Comprendere il "Mercoledì Nero" dei titoli di Stato USA in un solo articolo: la "tempesta perfetta" colpisce, si prospetta un nuovo rialzo dei tassi a ottobre

Molteplici fattori negativi si sono intensificati nello stesso giorno, scatenando la giornata di vendite più violenta degli ultimi 18 mesi sul mercato dei Treasury statunitensi.

Il rendimento dei Treasury a 10 anni è schizzato di circa 14 punti base in una sola giornata di mercoledì, chiudendo al 5,113%, segnando il livello più alto dal 2007, con l’incremento giornaliero più marcato dai cosiddetti "reciprocal tariff day" di Trump nell’aprile scorso. Questa dinamica è stata definita dagli operatori come una “tempesta perfetta”—forti dati PMI, tensioni in Medio Oriente, dichiarazioni hawkish della Fed e risultati deludenti dalle aste di Treasury: quattro colpi consecutivi nello stesso giorno di scambi.

Il segnale centrale di questo shock è che: le scommesse del mercato su un ulteriore rialzo della Fed a ottobre sono aumentate bruscamente. Al momento, la probabilità di un rialzo a fine ottobre è stimata al 68% dal mercato dei futures, a pochi giorni dalle elezioni di metà mandato degli Stati Uniti. Nel frattempo, il mercato degli swap ha completamente prezzato tre rialzi di 25 punti base entro un anno, con una copertura significativa su un quarto rialzo. Se tutto dovesse concretizzarsi, il range del tasso Fed Funds salirebbe tra il 4,75% e il 5%.

Nello stesso tempo, l’ascesa costante dei rendimenti sta trasferendosi all’economia reale. I tassi dei mutui a 30 anni hanno ormai superato il 7%, e settori come il private equity che dipendono dal finanziamento tramite debito sono sotto crescente pressione. Il piano di riacquisto dei Treasury della Segretaria al Tesoro Bessent non è riuscito a frenare efficacemente le vendite, e la fiducia del mercato è visibilmente debole.

Il mercato azionario è sceso in parallelo, ma le perdite sono state relativamente moderate: l’indice S&P 500 ha chiuso con un calo di circa lo 0,8%, il Nasdaq Composite dell’1,1% e il Dow Jones Industrial Average ha perso circa 352 punti.

Quattro fattori negativi consecutivi, la “tempesta perfetta” prende forma

Il tracollo di mercoledì nel mercato obbligazionario non è stato causato da un singolo evento, ma dal prodursi e alla risonanza di più fattori avversi nello stesso giorno di trading.

Primo colpo: prezzi del petrolio in rialzo, deluse le speranze diplomatiche in Medio Oriente. Nella mattinata, il prezzo del petrolio internazionale è salito rapidamente nella sessione europea. Il mercato sperava che l’Assemblea generale delle Nazioni Unite in corso a New York potesse favorire un allentamento delle relazioni USA-Iran, ma le dichiarazioni del presidente iraniano Masoud Pezeshkian hanno deluso queste attese: ha ribadito che l’Iran è disposto a negoziare, ma non ad accettare il “bullismo” di Trump, avvertendo che finché le sanzioni persisteranno, l’Iran non aprirà completamente lo Stretto di Hormuz. Il Brent, indicatore di riferimento internazionale, ha chiuso la giornata con un aumento di quasi il 4%. Dato che il costante aumento dei prezzi del petrolio può alimentare un’inflazione più ampia, negli ultimi mesi il rendimento delle obbligazioni è stato fortemente correlato con l’andamento dei prezzi del petrolio.

Secondo colpo: dati PMI eccezionali, crescono i timori di surriscaldamento economico.S&P Global ha pubblicato la stima flash del PMI composito USA di settembre, mostrando che l’attività economica americana cresce al ritmo più rapido degli ultimi cinque anni e mezzo, con la crescita occupazionale più veloce degli ultimi quattro anni.

Chris Williamson, Chief Business Economist di S&P Global, afferma: “Escludendo il rimbalzo della domanda dovuto alla fine dei lockdown per il Covid, il miglioramento di quest’anno è il più marcato dal 2015”. Dopo la pubblicazione dei dati, i rendimenti dei Treasury sia a breve che a lungo termine sono saltati in alto.

Terzo colpo: tono aggressivo dei funzionari della Fed. Il governatore della Federal Reserve Michael Barr ha affermato in un discorso a Chicago che “l’inflazione è superiore al target del 2% e non ci sono segni evidenti che convergano verso questo obiettivo”, aggiungendo che “nel mio scenario base, potrebbe essere necessario un ulteriore aggiustamento della politica per garantire che l’inflazione scenda tempestivamente all'obiettivo”. Dhiraj Narula, stratega sui tassi USA di HSBC, evidenzia la preoccupazione di mercato: “Ci si chiede se la Fed sia disposta a continuare ad alzare i tassi nonostante le pressioni generate dagli shock dell’offerta, il che suggerisce che l’atteggiamento hawkish potrebbe non allentarsi affatto”.

Quarto colpo: asta dei Treasury quinquennali deludente, accelera il panico. Il Tesoro USA ha collocato 70 miliardi di dollari in titoli quinquennali, riscontrando uno scarso interesse. Il rendimento assegnato è stato del 5,033%, circa 3 punti base sopra il livello di mercato precedente all’asta—un premio notevole per un mercato solitamente capace di assorbire grandi quantitativi senza problemi. I dealer primari (primary dealer) hanno dovuto assorbire una quota anomala di titoli, la più alta dal 2024, segno di scarso interesse da parte degli altri potenziali acquirenti. Dopo la pubblicazione dei risultati, i rendimenti sono aumentati ulteriormente, espandendo il panico.

Rendimenti oltre le soglie chiave, nuovi massimi pluriennali

La violenza delle vendite è chiaramente visibile nei dati.

Il rendimento dei Treasury USA a 10 anni ha chiuso al 5,113%, superando per la prima volta il 5% dal 2007; il rialzo in una sola seduta, circa 14 punti base, è il massimo dal cosiddetto “reciprocal tariff day” di Trump dello scorso aprile e rappresenta una deviazione standard estrema, di circa quattro volte—solo due settimane fa, il mercato aveva appena sperimentato uno shock da tre deviazioni standard, mettendo sotto pressione il VaR (valore a rischio) di vari portafogli.

Il rendimento a 5 anni è schizzato quasi di 20 punti base in giornata, superando il 5% per la prima volta dal 2007; il fallimento dell’asta ha ulteriormente accelerato questa dinamica.

Il trentennale ha segnato il livello più alto dal 2004. Il biennale è arrivato ai massimi dal 2024, prima di ritracciare leggermente al 4,90%, segnando comunque un rialzo di 12 punti base sulla giornata precedente.

Anche la volatilità obbligazionaria è salita sensibilmente, segnalando una grave mancanza di fiducia sulle prospettive di mercato. Sean Simko, Head of Fixed Income Investment Management di SEI Investments, ha riassunto la situazione come una “tripla minaccia”:

“Dati economici più forti, pressioni dal lato dell’offerta che spingono i rendimenti a 5 anni ai massimi da anni, e una percezione di inflazione globale appiccicosa.”

La natura delle vendite: è un repricing dei tassi reali, non solo panico da inflazione

È importante sottolineare che la logica dietro questa svendita non si riduce a un semplice aumento delle aspettative di inflazione.

Secondo Bloomberg, tra l’80% e l’85% dell’ampiezza di questa svendita dipende dall’aumento dei tassi reali: i rendimenti nominali a 10 anni sono saliti di circa 15 punti base, quelli dei TIPS decennali di circa 12,5, mentre il breakeven d’inflazione solo di circa 2 punti base.

Questo significa che gli investitori stanno rivalutando una combinazione di fattori: Fed che mantiene tassi alti più a lungo, aspettative di crescita reale più forti, tasso neutrale più elevato, premium di durata/reale più alto, maggiori pressioni di offerta e condizioni finanziarie globali più rigide.

Rich Privorotsky di Goldman Sachs preferisce interpretare i movimenti dal punto di vista della crescita:

“A mio avviso questo riflette sempre di più una scommessa su una forte crescita (deficit del 6% e 1.500 miliardi di dollari di spesa, implicano tanta emissione di obbligazioni e tanta crescita nominale). Questo costituisce un rischio macro chiaro per le azioni: non inflazione fuori controllo, ma un costo reale del capitale che resta elevato a lungo.”

Il modello GDPNow della Fed di Atlanta prevede che l’economia americana crescerà al ritmo annuo del 5,1% nel terzo trimestre, il più rapido dalla ripresa post-pandemia; secondo gli economisti di JPMorgan Chase dopo la recente riunione della Fed, i funzionari della banca centrale “potrebbero vedere un crescente rischio di surriscaldamento guidato dalla domanda, rendendo necessaria un’azione di policy”.

Jason Granet, Chief Investment Officer e Head of Credit Services di BNY, si pone una domanda fondamentale: “La Fed ha già iniziato a rialzare. Ora la domanda è... per quanto tempo continuerà su questa strada?”

Efficacia dubbia per il piano di riacquisto, Treasury sotto pressione

Per contrastare l’ascesa dei rendimenti, la Segretaria al Tesoro Bessent ha provato ad aumentare la scala dei riacquisti di Treasury di lungo periodo, ma l’efficacia è stata limitata.

Mercoledì il Ministero del Tesoro ha annunciato per giovedì un riacquisto fino a 600 milioni di dollari di Treasury tra 20 e 30 anni, seconda operazione dall’ampliamento del programma lo scorso agosto. Tuttavia, l’ammontare ha deluso le aspettative. Bob Michele, CIO di JPMorgan Asset Management, ha commentato senza mezzi termini:

"Pensavamo che il Ministero del Tesoro avesse capito che il riacquisto scorso da 600 milioni era stato un errore, e che questa volta si sarebbe arrivati vicino ai 1.000 milioni. Così non è stato."

Dopo l’annuncio, i rendimenti a 20 e 30 anni sono ulteriormente saliti, così come la volatilità obbligazionaria, segno che il mercato ha pochissima fiducia nel piano di riacquisto.

Christopher Sullivan, CIO di United Nations Federal Credit Union, ha sintetizzato così il dilemma attuale del mercato obbligazionario: “Dall’irrisolvibile tensione con l’Iran a un’economia americana apparentemente invincibile, per molti detenere bond oggi ‘non ha senso’.”

Le azioni reggono, ma il rischio tassi non va ignorato

Nonostante il tracollo obbligazionario, le perdite sulle borse statunitensi sono rimaste limitate. Secondo Scott Kimball, CIO Fixed Income di Loop Capital Asset Management, “i mercati a rischio hanno reagito piuttosto bene. Sembra davvero una questione di tassi di interesse”.

Tuttavia, la crescita costante dei rendimenti sta già generando effetti domino sull’economia reale—dai mutui, alle carte di credito, fino alla propensione delle società di private equity a effettuare leveraged buyout. I tassi sui mutui trentennali hanno ormai superato il 7%, con impatti diretti sul mercato immobiliare.

Christophe Boucher, CIO di ABN AMRO Investment Solutions, avverte: “La parte breve della curva dei rendimenti sta accumulando pressioni”, e i dati odierni forniranno alla Fed un ulteriore motivo per “rafforzare” la propria posizione hawkish.

Brook, stratega di RBC Capital Markets, ammette che il mercato è entrato in una spirale frustrante:

“Si può guardare questi livelli di rendimento e dire: sono davvero attraenti. Ma è un gioco che dura da sei mesi: ogni volta che proviamo a tracciare una linea, viene costantemente superata.”