野村:香港の ヘッジファンドはAIに強気だが、積極的なポジション増加には慎重。AnthropicのIPOが10月のAI売り圧力を引き起こす可能性
野村のストラテジスト・Suda氏が香港で45人の投資家と会談した後、これらの投資家は全般的に「疲弊している」ことが分かりました。今年の収益はまだプラスですが、7月の大きな下落により様子見の姿勢に入っています。多くの投資家は短期的に慎重であり、長期的にはAIに強気ですが、追加の純買いは望んでいません。AnthropicのIPOは早ければ10月にも実現する可能性がありますが、市場はその際、AI関連株がSpaceXの上場時のような「上昇後下落する」動きを繰り返すことを懸念しています。
香港のヘッジファンドマネージャーたちは、奇妙な苦悩に直面しています——帳簿上では利益が出ているものの、追加投資に踏み切れない;AI銘柄に強気なのに、上昇局面に追随できない状況です。
Feng Trading Deskの情報によると、野村のクオンツストラテジストYoshitaka Sudaは8月24日に発表したレポートで、先週香港で45人の投資家と面談した際の観察を記録しています。この投資家グループは主にヘッジファンドで——約70%がファンダメンタルズ・ロングショート型、20%がイベントドリブンもしくはクオンツロングショート型、10%がマクロファンドです。
本レポートの研究範囲は野村の「クロスアセット-日本」シリーズに属し、日本株式市場にエクスポージャーを持ち、香港で運用を行っているグローバルヘッジファンドマネージャーのグループにフォーカスしています。
今年は収益プラスも、7月のドローダウンで慎重姿勢に
レポートによると、これらの投資家は「概ね疲れている様子を見せている」と指摘されています。
6月以前の上昇相場のおかげで、大多数は今年の運用成績が明確にプラス圏を維持していますが、7月の大幅なドローダウンを受けて多くが「様子見」の姿勢をとっています。
7月に好成績を残した極少数や、6月以前、7月共に低調だったことで年初来赤字が大きい投資家も一部存在します。
注目すべきは、プラットフォーム型ヘッジファンドやマルチストラテジーファンドにおいて年内利益が豊富な投資家も、強い内部インセンティブ機構によって——ピークからのドローダウンを抑制しなければならない点です。しかしレポートによれば、この大きな逆流の中で、誰も完全にポジションを手放して市場から撤退しなかったとのことです。野村は、日本株式投資運用が可能な潜在的なファンドマネージャー自体が希少であることがひとつの要因だと指摘しています。
AI相場:短期は慎重、長期は強気、しかし「綱引き」は続く
大多数の投資家の一致した見方は、短期的には慎重、長期的には依然としてAIに強気というものです。
複数の投資家は、直近のボラティリティは「完全に需給要因によるもので」あり、ファンダメンタルズの問題ではなく、「ファンダメンタルズ観点に固執しただけで乗り切れる相場ではない」と指摘しています。
4月から6月のAI相場で好成績だったロングショートファンドの多くは、7月のドローダウン時に全体のポジションを減らしたものの、AI株に対するオーバーウェイトは維持——ただし「もうこれ以上純買いはしたくない」と明言しています。同時に、韓国株式レバレッジETFの規模は大幅に縮小し、オプション市場のマーケットメーカーによるヘッジ需要も落ち着き、インプライドボラティリティが正常化し始めています。これは韓国株だけでなく、フィラデルフィア半導体指数(SOX)にも見られます。
AIテーマにおける銘柄ローテーションについて、多くのインタビュー対象者は中長期的には「AIアプリケーション企業」(AIを自社の生産性向上に活用する企業)が注目になると予想していますが、その前段階では、「ハイパースケーラー(AI設備投資の支出側)」と「AIエネーブラー(半導体・データセンター関連の収益側)」の間で市場が綱引きを続けると見ています。
野村はこの構図をインターネットバブル期になぞらえます:当時は通信キャリアが「支出側」通信機器企業が「収益側」でした。当時と現在の株価推移を比較して、野村は「AIエネーブラー」株には再上昇のポテンシャルがあると考えています。

Anthropic IPO:9月AI株は上昇、10月は急落の可能性
多くの投資家がAnthropicの超大型IPOに注目しています。レポートによると、このIPOが最速で10月にも実現する可能性があるとの情報があります。
野村は、今回のIPOはこれまでのSpaceXなどの巨大IPOとはファンダメンタルズや投資家への配分規模が異なると指摘しています。しかし、AI関連株がSpaceX上場時の宇宙関連株のような動きになれば、9月はAnthropicのロードショーで投資家マインドが改善しAI株はアウトパフォーム、10月は利食い売りでアンダーパフォームすることも容易に想像できます。
「一定規模以上の売りが発生した場合、AI株はリテール投資家によるパニック売りのリスクがある」とレポートは記しています。
7月の逆転は大きかったものの、信用買いをしている個人投資家に顕著なロスカットは殆ど見られませんでした。野村は、信用取引の損失が-20%を下回ると、ロスカット売りのリスクが急激に高まると警告しています。

ハイパースケーラーCDSスプレッド拡大も株価堅調
現時点で、AI設備投資サイクルの終焉を明確に織り込んでいる投資家はほぼ存在しません。
ハイパースケーラーのCDSスプレッドは足元で再び拡大していますが、株価は相変わらず安定しています。

一方で、世界的な金利上昇への懸念が高まっています。米国債利回りは上昇しているのに、米国債インプライドボラティリティは低水準が続き、一部投資家の不安要因です。債券市場でのインフレ期待も反発しているものの、全体の推移はおおむね安定しています。
海運株の反発も、インフレリスク高進への警戒感を一部投資家にもたらしています。ただ野村は、コンテナ運賃と海運株のリターンを直接比較した結果、直近の海運株反発はショートカバー主導だと分析——市場の過度なコンテナ運賃正常化期待が後退していると見ています。

SaaS株は金利上昇下でアウトパフォームし投資家不安
AIディスラプションリスクへの懸念は基本的に変化していません。
2月のAIディスラプション売りで大きく下落したセクター(ソフトウェア関連銘柄など)に、一部投資家は選別的にオーバーウェイトしたものの、セクター全体を長期で大きくオーバーウェイトしようとする人はほとんどいません。
ファンダメンタルズ評価が弱いことで空売りカバーが拡大した銘柄でさえ、多くの投資家はリバウンドが目標株価を上回った後の持続には疑念を持っています。
特に投資家が不安視するのは、高バリュエーションSaaS株が金利上昇下でもアウトパフォームを維持していることです。野村は、この現象は日本市場で特に注目すべきだと指摘——AIディスラプション相場が登場する前、日本の金利はSaaS株超過リターンの有効な説明変数であり、長期的に強い連動を見せていました。しかし7月以降は明らかな乖離が表れ、市場関係者の困惑が広がっています。

銀行株:バリュー株かつAI取引のヘッジツール
銀行株への見解は分かれています。
メインストリームでは、日銀9月会合後に市場が追加利上げを織り込む余地は限定的と考えますが、政策金利が2%まで上昇すればPBR2倍になっても不思議はないという強気意見も存在します。
多くの投資家はAI相場の動向も同時に気にしています——AI株が7月のように再度反転すれば、銀行株が再び買われる可能性があります。
野村は、銀行株が必ずしもバリュー株に分類される訳ではないものの、バリュー株とAI株を同時にオーバーウェイトする戦略は依然有効だと指摘。AI関連が極度に集中した時期はAI株とバリュー株のリターンが負の相関を示しましたが、昨年以降両者とも明らかに超過リターンを残していると述べています。
米中間選挙:AOC確率急上昇も市場は無反応
米国の中間選挙に投資家の関心が集まっています。
ベッティングサイトデータによれば、これまでは議会分裂が主流予想でしたが、直近のイラン戦争長期化で、民主党が上下両院の多数を制するシナリオがメインとなっています。
それにもかかわらず、現時点で選挙を巡るポジション構築の兆候はありません——クリーンエネルギー関連(民主党勝利で恩恵)、AI関連(民主党基盤がデータセンター建設に消極的となった場合は逆風)双方で顕著な動きはないとのことです。
複数の香港投資家は懸念を表明:「選挙進展がまだ株価変動につながっていないが、秋の中間選挙が材料視され始めれば、AI株の逆転再来もありうる」としています。
野村は「仮に民主党が両院多数となっても、政権はTrump政権が継続。加えて民主党次期大統領候補は2年後も未定」と指摘します。
注目すべきは、株式市場で「懸念の目で見られている」人物——民主党下院議員Alexandria Ocasio-Cortez(AOC)——が民主党大統領候補指名獲得の確率がここ1〜2週間で急上昇している点です。しかし現時点の確率は約20%で、野村は過度な心配は不要とみつつも、支持率がさらに上昇すれば市場のリスク選好を抑制する可能性を示しています。
一方で、香港投資家の日本国内政治への関心は総じて低いようです。野村は、財務大臣片山皋月の交代リスクが明確に低下し、日本政治リスクへの過剰な懸念も不要と述べています。

CTAは様子見、ジャクソンホール会議前は上値重い
日本株市場では、高配当株がAI取引逆転期(バリューファクター中立の前提)に継続的にアウトパフォームしていますが、野村はこれ以上のアウトパフォームの余地は限定とし、好調は9月上旬まで続くと見ています。
CTA(トレンドフォロー型ファンド)は現状、日本株市場への見方を様子見としています。マーケットメーカーのガンマエクスポージャーも再度ネットショートに転じています。
ジャクソンホール会議が近づき、イベントプレミアムが上昇、野村は今週の上値余地は限定的としています。
野村は従前の判断を継続:ファンダメンタルズドリブンの個別株物色相場が全面的に復活するのは、夏の閑散期が終わった来月以降になる可能性が高いとしています。

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