フランス10年国債利回りが4.1%を突破し、2008年以来の高水準に。「欧州債務危機2.0」の兆しか？

ジートンファイナンスAPPによると、また新たな困難な予算交渉が始まろうとしており、フランスの悪化する公共財政状況と政治的行き詰まりが、債券投資家にますます不安を与えているという。

欧州連合第2の経済大国として、フランスは近年、政局不安と財政圧力の高まりという二重の困難に陥っている。同国は、欧州委員会の予算赤字や債務上限に関する規定を何度も違反し、複数の首相が改革断行、歳出削減や増税の試みで失敗し続け、相次いで辞任したが、事態を効果的にコントロールできていない。

現在、フランスはEUの「過剰赤字手続き」の監督下にあり、EU理事会は2029年までに過剰赤字状態を解消するよう勧告している——しかし、フランスはこの目標にまだ大きく及ばない。

EU条約によると、政府赤字率の参考値はGDPの3%、政府債務比率の参考値はGDPの60%。しかし昨年、フランスの赤字率はGDPの5.1%に達し、債務のGDP比は115%を超えた。

国際通貨基金は今年7月、2026年のフランス政府の総債務はGDPの約118.5%、2027年には120%を超え、2030年前まではこの水準を維持すると予測した。

一方で、フランス経済の成長は鈍化し、今年第1四半期は前期比で0.2%縮小、第2四半期は停滞している。

こうした一連の混乱がフランス債券市場に深刻な圧力をかけている。過去1年間でフランス国債の利回りは大幅に上昇——そして米国とイランの戦争は世界の借入コストをさらに押し上げ、フランスはG7の中でも政府の借入コストが最も高い国の一つとなっている。

先週、フランス10年国債の利回りは一時4.13%を突破し、2008年以来の最高水準を記録、先週金曜日も4.1%前後で推移した。債券利回りは価格と逆方向に動く。

フランス国民議会はイデオロギー上で深刻に分裂しており、政府はたびたび不信任投票や内閣崩壊、国家予算の膠着に直面している。

フランスは10月初めにも議会に2027年予算案を提出する予定だ。しかし昨年の予算案は膠着状態のため数ヶ月も遅延し、最終的に当時の首相セバスティアン・ルコルニュが強制的に議会を通過させた。

ルコルニュは2025年に首相に任命され、わずか2年で5人目の首相となった。しかし、就任後たった27日で辞任を表明、「政治的対立が効果的な政府計画の立ち上げをあまりにも困難にした」とした。ただし、数日後に再び任命された。

フランス国債市場を長引かせているもう一つの要因は、2027年大統領選挙の不確実性だ。現時点で、極右候補のマリーヌ・ルペンがエマニュエル・マクロンの後任競争で世論調査トップとなっている。

債務問題の「典型例」

Ninety Oneマルチアセット収益部門責任者のジョン・ストップフォード氏は、新型コロナウイルス感染、戦争および連続するエネルギー危機のあと、赤字の拡大と成長鈍化が世界共通の問題となったが、「フランスは特に目立つ」と話す。

ストップフォード氏は電話インタビューで、「これはフランスだけの問題ではないが、多くの意味でフランスこそがこうした問題の『典型的な代表』の一つと言える。フランス独自の現象とは考えていませんが、公共財政は確かに間違った方向へ進み続けている」と述べた。

さらに、先進国経済の政府が概して直面しているより広範な課題、つまり帳尻を合わせ、債務をより持続可能な道筋に乗せる必要性を挙げた。ストップフォード氏は、もしこれができなければ「債券市場危機」を最終的に引き起こす可能性も高いと補足した。

フランスについて話す際、彼は「人々が心配する理由は理解できる。今のところ、どうやってうまく終われるのかわからない」と述べた。

ストップフォード氏は、フランス国債市場に立ちこめる最大の不確実性が来年の大統領選挙であると指摘した。

先週木曜日の候補者討論会で、ルペン氏は政府は「大幅な支出削減が不可欠」だと述べ、フランスの債務水準の動向に「極めて強い懸念」を表明した。

だが、ストップフォード氏は、市場はルペン氏が公共財政をより持続可能な軌道に乗せる意欲が十分あるかどうか疑問視していると指摘する。

「明らかに来年5月以降、政権交代もしくは政策の優先順位の変更が起こりうるが、政府が実質的な財政再建に強い意欲を持つかは疑われている。したがって、現時点で危機が勃発するかどうかは不明だが、危機の萌芽が進行しているかもしれない」と同氏は述べた。

改善の兆しはほとんどない

Natixis CIB金利ストラテジストのテオフィル・ルグラン氏は、自身のチームはフランス国債を「予備的圧力状態」と見なしていると語った。

「回復を遅らせるのは国内政治だけでなく、よりマクロな経済環境でもある。市場はフランスが2027年前に赤字を3%まで下げることを期待していないが、2027年の予算案が中期的な公的債務安定化の信頼できる道筋と一致することを望んでいる。しかしこの道筋はますます実現困難になっている。戦争問題と長期金利の上昇が財政の方程式を複雑にし、この夏の猛暑や山火事が新たな不確実性をもたらした」と述べた。

ルグラン氏は、今年最後の数ヶ月と2027年第1四半期は、予算論争と大統領選挙の動きが絡み合うことでフランス国債に再び大きな変動が訪れる可能性のあるウィンドウだと指摘した。

「とはいえ、私たちは2024/2025年のショックパターンが再発すると予想していません。フランス国債のバリュエーションはすでに顕著な圧力を示している。私たちの公正価値モデルでは、政治リスクプレミアムを考慮しなくともフランス国債は約15ベーシスポイント割安。年末の予想としては、予算案が可決されれば、10年フランス国債とドイツ国債のスプレッドは約75ベーシスポイント、可決されず特別予算法案に移行すれば80ベーシスポイント程度になる」と述べた。

Insight Investmentのインベストメント・スペシャリスト・ヘッドのアプリル・ラルス氏は、フランス経済に関する悪いニュースが絶えない一方で、「驚くべきことに、フランスが債務状況から要求される財政調整の準備を実際に進めている兆しはほとんどない」と述べた。

「成長見通しは繰り返し引き下げられ、債務は今後も上昇し、国債利回りは金融危機以来の高水準にある。しかし、実質的な支出制約は政治的に非常に困難なまま。年金改革は事実上2027年大統領選まで棚上げされ、議会は高度に分裂し、政府は根本的な財政問題の解決よりも政治的安定の維持を重視しているようだ」と述べた。

彼女は、現在の投資家が直面している問題は、政策決定者が市場圧力が高まる前に政治的意志を結集し、公共財政をより持続可能な路線に乗せられるかどうかだと指摘した。

「現在のフランス国債の取引価格はイタリア国債より割安になっている——これはつい最近まで想像できなかったことだ——しかしネガティブなシナリオでは、さらに割安になるかもしれない」と述べた。