung pangalawa.

Ang systematic long-short na strategy ng Goldman Sachs ay bumaba ng 2.17% isang linggo—"pinakamalalang lingguhang performance simula Disyembre 2023." Ang fundamental long-short net exposure ay umangat lang sa ikapitong percentile ng kasaysayan, "karamihan ay dahil sa index short covering." Nagpatuloy sapitong linggo na net selling ang individual stocks, habang dalawang linggo nang net buying ang macro products. Bumalik sa negative territory ang sentiment indicator ng American Association of Individual Investors (AAII), at bumagsak sa 20 mahigit ang CNN Fear & Greed Index.

Nadiskubre din ng Morgan Stanley na ang exposure ng hedge fund sa AI-related stocks ay nasa unang mababang antas simula sa simula ng 2023. Kakagaling lang ng merkado sa isa sa pinakamalaking deleveraging sa mahigit labinglimang taon.

Konklusyon ni Privorotsky: "Ang sentiment at position ay na-reset na."

Pero may pag-aalinlangan pa rin si Coppersmith ng Goldman. Aniya, nitong Oktubre, bumaba nang pinakamalaki mula Nobyembre 2021 ang global risk appetite, pero "hindi pa natin nararating ang signal para magbalik-buy." At mas mahalaga, bagaman mababa na ang net exposures, ang total leverage ay nasa 314% (97th percentile sa huling limang taon).Ibig sabihin, kahit nagbabawas ang managers ng positions, sobrang taas naman ng leverage, kaya maraming naka-imbak na pangkaragdagang volatility sa loob ng market.

"Halos impossible ang kontrolin", pero baka paparating na ang year-end rally

May isang tapat na pahayag si Privorotsky sa report:

Halos imposible nang kontrolin ang pakiramdam. Halos lahat ng nakausap ko ay nahihirapan. Parang full deleveraging talaga ang naganap noong nakaraang linggo....nagbentahan ang momentum factor, na-cover ang mga pinaka shorted na stocks, tinanggal ang leverage sa sistema. Tila lumipad naman ang defensive at high quality assets, compressed ang AI valuations. Talagang kinokompyut ng merkado ang biglaang pagbagal ng growth, pag-freeze ng AI capital spending, pagbaba ng growth at interest rates, at premium para sa quality balance sheets.

Agad niyang idinagdag, "Sa latest na cloud earnings, walang senyales na humihina ang gastusin ... Kung meron man, kabaligtaran pa." Depende kung anong bear camp ka—maaring bullish reason o baliktad, problema na talaga.

Pagkatapos ng midterm elections, US Treasury quarterly refinancing announcement (QRA), at nonfarm payrolls atbp., nagbigay ng opinyon si Privorotsky:

Ipinapaabot sa'kin ng kutob ko na naghahanda tayo para sa isang masaklap na year-end rally ... kulang sa hawak, mahina ang participation, mahirap habulin ang momentum. Totoong dapat munang lampasan ang mga event na ito bago bumalik ang risk sa market.

Inabisuhan din ng UBS ang risk ng year-end short squeeze, na halos nasa record high na ang short positions. Nakakita rin ng pitong "pag-galing" na signal si Brian Garrett ng Goldman derivatives team—pero idinagdag na “kailangan lang nating tiisin hanggang 2026.”

Nandyan talaga ang mga salik para maipit ang positions: nasa ikapitong percentile ng kasaysayan ang net exposures, sobrang pangit ng sentiment, at malapit ang seasonal tailwinds. Pero tulad ng tanong ni Privorotsky: totoong may demand, pero hindi tiyak ang balik sa susunod na $1 trilyon. Sa harap ng negative na free cash flow ng hyperscale cloud. 97th percentile ng leverage, at ang capex bill ng 2027 malapit nang saluhin ng bond market, kahit anong year-end rally ay baka maging tsansa sa pagbenta.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~