Kaliwa't kanan na kabaligtaran! “Kulangan sa kuryente” vs “Sobrang lakas ng compute”, pareho ang resulta: “Ibenta ang AI”

Katatapos lang mag-ulat ang US super-large cloud providers ng kanilang ikaanim na sunod-sunod na quarter ng mas mabilis na paglago, ngunit ang Intel ay nakaranas ng pinakamalalang single-day na pagbagsak sa loob ng kalahating siglo (-29%). Sa gitna nito, ang mga hedge fund ay nagbenta ng lahat ng may label na "AI" sa buong buwan ng Oktubre.

Ano ba talaga ang kinatatakutan ng merkado? Sa weekly report nitong Lunes ng umaga, sinabi ni Rich Privorotsky, EMEA Delta One trading head ng Goldman Sachs, na walang tunay na nakakaalam kung ano ang dapat ipag-alala.Sinulat niya:

Ang malaking debate ukol sa AI ay nagiging paulit-ulit.Kalahati ng merkado ay naniniwalang imposibleng makagawa tayo ng sapat na power at data centers upang suportahan ang capital expenditure plan ng 2027, kaya ang paglago ng mga "pala at piketa" stocks ay tiyak na aabot sa tuktok at ang valuation multiples ay mapipilitan bumaba.

Ang kabilang kalahati naman ng merkado ay naniniwala na magkakaroon tayo ng sobrang produksyon ng computing power, na magsisira sa leasing economics at magdudulot din ng mas mababang valuations.

Sa tingin ko, mas malaki ang problema dahil walang talagang nakakaalam kung ano ang dapat ipag-alala.Hindi maikakaila ang matinding demand, ngunit ang returns ng susunod na $1 trilyong investment ay hindi tiyak.

Kulang ba sa compute power, o sobra naman?

Pinuntirya ng obserbasyon ni Privorotsky ang pagkakasalungatan ng dalawang bear market logic base sa facts.

Kung bottleneck ay kuryente, mananatiling limited ang compute power, matibay pa rin ang presyo ng renta, ngunit kulang ang supply ng kuryente para ikonekta ang susunod na GPU, at babagal ang growth curve ng "pala at piketa" stocks. Taya ni Stephen Byrd ng Morgan Stanley, aabot pa rin sa 38GW ang net power gap ng US bago mag-2028.

Kung ang industriya ay malapit nang mag-overproduce ng compute power, babagsak naman ang leasing economics, mawawala ang returns ng mga existing chip inventories. Noong Hunyo pa lang, nagbabala si Privorotsky tungkol sa risk na ito, at sinabi niyang umiikot ang core premise ng merkado sa kakulangan ng compute power.

Hindi pwedeng parehong mangyari ang dalawang senaryong ito bilang tunay na pangunahing constraint, pero pareho silang pwedeng gamitin bilang dahilan para magbenta.Sinulat ni Privorotsky, "Kapag pisikal ang positions, bawat bagong pangamba ay nagiging dahilan para paliitin ang risk exposure." Hindi kailangang pumili ang merkado ng bear logic, kailangan lang humanap ng pinakasikat na paliwanag sa araw na iyon.

Totoo ang demand, totoo rin ang bills

Magandang balita ang earnings mula sa super-large cloud providers noong nakaraang linggo: 48% ang quarterly growth ng Azure, 39% sa AWS, at 103% sa Google Cloud. Tinawag ito ni Privorotsky bilang "hindi pangkaraniwang demand". Pinagsama, umabot sa 54% ang y-o-y growth rate ng cloud revenues ng Amazon, Alphabet, at Microsoft sa Q3, anim na magkakasunod na quarter ng pabilis na paglago.

Pero kasunod nito ang "subalit". Inamin ni Privorotsky na, "Negative free cash flow, equity financing, at tuloy-tuloy na paglaki ng leverage ang nagpasimula ng makatuwirang pagdududa ukol sa capital returns."

Nagbigay ng detalye ang Goldman Sachs na si Lee Coppersmith: Inaasahang aabot sa $1.2 trilyon ang capital expenditures ng mga super-large cloud providers pagsapit ng 2027, pero sa Q3, ang pinagsama-samang free cash flow ay naging negatibo — nasa mga $31 bilyon ang nasunog sa isang quarter.

Simple ang accounting logic: Ang $1.2 trilyon na capital expenditure dagdag pa ang negative free cash flow ay nangangahulugang ang "susunod na $1 trilyon" worries ni Privorotsky ay primarily popondohan ng bond market, hindi mula sa operating cash flows. Hindi rin madali ang bond market mismo. Umabot na sa $4.1 trilyon ang AI-related off-balance-sheet debt, at patindi nang patindi ang demand sa financing.

Bumagsak ang Intel ng 29%

Isang klasikong halimbawa ang nakaraang Biyernes.

Noong unang bahagi ng linggo, tila masaya ang merkado dahil sa sunod-sunod na positibong balita, ngunit naglabas ang Intel ng "unexpectedly severe PC demand correction", dahilan upang bumagsak ng 29% ang stock sa isang araw.

Para kay Privorotsky, ang babala ng Intel ay "mas tungkol sa consumer PC, profit margins, at manufacturing kaysa mismong AI demand".

Ngunit hindi ganoon ka-pasensyoso ang merkado.Ginamit pa rin ito ng investors bilang isa na namang biktima sa ilalim ng AI logic.

Samantala, ang Amazon—na tinawag ni Privorotsky na “overcrowded na position”—ay bumagsak mula -7% pre-market, ngunit umabot lamang ng -1.4% pagsara. Kahit may pangamba sa kanilang free cash flow, pinakita ng stock price ang ilang resilience. May selective pricing na sa merkado. Ngunit ang 15% na pagbagsak ng Kioxia nitong Lunes ay patunay na hindi ito isang indiscriminate na broad-based rebound.

Hedge funds, pinakamalaking deleveraging mula 2015

Fundamental bang humina ang AI o napilitang mag-close ng positions ang masyadong crowded trades? Base sa data ni Privorotsky, mas malapit ang sagot sa huli.

Na-track ng Goldman Sachs na systemic long-short strategies ay bumaba ng 2.17% sa isang linggo—"pinakamalalang weekly performance mula Disyembre 2023". Ang fundamental long-short net exposure ay bumalik lamang sa ika-7 percentile históricamente, "karamihan ay dahil sa index short covering". Pitong sunod na linggo nang may net selling ng stocks, samantalang dalawang linggo nang net buying ang mga macro products. Bumalik sa negative territory ang AAII bull-bear sentiment indicator, at bumaba sa dakong 20+ ang CNN Fear & Greed Index.

Nakita rin ng Morgan Stanley na ang hedge fund AI related holdings ay nasa pinakamababang allocation mula simula ng 2023. Isang malaking wave ng deleveraging ang naranasan kamakailan—pinakamalaki sa mahigit 15 taon.

Konklusyon ni Privorotsky: "Nireset na ang sentiment at positions."

Pero may agam-agam si Coppersmith ng Goldman Sachs. Turo niya, nitong Oktubre naranasan ang pinakamalaking single-month drop sa global risk appetite mula Nobyembre 2021, pero "wala pa tayo sa level na nagti-trigger ng contrarian buy signal". Mas mahalaga, bagaman mababa na ang net exposure, umabot pa rin sa 314% (ika-97 percentile ng huling 5 taon) ang total leverage.Ibig sabihin, kahit bumaba ang mga positions, sobrang taas pa rin ng kabuuang leverage—may nakaipon pa ring volatility energy sa loob ng merkado.

“Halos hindi makontrol”, pero malamang paparating ang year-end rally

Isang pambihirang tapang ang ipinahayag ni Privorotsky sa ulat:

Parang halos imposibleng imaniobra. Lahat halos ng kliyenteng nakausap ko ay nahihirapan. Last week ay parang full-scale deleveraging... momentum factor closeouts, short squeeze sa pinaka-shorted na stocks, inaalis ang leverage sa sistema. Defensive at high quality assets ang tumataas, AI valuation multiples lumiliit. Tumitiyak talaga ang merkado ng sudden slowdown sa growth, natigil na AI capital expenditure, bumababa ang nominal growth at interest rates, at binibigyang halaga ang solidong balanse ng mga kumpanyang may kalidad.

Kalakip nito, nilinaw niyang "Walang kahit isang palatandaan sa Q3 earnings ng super-large cloud providers na humihina na ang willingness to spend... Kung meron man, kabaligtaran pa nga." Depende ito kung saan ka kampi sa bear camp—ito ay pwedeng rason para bullish o ito rin ang mismong problema.

Pagkatapos ng midterm elections, QRA announcement ng US Treasury, at jobs data, inilatag ni Privorotsky ang kanyang pananaw:

Pakiramdam ko, naghahanda tayo para sa isang masakit na year-end rally... mababa ang positions, mahina ang participation, mahirap habulin ang akyat. Ramdam ko noong nakaraang Biyernes na kapitulasyon ang pagbenta, pero kailangan ma-overcome itong mga event para mag-risk on ulit ang mga pondo.

Babala rin ng UBS ang year-end short squeeze risk, halos record na ang dami ng short positions. Nakita rin ni Goldman derivatives strategist Brian Garrett ang pito na palatandaan ng "healing" ng market—pero may dagdag na "kailangan lang natin lampasan muna ang 2026".

Nasa lugar ang mga kondisyon para sa position squeeze: net exposure mababa sa ika-7 percentile, sentiment sa ilalim, at seasonal tailwinds paparating. Pero tulad ng tanong ni Privorotsky: totoong may demand, ngunit ang return ng susunod na $1 trilyon ay hindi sigurado. Sa backdrop na ang free cash flow ng super-large cloud providers ay negative, 97th percentile ang kabuuang leverage, at ang capital expenditure noong 2027 ay lalakarin sa bond market, anumang year-end rally ay posibleng maging window sa pagbenta.