"Riduzione del bilancio ≠ strettezza"! Morgan Stanley spiega in dettaglio la "riduzione asimmetrica del bilancio" della Fed

Secondo l’ultimo rapporto di Morgan Stanley, la banca ritiene che la Federal Reserve possa ridurre il proprio bilancio di circa 1.500 miliardi di dollari nei prossimi anni. Nel rapporto, Carpenter sottolinea che questo numero apparentemente elevato potrebbe avere un impatto reale sui mercati molto inferiore alle aspettative — il punto chiave è che la Federal Reserve dispone di numerosi strumenti operativi in grado di realizzare la riduzione del bilancio mantenendo il quadro delle “riserve abbondanti” e garantendo la liquidità del mercato, senza aumentare significativamente i tassi di mercato o irrigidire le condizioni finanziarie.

Questa visione si pone direttamente in contrasto con la logica consueta del mercato. Carpenter indica che il mercato tende ad associare meccanicamente la dimensione del bilancio all’andamento dei prezzi degli asset, trascurando i meccanismi contabili e i dettagli operativi sottostanti. Avverte che le prossime discussioni sulle politiche “saranno più una questione di contabilità che di mercato”. Ciò significa che il tradizionale schema analitico che equipara la riduzione del bilancio a una stretta e si traduce automaticamente in una visione ribassista sugli asset rischiosi potrebbe dover essere rivisto.

Nel rapporto, Carpenter esamina diversi percorsi per la riduzione del bilancio che la Federal Reserve può adottare, la maggior parte dei quali ha un impatto diretto limitato sul mercato.

Il conto del Tesoro è il punto d’ingresso più diretto. Attualmente, il saldo di cassa del Tesoro detenuto presso la Federal Reserve è di circa 800-1000 miliardi di dollari; riducendolo fino a 500 miliardi, si potrebbe comprimere la dimensione del bilancio della Fed senza alcun impatto sul mercato.

Le posizioni in reverse repo delle istituzioni ufficiali estere sono un’altra fonte comprimibile. Negli ultimi anni, le partecipazioni delle istituzioni ufficiali estere nella pool di reverse repo della Federal Reserve sono cresciute fino a circa 350 miliardi di dollari; la Fed può ridurle modificando i termini relativi.

Il meccanismo di tiering dei tassi sulle riserve (IORB tiering) è probabilmente lo strumento più incisivo.Carpenter ritiene che la Federal Reserve possa continuare a pagare un tasso prossimo ai livelli di mercato su una parte delle riserve detenute dalle banche, ma ridurre drasticamente il rendimento sulla parte eccedente, fino a livelli nettamente inferiori rispetto ai rendimenti dei Treasury a breve termine. Questo spingerebbe le banche a spostare le riserve in eccesso verso i Treasury, consentendo la compressione del fabbisogno effettivo di riserve fino a circa la metà dei livelli attuali, pur mantenendo il sistema delle “riserve abbondanti”.

Inoltre, l’allentamento di alcune regole regolamentari come il Liquidity Coverage Ratio (LCR) potrebbe ridurre la domanda di riserve da parte delle banche, creando ulteriore spazio per il tapering.

Durante la riduzione del bilancio, la Federal Reserve rimetterà in circolazione i Treasury detenuti, che il Tesoro dovrà rifinanziare sul mercato. Carpenter sostiene che questa sia la chiave dell’“asimmetria”.

Quando le banche, a seguito delle modifiche IORB, aumentano gli acquisti di Treasury a breve termine, il Tesoro reagisce ampliando l’emissione di titoli a breve per soddisfare la domanda aggiuntiva — un passaggio naturale che, oltretutto, corrisponde all’orientamento abituale del Tesoro verso il finanziamento a breve scadenza. Carpenter stima che un’emissione aggiuntiva di circa 1.000 miliardi di dollari di Treasury a breve non porterebbe la loro quota oltre il range storico normale.

Il risultato finale è che: il bilancio della Federal Reserve si contrae, ma il rischio di duration complessivo sostenuto dal mercato non aumenta necessariamente in modo significativo. Questo si contrappone nettamente alla consueta paura di mercato secondo cui il tapering porterebbe a maggiori pressioni al rialzo sui tassi a lungo termine.

Il rapporto rileva che l’attuale presidente della Federal Reserve, Warsh, ha sempre preferito ridurre la presenza della Federal Reserve sui mercati, una posizione già nota. Sebbene Warsh non abbia fornito indicazioni chiare riguardo l’andamento dei tassi e del bilancio nelle dichiarazioni pubbliche di giugno, Morgan Stanley valuta come elevata la probabilità di una riduzione sostanziale del bilancio.

Carpenter però segnala anche i principali fattori di rischio. Se la Federal Reserve dovesse avviare una vendita attiva di MBS (mortgage-backed securities) su larga scala, l’impatto sui mercati non sarebbe trascurabile. Inoltre, la direzione finale del bilancio dipenderà in larga misura dalle decisioni del Tesoro in materia di emissione del debito, rendendo il bilancio della Federal Reserve solo una delle variabili in gioco.

Carpenter sottolinea che la stance della politica monetaria e la dimensione del bilancio sono due dimensioni indipendenti, che gli investitori non dovrebbero confondere. Utilizzare semplicemente la dimensione del bilancio come indicatore del grado di allentamento o restrizione della politica ignora la complessità operativa alla base del sistema.