Kaya bang suportahan ng Amerika at Japan ang halaga ng yen? Naniniwala ang Wall Street na “kung hindi magtataas ng interest rate ang Japan, walang epekto ang anumang interbensyon”

Magkasamang naglabas ng halos $100 bilyon ang Estados Unidos at Japan upang panghimasukan ang yen, ngunit tumatamlay na ang mabilis na rebound ng yen ayon sa galaw ng merkado.

Noong Agosto 3, kinumpirma ng Ministri ng Pananalapi ng Japan na nakipag-coordinate ito sa U.S. Treasury, gumastos ng halos $100 bilyon upang bumili ng yen sa loob ng dalawang araw—pinakamalaking sukat sa kasaysayan—at binalaan na handang muling kumilos kung kinakailangan. Ito ang unang pagkakataong magkasamang namagitan sa foreign exchange market ang US at Japan mula noong Fukushima nuclear disaster noong 2011.

Matapos ang balita, lumakas ng malaki ang yen, ngunit nagduda ang market sa pagpapatuloy nito: bumagsak na agad ang yen mula sa post-intervention high ng mahigit 200 puntos, halos kapareho ang pattern noong intervention nitong Abril 30 ngayong taon—mabilis itong nilunok ng pabalik na galaw ng merkado pagkatapos ng panandaliang pagtaas.

Ang ugat ng problema ay hindi ang intervention mismo, kundi ang Bank of Japan. Hangga't hindi lumiliit ang interest rate gap ng US at Japan, wala talagang matibay na rason para bumalikwas pataas ang yen. Ang baseline view ng mga ekonomista ng Goldman Sachs ay: Sa Enero 2027 pa muling magtataas ng interest rate ang Bank of Japan, ibig sabihin ay matagal pang mananatili ang mahigit 200 basis points gap sa short-term rates ng US at Japan, kaya’t “malaki ang posibilidad na mananatiling mahina ang yen”—panahon lang talaga ang nabibili ng intervention na ito.

Sa madaling salita, hangga't hindi nagtataas ng interest rate ang Bank of Japan, parang nag-aaksaya lang ng bala ang intervention sa isang walang panalong labanan. Noong Agosto 3, halos walang galaw ang dollar index, nagsara ang yen sa 156.99, bahagya lang umangat ng 0.3%.

Bakit mahina ang epekto ng intervention?

Itong intervention na ito ang may pinakamalaking sukat sa kasaysayan. Ayon sa datos ng Bank of Japan, noong Hulyo 31 (Huwebes) umabot sa 8.45 trilyong yen (tinatayang $53 bilyon) ang intervention sa loob lamang ng isang araw—pinakamataas na naitalang intervention sa isang araw; sinundan pa ng muling intervention ng humigit-kumulang 5.3 trilyong yen ($33 bilyon) kinabukasan. Halos umabot sa $100 bilyon ang kabuuan sa loob ng dalawang araw. Bumaba ng saglit sa 155.20 ang dollar-yen pagkatapos ng intervention, ngunit agad ring tumalbog pataas ng mahigit 200 puntos. Mula noong Setyembre 2022, nakapag-intervene na ang Japan Ministry of Finance ng mahigit $255 bilyon, ngunit hindi pa rin mapigil ang patuloy na mahina ng yen.

Kahit rekord ang sukat, binanggit ng research team ng Goldman Sachs (pinangunahan ni Mike Cahill) sa pinakahuling ulat, “ang reaksyon ng merkado ay nasa mababang dulo kung ikukumpara sa kasaysayan ng intervention, na nagpapakita na habang akma sa macro at market fundamentals ang paghinang ng yen, humihina ang marginal effect ng intervention—kahit may kaunting bisa pa rin."

Bakit mahirap magtagumpay ang intervention? Ayon sa pagsusuri, ang ugat ng paghinang ng yen ay ang interest rate gap.

Mas mataas nang malaki ang U.S. federal funds rate kumpara sa policy rate ng Bank of Japan—mahigit 200 basis points ang gap. Ibig sabihin, kikita ka araw-araw kung isi-short mo ang yen at bibili ng dollar assets. Basta’t may ganitong spread, may insentibo ang carry trade na magpatuloy.

Ayon kay John Authers, kolumnista ng Bloomberg, palatandaan ang madalas na intervention ng Japan Ministry of Finance na pahina nang pahina ang epekto nito. Alam ng merkado na limitado lang ang bala ng Ministry, mahina ang fiscal situation ng Japan, at ang tanging tunay na paraan para baligtarin ang paghina ng yen—ang malaking interest rate hike, na nangangailangan ng mga 100 basis points ayon sa ilang pagtatantya—ay halos imposible sa nakikita nating hinaharap.

Bakit hindi magtaas ng rate ang Bank of Japan?

Maaaring bilhin ng intervention ang oras, pero hindi ang direksyon. Ang Bank of Japan ang totoong game changer.

Nasa 1% ngayon ang policy rate ng Bank of Japan, pinakamataas mula 1995, ngunit ilang oras lang matapos ang intervention noong nakaraang linggo, nagpasya ang central bank na hindi magtaas ng rate.

Diretsahang nagtanong si Jesper Koll, isang batikang investment banker sa Tokyo:

Bukod-tanging may kumpiyansang sinabi ni Governor Kazuo Ueda ng Bank of Japan na inaasahan niyang babalik sa mahigit 2% ang inflation ng Japan sa pangalawang kalahati ng fiscal year, pero nagpasya pa rin siyang di kumilos. Bakit nga ba hindi magtaas ng interest rate? Mas lalu bang marupok ang sistema ng financial sector ng Japan kaya maaaring magdulot ng banking crisis ang mabilis na rate hike?

Halos maliwanag na ang sagot. Mahigit kalahati ng utang ng Japanese government ay hawak na ng Bank of Japan—sapagkat wala nang ibang bibili. Kung biglang tataas ang mga rate, babagsak ang bond prices at mapipilayan ang buong fiscal structure.

Mas prangkang sinabi ni Robin Brooks, dating forex strategist ng Goldman Sachs at ngayon ay researcher sa Brookings Institution:

Bumagsak ang yen dahil sa dambuhalang public debt ng Japan na hindi pumapayag na malayang tumaas ang yields.

Para sa kanya, ang paghinang ng yen ay isang “simptomas ng nakatagong debt crisis.”

Kapag suppressado ang bond yields, ang yen ang nagiging pinakatuwirang sintomas ng isang natatakpan na krisis sa utang.

Ang pangkalahatang konklusyon ng Goldman Sachs: Sa maikling panahon, asimetriko ang risk ng dollar/yen sa karagdagang pagtaas; kung lumampas muli sa 158, malamang ay muling mamamagitan ang gobyerno; teknikal na basehan, kapag lumagpas sa 155 pababa, susunod na mahalagang suporta ay nasa bandang 152.

Ngunit sa medium term, ayon pa rin sa research team ng Goldman Sachs (Mike Cahill head),

Maliban kung may makabuluhang pagbabago sa policy mix o global growth outlook, ang paghikayat ng repatriation ng kapital ang magiging pinaka-epektibong long term tool para sa exchange rate ng yen.

Sa madaling salita, hindi sapat ang intervention at gradual rate hike para patibayin ang yen nang matagal.

Nagbabala rin si Praneet Shah, global head ng forex options trading ng Goldman Sachs, "Sa medium term, negatibo pa rin para sa yen ang maluwag na monetary at fiscal policy, maliban kung totoong itataas ng Japan ang policy rate, at magkakaroon ng makabuluhang daloy ng foreign direct investment. Bukod dito, habang nauubos ang intervention reserves, babawasan din ang bala ng Japan para depensahan ang exchange rate, at maaaring mag-ipon ng panganib para sa mas malaking paghinang ng yen."

Aminado rin si Jesper Koll, investment banker na matagal nang nakabase sa Tokyo, na bagama’t optimistiko siya sa ekonomiya ng Japan: “Malaki pa rin ang posibilidad na humina ang yen. Ang pananatili ng Bank of Japan sa kasalukuyang posisyon ay nakabatay sa takot sa second-tier banks, at halos tiyak na hahantong ang bagong fiscal policy sa inflation; kaya’t asymmetrical pa rin sa downside ang panganib ng yen.”

Sa madaling salita, hindi mabibili ng intervention ang trend, panahon lang. Kung walang rate hike mula sa Bank of Japan, kakainin din sa huli ng merkado ang anumang intervention.

Pinakamalaking tail risk: Pagguho ng carry trade

May mas malalim na dahilan kung bakit naapektuhan ng yen intervention ang global market: ito ang napakalaking sukat ng yen carry trade.

Sa huling limang taon, ang stratehiyang mangutang ng yen na mababa ang interest at mag-invest sa high-yield assets ay nagbigay ng mas mataas pa kaysa sa total return ng S&P 500. Ang pundasyon nito: ang mabagal at predictable na paghinang ng yen.

Kung biglang lalakas ang yen, mapipilitang i-close out ang carry trades at posibleng magresulta ito ng shock sa global risk assets. Dalawang taon na ang nakalipas (Agosto 2024), may bahagi nang napilitang isara sa magulong paraan ang carry trades, dahilan ng matinding pagkabahala sa global markets noon.

Ang intervention na ito ay nagdulot na ng halatang paglabas ng carry trades sa dating steady upward trend.

Ayon kay Jia Wen Tuea, trader ng Goldman Sachs, ito rin ang isa sa praktikal na dahilan ng US para sumali sa intervention: “Pinakamalaking foreign holder ng US Treasury ang Japan. Kung mag-isa lang ang Japan sa panghihimasok, kailangan nitong magbenta ng US Treasuries para magpalit ng dollar at bumili ng yen, na magtutulak ng US yields pataas—problema rin ito para sa Washington."

Goldman Sachs: Baka sa Enero 2027 pa ang susunod na rate hike

Taliwas sa inaasahan, tinataya ng mga ekonomista ng Goldman Sachs na di sapat ang inflation data para suportahan ang rate hike ng Bank of Japan sa Setyembre, kaya't pinananatili nila ang baseline forecast: susunod na rate hike ay Enero 2027 pa.

Kung matupad ito, ibig sabihin ay mananatili ang interest rate gap ng US-Japan sa mahabang panahon, at mananatili ang carry trade logic. Hindi mawawala ang structural depreciation pressure ng yen.

Mas tuwirang resulta: Malalagay sa panganib ng malaking pagkalugi ang US Treasury sa joint intervention na ito—ang yen na binili ng totoong pera ay maaari pang mabawasan nang malaki ang halaga kung muling humina ang yen.

Sa pagtatapos ni Koll, aminado siyang optimistiko siya sa ekonomiya ng Japan ngunit "malaki pa rin ang posibilidad na humina ang yen," at asymmetrical pa rin ang risk pabor sa karagdagang depreciation ng yen.