La crisi creditizia di CoreWeave assomiglia più al panico SVB del 2023 che alla crisi dei mutui subprime del 2008?

Il rendimento delle obbligazioni non garantite di CoreWeave è salito fino a circa il 15%, mentre gli spread dei CDS hanno superato i 1000 punti base, suscitando forti dubbi nel mercato sul rischio sistemico dell’intero ciclo di spesa in conto capitale per l’AI.

Tuttavia, le principali istituzioni di Wall Street stanno intervenendo collettivamente: non si tratta di un crollo sistemico stile New Century Financial del 2007, ma piuttosto di un panico temporaneo innescato come quello della Silicon Valley Bank (SVB) del 2023 – uno strumento di dimensioni molto ridotte e struttura estremamente fragile viene preso dal mercato come barometro dell’intero ciclo d’investimento in AI da migliaia di miliardi di dollari.

Ajay Rajadhyaksha, responsabile della Ricerca Macroeconomica Globale di Barclays, sottolinea che circa 1,5 miliardi di dollari di obbligazioni non garantite di CoreWeave rappresentano una posizione subordinata nell’ambito di un debito totale di circa 35 miliardi di dollari; negare il ciclo dell’AI sulla base dei segnali di prezzo di questo strumento è analogo all’aver previsto la recessione economica degli USA nel 2023 facendo riferimento a un ETF bancario regionale da circa 4 miliardi di dollari. Goldman Sachs ritiene inoltre che il mercato abbia scelto il parametro sbagliato – il mercato delle obbligazioni non garantite non rappresenta il reale costo di nuovo finanziamento per CoreWeave.

Precedenti storici: SVB o la crisi finanziaria del 2007?

Il fulcro di questo dibattito è la scelta del confronto storico.

Ad aprile 2007, il più grande istituto statunitense di mutui subprime New Century Financial dichiarò bancarotta; successivamente, l’intero mercato del credito collassò gradualmente e l’indice S&P 500 nei due anni seguenti perse circa il 40%. Nel marzo 2023, Silicon Valley Bank fu chiusa dalle autorità di vigilanza e di conseguenza si diffuse la narrativa che le banche regionali fossero vitali per il credito alle PMI e che la scarsità di credito avrebbe innescato la recessione. Il mercato obbligazionario prezzò rapidamente un taglio dei tassi tra 75 e 100 punti base nello stesso anno e l’indice di volatilità VIX schizzò a livelli persino superiori a quelli del 2007.

Alla fine, nel 2023 la Federal Reserve non tagliò i tassi nemmeno una volta, ma anzi continuò ad alzarli e l’economia americana crebbe più del previsto, senza mai entrare in recessione. L’ETF bancario regionale KRE recuperò tutte le perdite e l’S&P 500 salì di circa il 40% nei due anni successivi.

Il columnist di Bloomberg, John Authers, evidenzia che entrambe le crisi sembravano gravi in tempo reale, ma alla fine hanno preso direzioni completamente diverse. SVB fu un panico eccessivamente esteso, non un segnale di rischio sistemico; la bancarotta di New Century Financial rivelò un difetto strutturale che attraversava tutto il sistema finanziario. La situazione attuale di CoreWeave, da un punto di vista strutturale, si avvicina di più a quella di SVB.

Rajadhyaksha ha sintetizzato così l’errore principale nel panico da SVB: "L’errore non stava nel constatare che Silicon Valley Bank fosse fallita. Era davvero fallita. L’errore consisteva nell’estendere la situazione di uno strumento piccolo, molto volatile e dalla struttura fragile, a tutta l’economia statunitense."

Rajadhyaksha confronta direttamente la struttura logica del panico attuale con quella osservata durante il periodo SVB.

Nel 2023, quella "coda" era un ETF bancario regionale a peso uguale dall’ammontare di circa 4 miliardi di dollari – KRE, con molte componenti poco scambiate. Fu la discesa di questo piccolo ETF a innescare la riprezzatura di posizioni in tassi d’interesse, crediti investment grade e azioni per migliaia di miliardi di dollari, avviando così un ciclo di panico auto-rinforzante.

La "coda" del 2026 è rappresentata da circa 1,5 miliardi di dollari di obbligazioni non garantite subordinate di CoreWeave.

Rajadhyaksha dettaglia la struttura del debito in tre livelli: il principale è rappresentato dai prestiti a termine a prelievo differito (DDTL) garantiti, allocati in veicoli a scopo speciale (SPV) indipendenti, ciascuno associato a specifiche GPU, contratti con clienti e affitti di data center — per esempio, quando Meta firma un contratto pluriennale "paga comunque lo utilizzi o meno" e lo riassegna ad uno SPV, la garanzia reale del prestito è l’impegno di pagamento di Meta; seguono circa 9 miliardi di dollari di obbligazioni convertibili, con cedole tra l’1,75% e il 2,875%; all’ultimo livello ci sono le obbligazioni non garantite, che in caso di liquidazione vengono rimborsate dopo decine di miliardi di crediti precedenti.

"Il rendimento del 15% ti comunica certe informazioni su questo titolo, non può dirti che la società sta per cessare l’attività," scrive Rajadhyaksha, che usa una metafora: "Se una persona ha un mutuo da 35 milioni di dollari e una piccola carta di credito, il tasso alto della carta di credito indica solo un problema su quella carta, non significa che tutti i mutuatari della città abbiano problemi."

Anche il confronto numerico è immediato: a marzo 2023, il mercato, a causa del crollo di un ETF da 4 miliardi, aveva prezzato un taglio dei tassi di 100 punti base; nel 2026, il mercato, per il trading di obbligazioni subordinate da circa 1,5 miliardi scambiate a 80 centesimi, mette in dubbio un intero ciclo di spesa in conto capitale da migliaia di miliardi di dollari.

La tesi centrale delle analiste di Goldman Sachs, Gabriela Borges e Maura Hager, poggia anch’essa su un’errata lettura della struttura del debito.

Goldman Sachs sottolinea che lo strumento principale di finanziamento di CoreWeave è il DDTL – un project financing garantito da contratti cliente specifici, infrastruttura GPU e relativi flussi di cassa. I prestatori valutano la qualità dei flussi di cassa dei contratti specifici, e non la salute finanziaria complessiva di CoreWeave. Questa struttura sposta il rischio di finanziamento dal bilancio societario agli asset sottostanti, riducendo il rischio di rifinanziamento. Il mercato delle obbligazioni non garantite è chiuso all’emissione da mesi e usare il suo rendimento come metro del costo di finanziamento equivale a prendere un segnale di prezzo ormai fuorviante.

In base alla spesa per interessi annualizzata del secondo trimestre, pari a 2,56 miliardi di dollari, su circa 30 miliardi di debito totale, Goldman Sachs stima il costo medio ponderato del debito di CoreWeave tra 800 e 900 punti base. Per nuove emissioni, la banca ipotizza un pricing DDTL di circa SOFR+300 punti base per clienti investment grade (come Meta) e SOFR+600 per clienti high yield, con un costo misto nell’intervallo 750-1050 punti base. Prendendo come base cautelativa 1000 punti base, ne deriva che il costo del nuovo finanziamento aumenterebbe solo di 100-200 punti base rispetto all’attuale.

Goldman Sachs cita inoltre dati di mercato: i DDTL 5.0 e 5.5 sono scambiati a prezzi non inferiori agli sconti di emissione originari, segno che il mercato dei finanziamenti garantiti mostra ancora fiducia in CoreWeave.

È da notare che Goldman Sachs specifica nell’allegato al report di essere lead o co-lead bookrunner per un mandato di emissione ancora in sospeso per CoreWeave, detiene oltre l’1% delle azioni e negli ultimi 12 mesi ha ricevuto compensi per attività di investment banking da CoreWeave, prevedendo di proseguire il rapporto nei prossimi tre mesi.

L’altra metà della tesi rialzista di Goldman Sachs si poggia sulle prospettive di crescita delle commissioni che CoreWeave può applicare per la sua potenza di calcolo.

Goldman Sachs stima che attualmente CoreWeave generi entrate ricorrenti annuali (ARR) di circa 10 milioni di dollari per megawatt. I motivi alla base della possibile crescita includono: contratti a breve termine (3-6 mesi) a un prezzo di 40 milioni per megawatt; aumenti tariffari del 25% a luglio e del 10% a ottobre; i contratti firmati nel secondo trimestre apportano un margine superiore di 5-10 punti percentuali rispetto ai contratti più recenti. Goldman Sachs assume 13 milioni per megawatt come "ipotesi di partenza ragionevole" per i nuovi contratti a lungo termine.

Applicando il modello esemplificativo (contratto a 5 anni, 200 MW, finanziamento all’80%, costo del capitale del 10%, valore residuo nullo) si ottiene un tasso di rendimento interno senza leva del 15%, con un differenziale positivo di circa 3 punti rispetto al costo medio ponderato del capitale dell’11,8%.

Tuttavia, l’analisi di sensitività di Goldman Sachs mostra anche la fragilità di questa logica: se si assume l’attuale livello misto di 10 milioni per MW, il tasso di rendimento interno senza leva scende al 6,3% e il differenziale si inverte a -6 punti con lo stesso costo di finanziamento. La validità della tesi rialzista dipende dunque dalla capacità di CoreWeave di aumentare del 30% i ricavi per megawatt rispetto agli attuali livelli.

I dati del modello Goldman Sachs rivelano anche la lunghezza di questo percorso: sia nel 2026 che nel 2027 il flusso di cassa libero sarà negativo per 28,2 miliardi di dollari; nel 2028 sarà negativo per 15,8 miliardi, e il debito a lungo termine salirà dagli attuali circa 44 miliardi a 91 miliardi nel 2028; Goldmann prevede che solo nel 2030 il cash flow libero tornerà positivo.

Rajadhyaksha si spinge fino alle profondità della catena di fornitura, respingendo la narrativa del collasso sistemico con dati concreti.

TSMC ha recentemente dichiarato ricavi superiori di 1 miliardo rispetto alla parte alta della propria guidance, segnando il sesto trimestre consecutivo di utili record. I ricavi dell’high performance computing sono saliti al 68%, e la società ha rivisto al rialzo le previsioni di crescita per il quarto trimestre. Nello stesso periodo, ASML ha registrato vendite e utili operativi ai massimi storici e il CEO Christophe Fouquet ha affermato che l’offerta prevista per il 2027 e 2028 non sarà sufficiente a coprire tutta la domanda dei clienti, con alcuni che stanno già prenotando macchinari per il 2029 e 2030.

I cinque principali cloud provider (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) prevedono una spesa combinata per infrastrutture AI tra 725 e 800 miliardi di dollari nel 2026, salendo a oltre 1.000 miliardi nel 2027. La guidance di CoreWeave per il capitale investito nel 2026 è di circa 35-39 miliardi, pari al 4-5% del totale sopra citato.

"Anche se CoreWeave interrompesse completamente la spesa, perderemmo soltanto il 4-5% della spesa capitale totale dell’AI", afferma Rajadhyaksha. "La spesa dei cloud provider di taglia extra-large è finanziata principalmente dal free cash flow, e non dal mercato delle obbligazioni non garantite. Estrarre conclusioni riguardo alle aziende più redditizie del mondo partendo da un cloud provider emergente è una forzatura logica eccessiva".

Barclays ammette anche che questa volta esiste una differenza chiave rispetto al 2023: non esistono strumenti di politica monetaria equivalenti in grado di agire da rete di sicurezza. Nel 2023, la Fed aveva introdotto il Bank Term Funding Program (BTFP), consentendo alle banche di scambiare obbligazioni underwater al valore nominale in cambio di liquidità, spezzando così il ciclo di panico. Il finanziamento dell’infrastruttura AI non dispone di strumenti analoghi. Ma Rajadhyaksha sostiene che la reale domanda di capacità di calcolo da parte dei cloud provider costituisce di per sé un "paracadute logico" per questo ciclo.

Rajadhyaksha riconosce: "Il mercato tende sempre, nei sistemi complessi, a scegliere come barometro lo strumento più piccolo e volatile, per poi usarlo come metro per tutto il sistema. Nel 2023 è stato il KRE, nel 2026 sono le obbligazioni non garantite di CoreWeave. Entrambi i segnali sono reali. Ma la proiezione fatta nel 2023 era sbagliata; crediamo che anche quella fatta per il 2026 sia sbagliata."

Nonostante i grandi istituti di Wall Street stiano lavorando per "frenare gli incendi", tutte le parti identificano chiaramente una condizione comune per il rischio effettivo.

Rajadhyaksha sottolinea: Il punto centrale perché il ciclo di investimenti in AI non si trasformi in una nuova crisi subprime è se i canoni per la potenza di calcolo resteranno sufficientemente elevati da coprire il costo del capitale. "Se i canoni non si manterranno ai livelli previsti, potrebbe scoppiare una vera crisi. CoreWeave è una situazione che mette in allarme, ma non fornisce prove in questa direzione."

Anche l’analisi di sensitività di Goldman Sachs indica questa vulnerabilità: se l’ARR per MW non salirà dagli attuali 10 ai 13 milioni di dollari, la logica del differenziale positivo si invertirebbe completamente. E se l’offerta raggiungesse la domanda e i prezzi calassero, CoreWeave resterebbe intrappolata in contratti di affitto per data center da 7 a 16 anni, con costi di uscita elevatissimi.

Brian Stutland di Equity Armor Investments ritiene che il cuore del problema di CoreWeave sia il suo stesso modello di business, non le prospettive generali dell’AI, ma ammette che "la medaglia ha due facce" — non è ancora chiaro se si tratti di un caso isolato aziendale o di una vulnerabilità strutturale più estesa: al momento, le probabilità sono divise a metà.

Per gli investitori, la domanda chiave oggi non è se CoreWeave fallirà, ma se il pricing della potenza di calcolo sarà in grado di sostenere la logica attuale dei finanziamenti. La risposta a questa domanda determinerà la destinazione finale di questo ciclo di panico.