ワールドゴールドカウンシル深掘り解説：米国債リポ取引、市場は必ずしも好意的とは限らない

　　長期国債利回りの継続的な上昇を受けて、米財務省は長期国債の「買い戻し」規模を拡大すると発表し、その勢いを抑制する措置を講じました。利回りは即座に反落し、ドルも同時に下落、金は3％上昇しました（図1）。ムハンマド・エル＝エリアン（Mohamed El-Erian）が発表後に述べたように、この操作はイールドカーブコントロール（YCC）には該当しないものの、もしかするとその方向に一歩踏み出したとも言えるかもしれません。以下は私たちの見解です。

　　図 1：米財務省の買い戻し発表に対する利回り、ドルおよび金価格の反応

　　*データは2026年8月19日の米財務省による買い戻し発表後の日中の反応です。

　　誰が米国債を買うのか

　　米国債の利回りは最終的には市場の経済成長、インフレ、金融政策への期待を反映しますが、投資家は今、より重要な課題――政府債務の供給拡大が続き、各買い手層の吸収意欲がバランスを保てるかどうかに注目しています。

　　供給面では、発行量は継続的に増加しています。恒常的な財政赤字により新たな借入が増加する一方、増大し続ける既存債務の借り換えも必要となります。

　　需要面では、従来の一部買い手が慎重姿勢を強めているようです。海外の公的機関は引き続き準備資産の分散配分を進め、ドルのリスクを抑えようとしています。一方、海外の民間投資家は他市場の方がより高い収益を得られる機会があるため、そちらに目を向けています。

　　銀行は依然としてバランスシート制約を受けており、AIやデータセンター投資に関連した企業の借入も投資資金を分散させている（図2）。加えて、米国債の需要においては、ヘッジファンドなど価格に高感度な民間投資家の比率が増加しています。

　　図2：米国債の発行額は大幅に増加し、AI関連債券の発行も市場資金を争奪している

　　*AI関連債券の発行データはダラス連邦準備銀行のレポート「AIによる負債調達はデュレーション供給と金利にどう影響するか」より。米国債の発行データは証券業金融市場協会（SIFMA）による。

　　このような状況下、さらに現状の高インフレ、市場の公的債務動向や政策決定者の独立性への懸念も相まって、投資家は米長期国債を保有するためにより高いリスクプレミアムを要求しています。最近の利回り上昇は、投資家がもはや国債供給が容易に市場で吸収されることを当然視していないことを示しており、需給バランスが価格決定の中で一層重要な要素となっています。

　　政策当局の選択肢は限られている

　　米財務省が買い戻しを強化するということは、政策当局が適度な介入の意図を示しているものの、量的緩和（QE）のようなより直接的な支援手段には踏み込まないことを意味します。

　　他にも、eSLR（補完的レバレッジ比率規制）の調整や、国債売却の抑制（8月初旬の円買い介入時の対応に類似）、ステーブルコインの発展推進といった穏やかな選択肢もあります。しかし、これらの措置は根本的な解決にはならない可能性があります。

　　FRBが新たな量的緩和でサポートする可能性は低いです。なぜなら、これは大きな信用コストを伴うためです。原則として、利上げによってインフレ期待を落ち着かせ、期間プレミアムを抑制することで同様の効果が得られるのになぜ非伝統的なバランスシート操作で長期金利を管理する必要があるのか、さらにFRB議長はこうした措置には公に反対しています。しかし、中間選挙前というタイミングでは利上げは望ましいものではないかもしれません。もう一つの選択肢はイールドカーブコントロール、つまりFRBが財務省ではなく直接介入して利回り水準を抑えることかもしれません。

　　イールドカーブコントロールが静かに政策議論に上る理由

　　イールドカーブコントロールは、単なる学術的概念ではないかもしれません。2020年には、新型コロナ対応としてFRBもこのスキームを検討しました。20世紀40年代には米国でイールドカーブコントロールが実際に採用され、導入初期には効果を上げました。日本やオーストラリアも過去10年間にわたりイールドカーブコントロールを導入しています。これら両国にとって、この政策の目的は利回りがターゲット水準以下に下がるのを防ぎつつ、イールドカーブの形状を調整することでした。現在の米国の場合、目的は40年代同様、利回りの上昇を食い止めることにあります。

　　量的緩和と異なり、イールドカーブコントロールは必ずしもFRBのバランスシート大幅拡大を必要としません。量的緩和が資産買入規模を重視し、バランスシート拡大に直結するのに対し、これは2008年世界金融危機後の金投資の論拠の一つでした。理論的には、イールドカーブコントロールは段階的に実施でき、バランスシートへの影響はかなり限定的です。

　　また、マクロ経済の刺激政策ではなく「市場機能の改善策」として仕立てることもできます。たとえ量的緩和に似た形式や効果であっても、それ自体が量的緩和とは定義されません。これは金融政策上の“合理的否認”とも言えるでしょう。

　　金にとってどんな意味があるのか

　　全ての要素と同様、イールドカーブコントロールの金価格への影響も一方向とは限りません。米国の金融政策自体は金価格を動かす要因の一つにすぎませんし、西側投資家にとってもイールドカーブコントロールが直ちに金に有利に働くとは限りません。しかし、私たちは、そのプラス効果がマイナス要因を上回り、市場の金への注目を高める可能性が高いと考えます：

　　· ドルが圧迫される。ドル安は、イールドカーブコントロールが金にとって最も明白な恩恵ルートです。これは8月19日の買戻し発表時点で早くも兆しが見られました。現状すでに割高なドルは様々な要因で圧力がかかっていますが、イールドカーブコントロールや買戻し策の実施は、債券市場より為替市場での調整を促進する可能性を高めます。

　　· 金融抑圧、すなわち利回りを抑制することは、政策当局とマーケットの綱引きを招きます。政策介入下で米国債市場がクリアされる場合、投資家は自由市場下での均衡水準がわからず、不確実性が高まります。他国市場の介入例でも見られますが、特に日本の経験が示す通り、市場はそう簡単には譲歩しません。この綱引きは、投資家による積極的な売りがなく、買い手が不在となるだけでも生じます。そして、投資家が金を選好するのは低金利そのものよりも、利回りが人為的に抑制される政策介入が背景にあることかもしれません。

　　· 実質金利の低下。イールドカーブコントロールによって、名目利回りがインフレ期待の上昇を上回りにくくなるおそれがあります。政策当局が高インフレ下でも利回り抑制に成功すれば、実質的な国債リターンは低下します。金と実質金利の間の負の相関関係はさらに強まるかもしれません。

　　とはいえ、投資家がこの政策の信頼性を信じ、かつ一時的措置だと認識すれば、イールドカーブコントロールも効果を発揮し得ます。市場機能悪化への懸念を払拭し、期間プレミアムを縮小し、市場心理の好転も期待できます。皮肉なことに、たとえ債券利回りが下がっても金が弱含む展開もあり得ます。しかし、米国の1940年代の経験が示す通り、この種の政策は長期間は維持困難です。同時期、イールドカーブコントロールは最終的にインフレ高進とFRB独立性への懸念により崩壊しました。どこか既視感を覚えませんか？

　　残念ながら、その当時の金価格推移については反事実的な推計はできません。なぜなら、当時は銀や銅など他の金属とは異なり、金は自由売買が認められていなかったからです。金鉱山企業も完璧な代替指標とはなりません。金の通貨需要の一部は反映しますが、コスト上昇で利益率が圧迫されます。

　　ただ、近年の経験から言えるのは、米国でも他国でも、債務水準の高まりへの懸念こそが金需要の主要な支えであり、財政赤字や債務削減に積極的に取り組まない限り、金には引き続きプラスに働く可能性が高いということです。

編集責任者：朱赫楠