ヨーロッパ株が静かに米国株を上回る！ゴールドマン・サックス：「AI投資」に市場が疑問を持ち始めた時、「AIを追わない」ヨーロッパがむしろ優位

ヨーロッパ株式市場は静かに市場のストーリーを書き換えています。Goldman Sachsの最新リサーチレポートによると、ヨーロッパ株式市場を巡る多くの「常識」がデータによって次々と覆されています——利益成長、資本リターンから資金流入に至るまで、ヨーロッパ株式市場の実際のパフォーマンスは市場の一般的な認識よりもはるかに力強く、現在AIキャピタル支出のリターンが疑問視される中、ヨーロッパの「AIを追わず、キャッシュフローを重視する」市場構造はむしろアドバンテージとなっています。

Goldman Sachsは8月11日のレポートで、STOXXヨーロッパ600指数の2026年通年EPS（1株当たり利益）成長率予想を10%から15%に引き上げました。その理由は、上半期のEPS前年同期比成長率が14%に達し、過去3年で最も高かったためです。同時に、2025年初頭から現在まで、関税ショックやエネルギー供給危機を経ても、ヨーロッパSTOXX指数のトータルリターンはS&P500を上回っています。ヨーロッパの銀行株は2022年以降、累積リターンで「米国株式ビッグ7（Magnificent 7）」を大きく上回っています。

資金面では、ヨーロッパ株式市場は過去10年で（2021年を除き）最も力強い資金流入を経験しており、その主な推進力は海外資金です。Goldman Sachsは、このトレンドの背後には、グローバル投資家による米ドルと米国株式の集中リスクを分散したいという差し迫った需要があるとしています。さらに重要なのは、ハイパースケールテクノロジー企業のAIキャピタル支出のリターンと資金調達コストがますます疑問視される中、ヨーロッパは「キャッシュを生み出す市場」であり、その相対的優位性が際立っているという点です。

利益成長：過去3年で最強、通年予想を上方修正

「ヨーロッパには成長がない」という市場の長年の説は、最新の決算期データと鮮明な対比をなしています。Goldman Sachsのデータによれば、STOXX 600の上半期EPS成長率は前年同期比14%で、過去3年で最高水準です。この成果はエネルギー供給ショックという逆風下で達成されました。

コモディティセクターを除外してもEPS成長率は約7%、STOXX 600構成銘柄の中央値利益成長率もおよそ7%と、この利益回復が広範かつ単なる商品価格による構造的上昇ではないことを示しています。2026年と2027年の利益予想もすでに上方修正されています。

Goldman Sachsは、このサイクルを「ポストモダンサイクル」と定義しています——高金利、高インフレ、インフラとエネルギー安全への投資加速という環境下で、多くの「重資産・低除外リスク」（HALO）型企業が恩恵を受けており、これらはAIの破壊的変化にも耐性があります。

収益性：ROEは継続改善、銀行の貢献が顕著

「ヨーロッパの収益性は低い」というラベルもGoldman Sachsによって疑問視されています。レポートでは、ヨーロッパのROE（株主資本利益率）は米国より低いことを認めつつも、米国のROE自体が異常に高い水準であり、ヨーロッパのROEも近年著しく改善してきたと強調しています。

金融セクターが主要な推進力です。2008年から2021年までの低金利環境と金融危機後の資本再構築のプレッシャーが、ヨーロッパの銀行業のROEを長期間押し下げてきましたが、これらはすでに逆転しています。

加えて、ヨーロッパ株式市場は防衛支出、インフラ、電化、データセンターなどのテーマに高いエクスポージャーを持ち、これが収益性改善を後押ししています。

相対パフォーマンス：ヨーロッパ銀行が「ビッグ7」を上回り、今年もS&P500を再超

「ヨーロッパ株式は常にアンダーパフォームする」というイメージは、近年のデータによって成り立たなくなっています。Goldman Sachsは、ポストコロナ時代以降、ヨーロッパ株式のパフォーマンスは市場のストーリーよりもはるかに複雑であると指摘します。

データによると、2022年以降、ヨーロッパ銀行株（SX7P）の累積トータルリターンは米国ビッグ7を大きく上回っています。2026年以降、STOXX 600構成銘柄の中央値の上昇率は2桁％に達し、同期間のS&P500（テクノロジー株除く）は相対的に低調です。

Goldman Sachsはヨーロッパの相対的上昇の要因を、米国株の高バリュエーションによる抑制効果、高金利による米国長期テクノロジー株への打撃（同時にヨーロッパ銀行への追い風）、ハイパースケールテクノロジー企業の資本支出急増によるROIへの疑義、ドイツの財政支出拡大によるリスクプレミアム低下とまとめています。

ただし、Goldman Sachsは指摘していますが、2027年はフランス、イタリア、スペインなどで選挙が控えており、政治リスクがヨーロッパ株式市場への圧力となる可能性があります。

エネルギー価格：株式市場にはプラス要因

Goldman Sachsは、エネルギー価格の上昇はヨーロッパ経済にはマイナスですが、ヨーロッパ株式市場のEPSには正の相関があり、これは経済と株式市場のもう一つの重要な乖離であるとしています。

理由として、ヨーロッパの株価指数はエネルギーや基礎資源セクターの比重が高く、公益、化学、金融セクターも契約でコストを転嫁でき、高インフレ・高金利の恩恵を受けられる点が挙げられます。通信、メディア、医療セクターに対するエネルギー価格の影響は微々たるものです。消費関連セクターのみが明確にマイナスです。

ただし、エネルギー価格が高止まりし需要を圧迫し始める場合、企業のコスト転嫁力が試されることになります。2022～2023年の実例から見ても、EPSは初期に上方修正された後、成長鈍化と利益率の圧迫で最終的には下方修正されました。

資金流入：10年で最強、海外資本が主導

「誰もヨーロッパ株を買っていない」という主張も事実とは異なります。Goldman Sachsのデータでは、ヨーロッパ株式市場は現在、過去10年で（2021年を除き）最も強力な資金流入を経験しており、ほぼ完全に海外資本によるものです。主なモチベーションは、米国市場や米ドルへの過度なエクスポージャーの分散、米国株の高バリュエーションおよび集中保有リスクの回避です。

企業部門もヨーロッパ株式市場の重要な買い手となっています：銀行・エネルギーセクターの自社株買いが拡大を続け、M&A活動も顕著に加速。国内外を問わず買い手の参加が積極的で、これはGoldman SachsヨーロッパM&A候補バスケットや中小型株にとって下支えとなっています。

Goldman Sachsは、ヨーロッパと米国の決定的な違いは、個人投資家資金の持続的流入の欠如であると指摘しています。米国およびアジア市場への資金流入総額は今なおヨーロッパを大きく上回り、その背後には強力な個人投資家の買いが存在します。これはヨーロッパ市場が長期的に欠いてきた一環です。

バリュエーションディスカウント：一部は合理的だが、割引幅はファンダメンタルズを超過

Goldman Sachsは、ヨーロッパ株式市場には米国と比べてバリュエーションディスカウント（割安性）が存在すると認めながらも、その割引幅はファンダメンタルズで説明可能な範囲を超えているとしています。同等の売上成長率レンジでは、米国企業のバリュエーションはヨーロッパ企業よりも常に高く（最低成長レンジ以外）、ヨーロッパの各セクターの配当利回りもすべて米国対応セクターより高い。

Goldman Sachsは、ヨーロッパのバリュエーションディスカウントには理由がある——政策立案者は規制や課税を好み、企業収益の持続性も米国よりは弱い——が、割引幅は既に妥当なレベルを超えていると考えています。特に、英国FTSE350の割安度はさらに深く、Goldman Sachsは英国市場のリバリュエーションの論理がより明確で、海外資本による英国資産のM&Aがこの見方を裏付けていると指摘します。

AI遅延：短期的には不利、中期的にはバッファとなる可能性

ヨーロッパはAI分野で確かに遅れています。データセンター建設は遅く、最先端モデルへの投資も不足しており、長期的な生産性向上もリスクに直面しています。Goldman Sachsヨーロッパ公益チームは、AIインフラストラクチャーを支えるエネルギー投資がセクターに「スーパーサイクル」の利益をもたらすと予測しています。

しかしGoldman Sachsは同時に、過去のあらゆる技術ブームにおいて、先行者は得てして過度な投資を行い、最終的な恩恵はその初期投資の成果を活かす後発組にこそもたらされたと強調しています。

さらに重要なのは、現在ハイパースケールテクノロジー企業のAIキャピタル支出は自由キャッシュフローだけでは賄いきれず、米国市場ではこれらの支出を支えるために増大する債務や株式発行が発生していることです。ヨーロッパは同様の資金調達圧力には直面しておらず、株式発行は緩やかに増加しつつ自社株買い規模も依然として大きいままです。

フリーキャッシュフロー利回りに関して、ヨーロッパ株式市場のキャッシュフロー利回りは債券を上回り、かつ米国市場よりも明確に優れています。Goldman Sachsはさらに「DeepSeek時刻」を証拠として挙げています：

Nvidiaが一日に27%急落し、米国ビッグ7が16%下落、S&P500が8%下落した際、ヨーロッパ株式市場はバリュー株中心の構成とテクノロジー株の集中度が低いことから、プラスのリターンを記録し、投資家に有効なヘッジを提供しました。