国聯民生証券：米国債は何を価格に織り込んでいるのか？

ジートン財経APPによると、国聯民生証券はリサーチレポートを発表し、今年に入ってから米国債利回りの急上昇がグローバル資産価格付けの焦点となっており、無リスク金利の上昇が株式評価を抑制しボラティリティを押し上げていると指摘した。上半期は、主に経済回復とエネルギーショック下における金融政策の転換を織り込み、短期金利が利上げ予想とともに急速に上昇し、イールドカーブは「ベアフラット」状態となった。しかし7月以降、ファンダメンタルズの弱さやFRBの利上げへの逡巡により、短期側の勢いが鈍化する一方、長期金利はタームプレミアムの牽引で加速上昇し、カーブのスティープ化が強まった。同社は、米国債の価格付けが単一の政策金利主導から「財政リスクプレミアム+需給ミスマッチ+政策不確実性と長期インフレリスク」という多元的なフレームワークへ転換していると分析。下半期は長期金利が下がりにくく上がりやすい、カーブのスティープ化傾向が市場分析の中核となるため、ファンダメンタルズ、財政赤字と関税ヘッジ、海外資本の売却動向、AI企業債のクラウディングアウト効果、さらにウォッシュ改革の進展などに注目する必要があると指摘している。

原文如下：

今年に入ってから米国債利回りの急上昇が再びグローバル資産価格付けの焦点となっている。米国債利回りの急上昇とともに、グローバル金融資産の価格設定アンカーである無リスク金利も急速に上昇し、リスク資産のバリュエーションを直接的に抑えただけでなく、クロスアセットのポートフォリオ構造にも大きな変化を生じさせた。この過程で、米株と米債の負の相関は一時的に崩れたものの再び顕著となり、グローバル金融市場のボラティリティも高止まりしている。

しかし米国債利回り急上昇の表面下で、今ラウンドの上昇をもたらすコア要因も変化しつつあるように見える。上半期（6月末まで）は主に経済回復とエネルギーショック下での金融政策転換が価格付けの中心。FRBの政策予想が年初の年内1-2回の利下げ織り込みから一転、利上げ観測が強まる中、短期金利が急上昇し長期に接近し、典型的な「ベアフラット」なイールドカーブとなった。

ところが7月以降、ファンダメンタルズの弱体化とFRBの利上げ逡巡により短期金利上昇の勢いが徐々に鈍化し、対照的に長期金利が加速度的に上昇した。イールドカーブのスティープ化傾向がさらに強まり、タームプレミアムが長期金利上昇の主因となった。

我々は、この転換は米国債市場の価格付けフレームワークが単一の政策金利予想主導型から、「財政リスクプレミアム＋需給ミスマッチ不安＋政策不確実性と長期インフレリスク」複合的な価格付け体系へとシフトしつつあることを示唆すると考える。この背景下、下半期は長期金利が上がりやすく下がりにくい、イールドカーブのスティープ化が主流シナリオとなるだろう。

1、上半期の米国債市場は何を価格付けしていたのか？

年初からの米国債利回り上昇の原動力をどう理解すべきか？伝統的な金利分解フレームで分けると、米国債名目利回りは期待短期実質金利、将来インフレ期待、タームプレミアム（実質タームプレミアム＋インフレリスクプレミアム）に分解できる。内訳は：

1）期待短期実質金利は市場がFRBの中短期金融政策パスおよび長期均衡実質金利についてのコンセンサス判断を反映する。それは経済ファンダメンタルズの潜在成長力（労働生産性、資本収益率など）や政転換ペースと直結している；

2）将来インフレ期待は金融市場が中長期物価安定やFRBのインフレアンカー能力を評価する；

3）タームプレミアムは、長期債券保有による将来不確実性リスク（例えば金利やインフレの不確実性リスク、需給バランスリスク、財政起債圧力等）を負担するため投資家が要求する追加的リスク補償。

明らかに、上半期の米国債利回りの主なドライバーは期待短期実質金利にあった。DKWモデルによる分解（モデルごとに多少推計差はあるが、ACMなど他モデルも傾向は類似）によれば、上半期（6月末まで）10年米国債金利は23bp上がり、そのうち期待短期実質金利が約15bp上昇で名目利回り上昇の65%を押し上げた。一方、将来インフレ期待とタームプレミアムはいずれも約4bpの上昇に留まり、合計35%の寄与のみ。

具体的には、イラン情勢以降、米国債をドライブするファクターがはっきり段階的に変化した：

第1段階（地政学的リスク増大期：イラン衝突勃発～5月中旬）：三大因子の共振上昇。中東情勢の急激な緊迫化で原油など商品価格が上昇、地政学リスクと供給面インフレリスクが交錯し、インフレ期待とタームプレミアムは短期間で急伸した。加えて、米経済指標の強靭さで利下げ予想がさらに後退、期待短期実質金利も連れ高となり、三要素の共振で10年金利は急上昇した。

第2段階（地政リスク緩和期：5月中旬～6月末）：インフレ期待とタームプレミアム低下、実質金利が高位を維持。イラン問題が和らぎ原油価格が大幅下落したことで、これまで計上されていたインフレ期待とタームプレミアムは急速に消え、6月末時点でいずれも衝突前水準に戻った。ただし、FRBの「ハイヤー・フォー・ロンガー」スタンスと経済ノーランディング期待に支えられ、期待短期実質金利が高止まりし、上半期の米債利回り中枢押上げの主因となった。

総じて、上半期米国債市場はファンダメンタルズドリブンの「政策金利再評価」局面、つまり「経済の強靭さ―利下げ延期」シナリオで、典型的ファンダメンタルズ主導型と言える。この段階では、地政学要因によるインフレ期待の反復はあっても全体としては良好にアンカーされ、需給アンバランスによるタームプレミアム圧迫も市場主導とはなっておらず、イールドカーブは短期金利が長期を追いかける「ベアフラット」推移が中心となった。

2、下半期米国債市場のコア・コンフリクトは？

しかし7月以降、米国債利回り上昇のロジックに転換がみられ、最も顕著なのがイールドカーブの「ベアスティープ化」―タームプレミアムが期待短期実質金利に替わり長期金利上昇の原動力となった点だ。

まず、ファンダメンタルズ鈍化とFRBの利上げ逡巡で短期実質金利期待の勢いが後退。雇用、インフレ、GDP等のマクロ指標が徐々に弱含む一方、FRBの政策スタンスも慎重・逡巡色を強め、利上げ織り込みの勢いが限定的に。7月以降、期待短期実質金利の長期金利突出への寄与は明らかに低下し、全体の上昇ペースは鈍化した。

それに対し、長期名目金利はタームプレミアム主導で一方的に急騰し、イールドカーブのベアスティープ化が加速。7月から10年米国債金利は約30bp上昇、その大半をタームプレミアムが牽引し、リスク中立金利はほぼ変動なし。一方で7月を通じ将来インフレ期待は低水準維持ながらも徐々に上昇トレンド、特に7月FOMC議事後に急な値上がりがみられる。

この期間のタームプレミアム急騰とインフレ期待の持ち直しは、主に財政懸念・需給ミスマッチ圧力及び政策不確実性の同時噴出によるものと考えられるが、市場は未だ全リスクを完全には織り込んでいないようだ：

まず財政面では、赤字圧力の拡大が中長期的に長期国債供給の増大を強制。上半期は財政赤字や関税政策の議論は地政学リスクに隠れたが、最近関税還付進展と中間選挙の接近で財政問題が再浮上している。

歳入面では、IEEPA関税還付が財政面に直接的な資金プレッシャーを発生。「国際緊急経済権限法（IEEPA）」に基づく関税が司法で違法と判断され、政府は合計約1660億ドルの関税返還義務を負う。本会計年度からの還付開始で財務省は既に810億ドル返還（主に5～6月）しており、残り半額が未払い。試算では、還付で赤字率が約0.6ポイント上昇し短期的に財政資金繰りが大幅に悪化する。

代替関税規定も税収ギャップを完全に補えず、中長期的な借り入れ圧力の解消には至らない。政府は「1974年通商法」301条の適用で一定の代替策を狙うが、還付による損失を埋めきれない：

短期的には、歳入減少で年内財政赤字が直撃。イェール予算研究室の見通しでは、2026年度の米国新規関税収入は800億ドルに落ち2025年度（1900億ドル）の半分以下。還付の影響を加味すると、関税収入減だけで2026年度赤字率が2025年度（5.8%）比0.3-0.4ポイント押し上げ要因となる。

長期的には、新規則の税収カバー率が限定的で、構造的ギャップが長期国債供給増を強いる。301・338条による新たな関税収入は従前相応関税の60%未満しかまかなえない。CRFBの試算では、2036年度までIEEPAで累計1.7兆ドルの税収損失、対し新規則では9500億ドルの増収にとどまり、カバー率は6割に満たない。この長期構造的ギャップが財務省に起債増を強要し、長期債供給は高止まりする可能性が高い。

また支出面では、地政リスク高進で軍事費が強制的に膨張し、財政赤字に更なる硬直的圧力。これはトランプ政権の財政均衡能力に大きな試練をもたらす。2026年度米国防予算は8768億ドル、6月末までの執行済が6787億ドル（約80%）。今後も米イラン対立緩和がなければ、防衛・海外軍事支出が強制的に膨張、財政刺激の余地を削ぐだけでなく国債発行増大を招き、長期国債の需給アンバランスを悪化させる。

また中間選挙を控え、トランプ政権の住宅費用負担への政治的対応も求められている。中低所得層の支持基盤維持で、昨年のトランプ政権の政策思考を参考にすれば、クレジットカード金利上限（例：10%制限案）、生活・消費補助金配布、さらには行政や財政準手段で住宅ローン金利を誘導的に低下させる等、国民負担を直接緩和するパッケージ的政策を出すことが想定される。

政策計画から法律導入まで時間ラグがあるため、年内の完全実施は低そうだが、市場へのインパクトは先行して現れる可能性がある：二段階目の財政拡大と赤字拡大の期待再強化。これが米国債の供給プレミアムやインフレ期待を押し上げ、長期金利の上昇プレッシャーとなり得る。

さらに、長期国債の需給バランスが明らかに悪化し、タームプレミアムの上昇要因。米国債総額は既に39兆ドル超え、GDP比は120%という歴史的高水準に。一方で、財務省が米国債の「供給洪水」を続ける中、需要面では明確な吸収力の低下が顕著化している。

まず第一に、ウォッシュによるバランスシート縮小効果が中長期流動性収縮への期待を強化。ウォッシュの政策姿勢は「金融政策の規律とバランスシート制約を遵守し、これまでの超緩和に逆戻りしない」と明確なシグナルを発し、中央銀行が長期債の買い支え役割を弱めている。

次に、海外公的機関等のコア購買層が売減速し、需給ミスマッチの圧力増大。今年に入り、外資による米国債投資ペースが明確に鈍化、特に最大の海外保有国日本の日本銀行およびローカル機関による売却が顕著で、1～5月だけで日本は米国債を800億ドル超ネット売却。需給アンバランスが深刻化し、長期債が高いタームプレミアムを提示しなければ民間新規需要を獲得しにくくなっている。

さらに、AI資本投資ブームで投資適格社債の供給が増え、長期債の投資資金が「クラウディングアウト」を受けている現象。年内にAI計算力インフラ構築のため巨大な資本投資が求められ、主なクラウドベンダーは高格付け社債の発行額を拡大。2026年第2四半期時点で5大クラウド（Microsoft、Google、META、Amazon、Oracle）の当期資本投資額は1800億ドル（前年比約90%増）、長期負債は7000億ドル（2025年初比ほぼ倍増）。

高格付け社債による「代替効果」で国債のタームプレミアム押上げ圧力。この高品質・高利回りの社債供給増は本来長期国債に振り向けられていた保険、年金、運用機関の投資資金を吸収し、ディーラーや資産運用体のバランスシートに余裕がない中、国債はより高い利回り（すなわちタームプレミアム）を提示しなければ需要を募れない。この点も長期債金利の追加上昇につながる。

そして最後に、ウォッシュの「曖昧フレーム」と「言行不一致」政策表明が、長期インフレリスク再評価を招いている。とりわけ7月FOMC議事後、ウォッシュがインフレ耐性姿勢を強調するも、タカ派的発言と実際の行動のギャップが逆に市場の信頼低下を促した。

市場はFRBが将来サプライショックや二度目のインフレ対応で「後手に回る」リスクを気にし始めた。政策経路の曖昧さと執行の断絶で中長期のインフレアンカーが低下リスクとなり、インフレリスクプレミアム要求が上がる。7月会見後、短期金利は明確に低下したが、インフレ期待を受けて長期金利はさらに4.7%へ上昇した。

3、米国債ブレークスルーには今後数項目を注視

以上より、下半期イールドカーブのスティープ化が米国債市場の投資主軸になると考えられる。財政赤字拡大による発債プレッシャー、海外投資家のロールダウン、AI大手の資金調達クラウディングアウト、長期インフレ期待の上振れリスクが複合し、米国債の価格付けフレームワークは構造的転換期にある。よって、緩和的政策期待だけで一方向に長期金利を抑え込むのは難しく、米国債の主動権は急速にタームプレミアムと需給ファンダメンタルズへシフトしつつある。

下半期、米国債市場の反転には下記主要指標への注目が重要：

1）ファンダメンタルズと実質金利（短期アンカー）：マクロ経済・インフレ指標の持続的な減速傾向がみられれば、短期実質金利や政策金利予想をしっかり下げる可能性；

2）関税ヘッジ・財政赤字（財政及び供給面）：歳入面では、下半期トランプ政権が新たな関税措置を出すか（関税収入で財政赤字を穴埋め）で還付による財政発債プレッシャーが緩和されるかに注目；歳出面では地政学リスクでの国防費膨張や中低所得層向けの民生助成（例えば住宅負担緩和施策）で二次的な財政支出圧力を測る。支出面が硬直化して財政余裕を蝕むと、国債発行ラッシュが高止まり、需給バランスをさらに悪化させる；

3）海外資本の売却進展とAIクラウディングアウト効果（需要面）：特に日本の海外公的機関のデュレーション削減動向を注視。円安圧力が後退するなか、日本銀行が米国債売却ペースを鈍化させ、タームプレミアム上昇圧力を抑えられるかに注目。また、Hyperscaler等のAIインフラ向け長期高格付社債の発行が米国債への資金シフトをどれだけ「クラウディングアウト」するかも重要。

4）ウォッシュ改革グループの進捗（政策不確実性）:FRB新議長ウォッシュが設けた改革ワーキンググループ（情報発信メカニズム、バランスシート、インフレフレームワーク等）が早期に具体策を出し、FRBが「縮小均衡・流動性管理・政治的独立性」のジレンマ解消に制度的対応ができるか、タームプレミアムやインフレリスク信認の修復に繋がるかがカギとなる。

リスク提示：AI需要の大幅な減速、米国インフレの粘着性が上振れ、地政学リスクの悪化・原油価格の急騰、米国財政政策の予想以上のインパクト。