Masih lebih menguntungkan daripada DRAM, apakah SanDisk benar-benar sebaik itu?

Pada rapat investor tahun 26 (Catatan bisa dilihat di aplikasi Changqiao “Dynamic-Depth”), SanDisk memberikan serangkaian data yang membuat para investor terkejut:

1. FY27 (hingga Juni 2027):

Pertumbuhan bit di pertengahan belasan persen, harga tahunan terus naik secara moderat setiap kuartal.Ini menyiratkan bahwa periode kenaikan harga tinggi pada NAND telah berlalu, dan selama empat kuartal berikutnya harga akan naik secara stabil.

2. FY28–FY30:

a. Pendapatan: Pertumbuhan dua digit menengah-ke-tinggi, didorong terutama oleh peningkatan Bit, yaitu pertumbuhan volume;

Penjelasan dari Dolphin: Karena perusahaan memperkirakan pertumbuhan CAGR permintaan Bit sekitar 18%, tanpa pertumbuhan harga, jadi angka menengah-ke-tinggi satu digit tersebut berarti mendekati tingkat pertumbuhan industri sekitar 18%.

b. Profitabilitas: non-GAAP margin laba kotor sekitar 80%, rasio biaya OpEx 5%, kontribusi lainnya tidak signifikan,margin laba operasi non-GAAP 75%.

c. Margin laba arus kas bebas: Setelah dikurangi pajak, modal kerja, dan belanja modal,margin arus kas bebas yang disesuaikan 50%;

d. Intensitas belanja modal untuk pemodelan hanya merupakanpersentase satu digit tingkat menengah-ke-rendah dari pendapatan.

Melihat data yang luar biasa ini, kemungkinan besar sebagian besar perusahaan manufaktur akan sangat tergiur! Bagaimanapun, teknologi NAND bukanlah teknologi paling mutakhir, tapi mengapa SanDisk bisa mempertahankan CAGR pendapatan 20% hingga tahun 2030, margin laba kotor 80%, dan hanya membutuhkan intensitas belanja modal satu digit menengah-ke-rendah.

Kuncinya di sini adalah, perusahaan juga berjanji untuk mengembalikan 50% dari pendapatannya (yaitu, kelebihan kas menurut definisi perusahaan) kepada pemegang saham. Hal ini penting karena sebelumnya, industri NAND sangat bergantung pada siklus semikonduktor—untung besar saat bagus, rugi besar saat buruk—sehingga perusahaan tidak berani berkomitmen mengembalikan keuntungan saat pasar baik ke pemegang saham.

Jika mereka benar-benar berhasil, ia layak disebut mesin pencetak uang, siapa yang berani menantang? Karena dalam industri penyimpanan juga, DRAM saat menumpuk teknologi vertikal “towering”, harus terus meningkatkan belanja modal; chip logika apalagi, hanya menambah beberapa mesin EUV saja sudah menambah banyak investasi. Tapi SanDisk tidak: Pertama, belanja modal kurang dari $1 miliar pada tahun 2026 bisa diabaikan dalam industri manufaktur chip.

II. SanDisk: Dengarkan! Saya akan melukiskan mesin pencetak uang di era AI

Terpenting, di hari investor kali ini, perusahaan hampir memberikan pesan “model bisnis sempurna”:

1) Belanja modal:Hukum scaling iterasi teknologi NAND (secara sederhana, hukum stacking vertikal) tetap berlaku, setiap 18 bulan kapasitas output Bit per wafer dapat meningkat 56%, tanpa menambah jalur produksi, iterasi node dapat menghasilkan CAGR tahunan 27%.

Namun, perusahaan memprediksi setelah 2027 pertumbuhan permintaan industri kurang dari 20%. Dengan iterasi teknologi saja tanpa tambahan produksi, kapasitas bahkan sudah kelebihan. Tapi perusahaan akan mengatur kecepatan iterasi node untuk mengontrol pelepasan kapasitas, menyesuaikan permintaan pasar.

2). Produk baru:HBF, teknologi flash baru khusus untuk skenario inferensi pusat data, bandwidth setara HBM, tapi hanya bisa membaca, tidak menulis. Produk ini jika volume produksi normal, bisa memanfaatkan kelebihan kapasitas dari iterasi teknologi. Jika permintaan lebih tinggi, maka keuntungan di luar ekspektasi wajar saja menambah sedikit CAPEX.

Karena itu, perusahaan mengharapkan intensitas belanja modal di masa depan kurang dari 5% (yaitu proporsi belanja modal terhadap pendapatan)

3). Pendapatan:Penguncian kontrak jangka panjang. Dalam 4 tahun ke depan, 2/3 pendapatan telah dikunci melalui kontrak jangka panjang + pembayaran di muka + denda pelanggaran kontrak (saldo kontrak 90 miliar, denda pelanggaran 16,5 miliar);

4). Laba:Telah diamankan melalui harga kontrak variabel. Pada harga dasar, margin laba kotor masih bisa mendekati 80%.

Empat resonansi ini menghasilkan industri yang relatif matang, tanpa perlu tambahan belanja modal, dapat mempertahankan harga dan laba selama 3-4 tahun ke depan, sehingga hampir semua pendapatan bisa menjadi laba bersih, dan perusahaan cukup percaya diri untuk mengonversi semua kelebihan laba untuk dikembalikan ke pemegang saham.

Dengan kata lain, SanDisk mengorbankan peluang premium jangka pendek karena ketidakseimbangan pasokan dan permintaan saat ini, dan mengunci 2/3 pendapatan dan laba dalam 3-4 tahun melalui kontrak jangka panjang.

III. Apakah model bisnis NAND benar-benar berubah?

Jelas, ada dua pertanyaan kunci apakah benar bisa membagikan 50% laba berlebih:

1) Dalam jangka panjang, dengan ROE setinggi ini di industri matang, jika SanDisk tidak ekspansi kapasitas, apakah pesaing juga tidak?

Karena di pasar ini yang sebenarnya memimpin adalah Samsung, SK Hynix, dan Micron, hanya produk NAND (dengan dorongan ekspansi) dariKioxia, serta Changjiang Storage yang di luar lingkaran koordinasi keputusan kapasitas produksi.

Tetapi jelas hal ini sulit dijamin. Semua tergantung keputusan keseimbangan antara pangsa pasar dan margin laba masing-masing perusahaan. SK Hynix sebenarnya sudah memutuskan membangun jalur produksi baru untuk NAND, ini juga pertama kalinya sejak 2016 memperluas produksi melalui pabrik pengolahan.

Untuk perusahaan dengan lini produk tunggal seperti Kioxia, mungkin ada dorongan untuk memperbesar pangsa pasar, ekspansi Changjiang Storage juga tak terhindarkan, inti utamanya adalah kemajuan NAND kelas enterprise dari Changjiang.

2) Ketika perusahaan lain mulai memperluas produksi dan mendorong penurunan harga industri NAND, apakah perusahaan besar masih akan menepati janji dan mematuhi kontrak dengan SanDisk?

Intinya, perusahaan hanya bisa menjawab dengan “mengandalkan kepercayaan”. CFO pelanggan kali ini merefleksikan secara mendalam pada kenaikan harga ini, dan dalam negosiasi ini bukan bagian pengadaan rantai pasokan pelanggan yang bernegosiasi, melainkan CEO dan CFO pelanggan langsung, sehingga keyakinannya lebih tinggi. Tapi daya persuasinya sebenarnya biasa saja.

3) Lalu, apa perbedaan SanDisk dengan Samsung, SK Hynix, dsb?

Dolphin cenderung menganggap SanDisk mirip dengan Micron, meski kapasitasnya tidak di AS, tapi merupakan perusahaan AS, kebutuhan pelanggan utamanya dari AS, dalam penandatanganan kontrak jangka panjang mungkin akan memprioritaskan kapasitas penyimpanan domestik AS, yang adalah pilihan wajar.

Jadi, dari (1-3) di atas, Dolphin condong menganggap ini adalah keputusan disiplin modal SanDisk itu sendiri, lalu setelah ditambah super siklus AI, dikemas menjadi model bisnis baru yang melampaui siklus tradisional.

Keputusan seperti ini memang memberikan lapisan premium valuasi pada perusahaan, namun jika benar-benar menghasilkan laba besar tingkat ini, sulit meyakinkan pasar untuk menahan diri tidak ekspansi? Ketika kelebihan kapasitas sektor tiba, apakah pelanggan pasti tidak membatalkan kontrak? Di setiap siklus, penurunan nilai inventaris sendiri dan kerugian pembelian pelanggan adalah bukti jelas dari pembatalan kontrak.

SanDisk benar-benar mengunci batas atas model bisnis lewat kontrak jangka panjang, tapi mengekstrapolasi model sekarang secara linier belum tentu merupakan penilaian yang rasional.

IV. Hanya untung tanpa investasi, akankah mempengaruhi logika investasi saham perangkat AI?

Sampai tahap sekarang, baik kenaikan harga rantai pasokan, maupun kenaikan valuasi pasar modal, pada level ini, rantai industri semikonduktor sudah tidak lagi bergerak naik atau turun serempak. Pengendalian belanja modal oleh pabrik manufaktur akan berpengaruh pada logika saham perangkat.

Penyerapan pasar saat ini adalah belanja modal dari raksasa tersalur ke produk-produk hulu seperti daya komputasi, memori, dan transportasi. Untuk menghasilkan produk-produk tersebut, dibutuhkan alat seperti “sekop”. Dan alat perangkat keras utama ya adalah saham perangkat AI, seperti ASML, Lam Research, Applied Materials, dan sebagainya.

Dari yang kami pantau, dengan masuknya era hukum stacking vertikal industri secara keseluruhan, intensitas belanja modal marjinal terhadap tambahan pendapatan relatif rendah. Dan belanja modal SanDisk tahun 2026 hanya sekitar USD 2 miliar, digabung dengan Kioxia baru sekitar USD 4 miliar, kontribusinya terhadap industri manufaktur chip secara keseluruhan tidak besar.

Artinya, keputusan SanDisk, pertama, sulit untuk diikuti oleh pembuat wafer lain, dan tidak akan mempengaruhi logika investasi saham perangkat. Logika investasi saham perangkat tidak akan terbebani oleh keputusan disiplin belanja modal SanDisk seorang diri.

- END -

// RepostBuka Putih

Artikel ini tidak mudah dibuat, klik“Bagikan”, beri saya sedikit energi~