Ang kasalukuyang pinakamalaking hamon sa AI: Nauubos na ang murang pondo!

Sa nakaraang mga taon, madaling nagtipon ng bilyun-bilyong dolyar ang mga AI na kumpanya, agawan ang Wall Street sa pagpopondo at bihira ang pagtatanong, na tila “maraming pera, kaunting abala”. Ngayon, nagsisimula nang magpili at humigpit ang mga nagpapautang at mamumuhunan, at lalo rin lumalala ang mga kundisyon.

Ngayong linggo, ang dalawang pinaka-pinupuntahang lider sa AI industry ay parehong nadapa sa capital market: sinabihan ng Blackstone ang mga mamumuhunan na baka makuha lang ng Anthropic ang junk-level na rating pagkatapos ng IPO; pinutol naman ng OpenAI ang bagong round ng fundraising target mula $30 bilyon papunta sa humigit-kumulang $20 bilyon.

Ang dalawang pangyayaring ito ay patunay ng parehong pagbabago: para sa industriya ng AI sa Amerika, lalong nagiging mahirap ang makakuha ng murang pondo.

Ayon kay Dan Ivascyn, Chief Investment Officer ng Pacific Investment Management Company (Pimco):

“Pataas na nang pataas ang pamantayan para patunayan sa mga nagpapautang na ang mga investment na ito ay magdudulot ng sapat na kita... ang mga mahihinang bahagi ang unang tatamaan.”

May pera pa rin, pero market na ng mga mamimili

Mula nang pumutok ang ChatGPT, halos ginamit na ng mga AI na kumpanya ang lahat ng uri ng pondo: venture capital, stock market, bangko, bonds, at private credit.

Ayon sa datos ng Bank of America, sa US bond markets, ang AI-related na bond issuance ay umabot na sa $394 bilyon noong 2025, at ngayong taon pa lang hanggang kalagitnaan ng Oktubre ay umabot na sa $655 bilyon, at tinataya ng mga analyst na halos $1 trilyon na ito sa susunod na taon.

Pataas na nang pataas ang demand sa pondo, pero nagiging mas maingat na rin ang mga nagpapautang.

Tatlong pangunahing pangamba ng mga nagpapautang: lumalakas ang pagtutol sa mga data center sa iba't ibang lugar na maaaring mag-delay ng malalaking proyekto; ang kita mula sa hyperscale cloud providers at mga AI startup gaya ng Anthropic at OpenAI ay maaaring hindi matupad agad tulad ng ipinangako; at dahil sa dagsa ng stock at bond issuance, sobra na ang exposure ng mamumuhunan sa AI.

Makikita ang mga bagong terms sa lahat ng sulok ng merkado. Malaking discount ang trading ng bonds ng malalaking tech companies gaya ng SpaceX at Meta; ang mga AI cloud companies na gaya ng CoreWeave, Nebius, at Nscale na umaasa sa utang para magtayo ng compute capacity ay halos naalis na sa bond market nitong mga nakaraang linggo; kahit ang kumpanya kasing lakas ng Broadcom ay napuwersang magbigay ng mas magandang terms para lang makahiram sa mga bangko.

Anthropic ang pinakabagong halimbawa. Plano nitong mag-raise ng hanggang $100 bilyon sa IPO sa kalagitnaan ng Nobyembre, at sa prospectus nito ay nakalatag ang mahigit $800 bilyon na investment sa computing infrastructure hanggang 2045. Ayon sa ulat ng Financial Times, ipinabatid ng Blackstone kamakailan sa mga mamumuhunan, batay sa guidance ng mga major rating agency, na mas malaki ang posibilidad na makuha lang ng Anthropic ang BB rating o mas mataas pa pagkatapos ng IPO, gayong dati ay inaasahan nitong makakamit ang investment grade rating bago matapos ang taon.

Ayon sa sistema ng S&P at Fitch, BBB- pataas ay investment grade, BB+ pababa ay speculative grade o “junk”. Maraming insurance companies at pension fund ang bawal magmay-ari ng malaking bahagi ng junk debt, kaya kung dito mapupunta ang Anthropic, mas kaunti ang pwedeng magpautang sa kanila at tataas pa ang gastos.

Ang $63 bilyong chip leasing deal ng Broadcom at Anthropic ngayong linggo ay napagkasunduan din sa ganitong tensiyosong kalagayan. Ayon sa The Wall Street Journal, kinailangan pang personal na mamagitan ni Broadcom CEO Hock Tan sa negosasyon upang mapanatili ang kumpiyansa ng mga bangko; ang mahigit $42 bilyon ng priority loan ay naka-anchor sa mataas na A rating ng Broadcom. Sa prospectus, itinuring ng Anthropic ang financing constraints ng power suppliers bilang risk factor: kahit makapag-raise siya ng pondo, dapat din alalahanin kung makakautang ang mga supplier.

Kahawig din ang kalagayan ng OpenAI. Ayon sa Financial Times, tinaasan na lang nito ang fundraising target sa nasa $20 bilyon, at ang valuation ay binaba mula $1.4 trilyon papunta sa $1.25 trilyon; ayon sa The Wall Street Journal, mababa sa kalahati ng orihinal na $30 bilyon target ang nalikom na pondo ng OpenAI ngayon. May ilang mamumuhunan ang nagbaba ng kanilang subscription o gustong hintayin pa ang IPO ng Anthropic bago magdesisyon.

Kahit nakakakuha pa rin ng pondo ang mga kumpanyang may maganda ang credit, lumiliit na ang pasensya ng merkado.

Ngayong linggo, nang bumagsak ang kita ng mga tech companies, maraming AI-related na stocks at bonds ang ibinenta: $500 bilyon ang nabawas sa market value ng Alphabet nitong Huwebes, pinakamalaki sa kasaysayan; bumagsak ng 29% ang Intel nitong Biyernes; Nasdaq Composite Index ay bumaba ng 2.9% noong Biyernes, isa sa pinakamalaking pagbentahan mula nang mainit ang AI sa US stock market.

Kung magpapatuloy ang volatility, lalo lang magiging mahirap ang pagpopondo.

Bagong cloud providers: Unang nasarhan ng pinto

Sa pinakamahinang link unang tumama ang pressure.

Isa sa pinakaaktibong issuer ng utang sa AI debt market ay ang mga tinatawag na “neocloud” na kumpanya. May-ari o nangungupahan sila ng mga data center, nagde-deploy ng AI server, at pagkatapos ay binebenta ang computing power sa malalaking tech companies, trading companies, at AI startups.

Maraming bagong cloud provider ang dati ay crypto mining companies, konti pa ang karanasan sa pag-ooperate ng AI infrastructure, mataas na ang cost ng utang kahit bago pa nag-volatile ang market, kaya sila ang pinaka-sensitive sa interest rate hike.

Nangyari ang pagbagsak noong Setyembre. Nagtaas ng interest rates ang Federal Reserve sa unang pagkakataon sa tatlong taon; dahil sa isyu sa supply ng kuryente at mga permit, ipinabatid ng Oracle sa developer ng isang malaking data center sa New Mexico na maaantala ang pagbayad ng full rent. Dahil dito, muling tinimbang ng mga lender ang risk sa construction ng mga hawak nilang projects.

Ang bonds ng CoreWeave na in-issue mas maaga ngayong taon ay may coupon na 9.75%, pero ngayon sa secondary market ay higit 15% na ang yield. Ibig sabihin, bumaba ang presyo ng bonds, kaya umakyat ang interest cost nila sa utang. Paalala ng ilang banker nitong mga linggo, sarado na ang high-yield bond market para sa bagong cloud issuers—ang yield na higit 15% ay hindi na kinakaya ng borrower.

Simula 2024, nagbenta na ng humigit-kumulang $2.7 bilyong stocks si Nebius sa mga investor gaya ng Nvidia, at nag-issue din ng bilyun-bilyong convertible bonds, pero kulang pa rin ang pondo. Gusto sana nitong mag-issue ng unang high-yield bond, pero tinigil din at lumipat na lang sa prepaid na bayad mula sa kliyente.

Sinabi ni CEO Arkady Volozh sa Berlin noong nakaraang linggo na ang ilang pondo mula sa asset-backed securities at bond market ay “baka pansamantalang sarado”, pero ang mga tools gaya ng prepaid mula sa customers ay “malamang sapat na para maitayo ang 1 GW na kapasidad.” Sinabi rin ni COO Ophir Nave na bukas pa rin ang asset-backed financing market.

Pati equity financing ay hindi rin naging maganda. Sabi ng insider, naghahanap ng $4 bilyon sa huling late-stage fundraising bago IPO ang Lambda, ngunit bumaba ang target valuation mula $14.5 bilyon papunta $13 bilyon nang hindi sinamahan ng Coatue at iba pang investor.

Ang British cloud provider na Nscale ay may balak sanang mag-IPO ngayong Nobyembre, pero mas gusto ngayon na ilipat ito sa Disyembre. Nasa negosasyon pa ito sa Nvidia at iba pang mamumuhunan para pondohan ang $4.5 bilyong data center ng Anthropic sa West Virginia, at dahil nagbago ang market ay humihigpit ang mga condition, kaya natatagalan ang pag-update ng prospectus. Sabi ng ilang banker, baka hindi na abutin ng IPO nito ang dating estimate na $30 bilyon hanggang $35 bilyon na valuation.

Mga higante: Kahit mataas ang rating, “napupuno” din ang investor

Nasa kabilang dulo ng credit risk spectrum ang Meta, Amazon, Alphabet, at Microsoft. Pinakamataas ang kanilang rating, may malalaking kakayahang umutang pa, pero problema na ang mismong laki ng fundraising nila.

Ngayong taon ay sabay-sabay silang nag-issue ng maraming high-grade bonds, at may planong dagdagan pa sa hinaharap. Ang mga investment companies, insurance firms, at pension fund na nagpapautang sa kanila ay nagsasabing paubos na rin ang quota at nababahala na sila na masyadong concentrated sa isang industry ang portfolio nila. “Ang tanong talaga—gaano kadami pwedeng ilagay ng investor sa isang pangalan, sa isang tema?” sabi ni Ivascyn.

Noong Biyernes, bumagsak sa halos lowest level ang bond prices ng ilang hyperscale cloud company, at mas mataas na ang yield nila kaysa ordinaryong investment-grade company bonds. Kahit top-notch ang ratings nila, mas mahal na ang kanilang utang kaysa sa typical na investment-grade na kumpanya.

Lahat gustong mauna. Plano ng Meta na mag-raise ng hanggang $97.5 bilyon sa serye ng mga bagong stock issuance, isa sa dahilan ay para mauna laban sa mga kakumpitensya, at itinuring sa regulatory filing na ang fundraisings ng iba pang tech giants ay pagsubok sa kakayahan ng capital market.

“Lahat gustong mauna makakuha ng pondo bago tuluyang matuyuan ng liquidity,” sabi ni Carnegie Investment Counsel CIO Ben Connard, “Sa huli, baka hindi sapat ang pera para tustusan ang lahat ng construction na ito. Financing ang maaaring biggest bottleneck na magpapabagal sa lahat.”

Bakit naging sobrang mahalaga na ang pagkasikip o luwag ng pondo

Papalaking umaasa sa external funding ang AI construction. Base sa Reuters analysis ng forecast data mula LSEG consensus, ang limang kumpanya—Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, at Oracle—ay inaasahang magkakaroon ng kapital na gastos na mahihigitan ang free cash flow nila hanggang 2027. Sa bawat $1 bagong operasyon na cash flow, kailangan ng humigit-kumulang $1.57 na bagong capital expenditure. Kaya kulang ang kinikitang pera, at kailangang punan ng stock at bond issuance ang agwat.

Hindi rin pwedeng hindi gumastos ang mga higante. Tinukoy ng ulat ng Cornell Capital Group ang phenomenon bilang “prisoner’s dilemma”: kapag hindi ka gumastos at gumastos ang kakumpitensya mo, talo ka agad.

Sa podcast na Monetary Matters, sinabi ng investor na si Citrini na binago ng bagong pondo ang likas ng risk. “Sa unang tatlong taon ng AI trade na ito, may limitasyon ang pababang galaw ng market dahil karamihan ng gastos ay galing sa operating cash flow ng mga hyperscaler.” Ngayon, halos lahat ng karagdagang gastos ay galing sa equity at debt, “kapag nag-iba ang market sentiment, mauubos ang ekstrang pondo, dahil hindi na lang ito isang kompaniya ang gumagastos, kundi buong market na ang nagdedesisyon.”

Tinawag niyang “reflexivity” ang mekanismong ito: ang kumpiyansa ay nagbubunsod ng financing, financing ay nagbubunsod ng investment; kapag humupa ang kumpiyansa, kakapusin ang pondo at babagsak din ang investment at growth expectations. Ipinunto rin niya na ang kita mula sa AI ay tumataas ng 25% hanggang 30% taon-taon, pero ang capital expenditure ay halos 60% hanggang 70%, at lumalawak ang agwat sa bawat quarterly guidance.