DRAMより儲かる？SanDiskは本当にそんなに魅力的なのか？

26年の投資家向けカンファレンス（議事録は「長橋Appダイナミックス・ディープ」にて）で、SanDiskは目を見張るデータを提示しました：

1. FY27（27年6月末まで）：

bitはミッドティーン成長、年間価格は四半期ごとに緩やかな上昇。つまり、NAND価格の異常急騰期は既に過ぎ、今後4四半期は価格が安定的に上昇していくと想定されています。

2. FY28–FY30：

a. 収益: 中～高水準の二桁成長、主なドライバーはbit、つまりボリューム増加によるもの；

海豚くんからの解説：会社はbit需要のCAGR約18%を予想しており、価格上昇はないとしています。この中高水準は、業界の成長率約18%に近いことを意味します。

b. 収益性：non-GAAP粗利益率約80%、OpEx比率5%、その他収支は大きな貢献なし、non-GAAP営業利益率75%。

c. フリーキャッシュフロー利益率：税引き後、運転資本と資本的支出を除いた後、調整後フリーキャッシュフロー利益率50%；

d. モデリング時の資本的支出インテンシティは収入の中～低水準の一桁割合にすぎません。

これほど強烈なデータを見ると、多くの製造業が羨むこと間違いなしでしょう！NAND技術が最先端でなくとも、SanDiskが2030年前まで20%の収入CAGR・80%の粗利益率をキープしつつ、中～低一桁資本的支出率で済ませられるのはなぜでしょうか？

ここで重要なのは、会社が収入の50%（会社の定義では超過現金）を株主に還元することを同時に約束している点です。これは過去のNAND業界が景気の良い時は大きく稼げても、不況時には全てを失う特徴が強く、そのため稼いだお金を株主に還元する自信がありませんでした。

もしそれが本当に実現したら、本物の印刷機と言えるでしょう、誰もSanDiskに挑戦はできません。ストレージ分野では、DRAMのように技術的な積層作業を進めると、資本的支出率を絶えず引き上げる必要があります。ロジックチップにいたっては、EUV装置を数台増設するだけで多額の資本支出が必要です。しかし、SanDiskは違います。2026年に10億ドル未満のキャップエックス規模は、半導体製造業界においてはほぼ無視できる水準です。

二、SanDisk：よく聞け！AI時代の印刷機のビジョンを描く

最も重要なのは、今回の投資家デイで会社が「完璧なビジネスモデル」をほぼ伝えたことです：

1）資本的支出：NAND技術のスケーリング法則（垂直積層の韜定律と理解）により、18ヶ月ごとにウエハーの単位当たりbit生産量が56%増、有効なノード更新だけで年率27%成長を実現できます。

でも、会社は2027年以降の業界需要成長率は20%未満と予想。技術革新で新たな生産拡大なしに量産でき、むしろ供給過剰が自然発生します。会社はノード更新の速度を自らコントロールし供給抑制、業界需要に合わせます。

2) 新製品：HBF——データセンター推論シーン専用、HBMと同等の帯域だが書込不可という新NANDフラッシュ製品。この製品が通常量産されれば、既存技術進化で余剰となった生産能力を消化できます。想定以上に新製品需要が強ければ、追加キャップエックスも妥当です。

従って、会社は将来のキャピタルエクスペンディチャーインテンシティは5%未満（収益比）と見込んでいます。

3) 収益： 長期契約ロック済み。今後4年間の収入の2/3が長期契約＋前受金＋違約金で保証されています（契約残高900億、違約金165億）；

4) 利益：変動する契約価格でロック。全て最低価格でも粗利益率は80％前後を維持可能。

これら4条件の共鳴により、成熟業界で追加キャピタルエクスペンディチャーなしに今後3～4年は価格と利益をキープでき、売上はほぼ全てリアル利益となり、会社はこれを株主還元に自信を持って活用できるのです。

つまりSanDiskは、短期の需給ギャップによるプレミアムな利益機会を手放し、長期契約で3～4年の2/3収益と利益の確実性を確保したのです。

三、NANDビジネスモデルは本当に変わったのか？

超過利益の50％還元が本当に実現できるかは明らかに二つの重要な疑問があります：

1）長期視点では、ROEがこれほど高い成熟業界でSanDiskが増産しなければ他社も増産しないとは限りません。

この市場の主要プレイヤーはSamsung、SK Hynix、Micronで、NAND製品（生産増強志向）のKIOXIA、および意思決定連携圏外の長江存储です。

しかし、この点は保証しにくいのが現実です。各社のシェアと利益率のバランスに依存します。SK HynixはNAND事業で新工場建設を決定、これは2016年以降初の加工方式による増産です。

KIOXIAのような単一製品ライン会社はシェア拡大の意欲が高く、長江存储の増産も不可避。鍵は長江のエンタープライズNANDの進捗です。

2）他社が増産しNAND業界全体の価格が下がった場合、大手はSanDiskとの契約を守り続けるでしょうか？

会社の答えは本質的に「信念に頼る」というものです。今回の値上げで顧客のCFOも深く反省し、今回の交渉はサプライチェーン責任者ではなくCEO・CFOが直接関与したので、信頼性が高いとしていますが、説得力はそれほど高くありません。

3）SanDiskのSamsungやSK Hynixとの差別点はどこにあるでしょうか？

海豚くんの見解では、Micronとの共通点が大きいと考えます。生産能力は米国外でも、米系企業で米国顧客中心、長期契約締結では米国内ストレージ需要を優先するのが自然な流れです。

（1～3）をまとめると、SanDiskの資本政策のディシプリンにAIスーパーバリューサイクルを加算、従来サイクルを越える新ビジネスモデルとして打ち出していると考えます。

この判断は確かに企業のバリュエーションへとつながりますが、もし実際にこのレベルの利益率を達成したら、業界全体が設備増強インセンティブを持たないとは言い切れません。過剰供給が発生した場合、顧客が契約違反しないとも限りません。各サイクルのなかで、自社在庫評価損や顧客損失は契約破棄の確たる証拠です。

SanDiskは長期契約でビジネスモデルの上限を引き上げましたが、現行モデルで線形的に今後を予測するのは理性的とは言えません。

四、儲けるだけで投資しない、AI設備株の投資ストーリーに影響は？

ここまで進むと、業界全体の値上げでも資本市場の高い評価でも、半導体業界は一律に上下する論理が崩れています。製造会社が資本的支出を抑えれば、設備株の投資ロジックにも影響します。

現時点での市場の流れは、メジャー企業のキャピタルエクスペンディチャーが上流の演算力・記憶力・運搬力製品へ伝播し、これらを生み出すには「シャベル」となるハードウェア＝AI設備株（ASML、Lam Research、Applied Materials等）が必要とされています。

私たちがフォローしている企業を見る限り、業界は垂直積層全盛時代を迎え、追加売上に対するマージナルキャピタルエクスペンディチャーも低水準。SanDiskの26年キャップエックスは約20億ドル、KIOXIAと合わせて40億ドル、チップ製造全体での比重は高くありません。

つまり、SanDiskの意思決定だけでは他のファウンドリーも追随せず、設備株の投資論理にも影響ありません。SanDisk単独の資本的支出ディシプリンが設備株投資にマイナスをもたらすことはないでしょう。

- END -

// 転載ホワイトリスト

記事執筆は大変です。“シェア”を押して応援お願いします~