La peur est le plus grand vendeur à découvert ! Morgan Stanley appelle à acheter le creux dans les semi-conducteurs : pénurie de terrain et d’électricité ne sont pas des problèmes, les projets déjà approuvés ne suffisent pas à satisfaire la demande

Le secteur des semi-conducteurs a récemment été victime de ventes massives, mais Morgan Stanley estime que la véritable source de risque est la panique du marché elle-même et non les fondamentaux du secteur.

Selon le Trading Desk, l’analyste Joseph Moore de Morgan Stanley précise dans son rapport que la visibilité des activités liées à la construction d’infrastructures d’IA reste « exceptionnellement forte », les échanges avec les clients des fabricants de semi-conducteurs montrant la persistance de cette tendance. Malgré les inquiétudes du marché concernant des facteurs contraignants comme le foncier, l’électricité et les bâtiments (« Land-Power-Shell », LPS), il souligne que ce sont précisément ces goulets d’étranglement qui assurent une croissance plus stable et durable de l’industrie. En termes de couverture, le titre médian du S&P suivi par la banque a déjà reculé de 53 % depuis son sommet, l’analyste juge la correction actuelle excessive.

Morgan Stanley admet que l’incertitude politique post-électorale à moyen terme, ainsi que l’impact potentiel du sentiment des marchés financiers sur la propension à investir, constituent des freins temporaires et que le secteur pourrait évoluer dans une fourchette fluctuante. Toutefois, la banque souligne que la volonté de dépenser des acteurs de l’IA est ferme : de nombreuses entreprises dotées de capitaux abondants ont déjà verrouillé leurs plans de dépenses pluriannuels, et même les nouveaux fournisseurs de cloud confrontés à des coûts de financement élevés souffrent d’un déficit d’offre de puissance de calcul. Une divergence inédite, selon la banque, existe entre la panique de Wall Street et l’optimisme de la Silicon Valley.

Morgan Stanley commence sans détour : « Notre plus grande peur, c’est la peur elle-même. »

Le rapport souligne que la dynamique des commandes des clients en aval des semi-conducteurs ne s’est pas affaiblie, au contraire, elle continue de s’accélérer — chaque jour, de nombreuses nouvelles commandes viennent s’ajouter à des capacités déjà saturées. Les échanges de la banque avec les acheteurs indiquent que la volonté de dépenses pluriannuelles des entreprises disposant de ressources importantes reste intacte. Même pour les nouveaux fournisseurs de cloud affectés par des taux d’intérêt élevés, le principal problème n’est pas le manque d’envie d’investir, mais l’impossibilité d’obtenir suffisamment de ressources de calcul dans l’espace déjà approuvé.

La banque note également que les craintes du marché de devoir « attendre jusqu’en 2028 » ne sont au fond pas différentes de celles des trois dernières années. Fin 2023, une fois que les investisseurs ont commencé à s’adapter à 2024, la pression sur les actions reposait sur le motif selon lequel « tout dépend désormais de 2025 ». Cette anxiété cyclique concernant les 12 à 24 prochains mois est typique du secteur des semi-conducteurs et n’indique pas une détérioration fondamentale.

Côté demande, les données citées par Morgan Stanley montrent que la croissance du volume total de Token de puissance de calcul d’IA reste très forte, les dépenses totales en Token étant revenues à des niveaux historiques, et le prix de location des GPU majeurs demeurant dans une fourchette solide.

Les inquiétudes du marché concernant les contraintes liées au foncier, à l’électricité et aux bâtiments (LPS) se sont accrues après les élections de mi-mandat. Morgan Stanley reconnaît que le ralentissement des projets dans l’Ohio ou au Texas constitue une perturbation locale, mais le marché commet selon elle une erreur d’interprétation évidente à ce sujet.

Les discussions avec les acheteurs montrent que le LPS n’est pas le plus grand défi pour 2027 : la cause principale étant le manque de semi-conducteurs disponibles pour remplir l’espace déjà approuvé. En d’autres termes, même si les contraintes LPS disparaissaient, l’offre de semi-conducteurs resterait le facteur limitant.

Parallèlement, l’industrie s’emploie rapidement à rechercher des alternatives au LPS en dehors des États-Unis ou dans des états au cadre réglementaire plus favorable, l’agilité du secteur étant, pour Morgan Stanley, une variable clé. Les modèles d’offre et de demande de la banque montrent que, même à l’horizon 2028, l’offre de semi-conducteurs restera le goulot d’étranglement de l’écosystème. Morgan Stanley insiste également sur le fait que la présence de contraintes LPS constitue en réalité la raison profonde de la croissance stable et continue de l’infrastructure IA.

Morgan Stanley a classé les sous-secteurs des semi-conducteurs qu’elle couvre :

En premier, la puissance de calcul GPU/XPU, centrée sur Nvidia et Broadcom. Les deux affichent aujourd’hui une valorisation d’environ 9 fois les bénéfices attendus pour 2028, combinant une forte demande et l’avantage du modèle « Fabless » en cas de repli de la demande. Nvidia est le plus grand investissement du portefeuille, grâce à une base clients plus large, à une souplesse dans le déploiement de sa puissance de calcul, à des clients souverains générant de la croissance supplémentaire, et un nouveau design Feynman censé porter le chiffre d’affaires par GW de près de 40 à plus de 50 milliards de dollars.

Deuxième : le stockage, avec une préférence pour SanDisk et Micron Technology. Morgan Stanley estime que le repli des valorisations a ouvert un important potentiel haussier, le cash-flow libre généré lors de ce cycle finançant massivement des rachats d’actions. Par exemple, avec un prix actuel de 835 dollars et des rachats équivalents à près de 50 % du chiffre d’affaires, SanDisk pourrait racheter plus de la moitié de ses actions en circulation d’ici fin 2028. Morgan Stanley est tout aussi optimiste pour SanDisk que pour Micron Technology.

Troisième : l’équipement de production de semi-conducteurs (SPE), où la rémunération de l’actionnaire devrait s’imposer comme thème central d’ici 2027. L’autorisation de rachat de 25 milliards de dollars récemment annoncée par Lam Research (LRCX), ajoutée au reliquat antérieur, atteint 28 milliards de dollars, soit 11 % de sa capitalisation. Applied Materials et KLA disposent également d’autorisation de rachats couvrant 5 % de leur capitalisation.

Quatrième : les puces analogiques, avec une préférence pour NXP Semiconductors (NXPI) et Analog Devices (ADI). Malgré la bonne dynamique du cycle, le taux d’utilisation des lignes matures des fondeurs atteint près de 90 %, mais la banque anticipe une élasticité de valorisation limitée pour ces titres, moins attrayants globalement que la puissance de calcul ou le stockage.

Cinquième : le réseau, dont les fondamentaux sont solides mais la valorisation élevée et le positionnement très encombré. SiTime (SITM), Astera (ALAB), Semtech (SMTC) et Marvell (MRVL) présentent tous un profil risque/rendement positif, mais la banque préfère globalement d’autres segments.

Sixième : les CPU, dont les fondamentaux sont récemment excellents mais dont le cycle de pénurie devrait s’achever plus tôt que pour le stockage. La croissance de l’offre (prévoyance d’AMD : +100 % l’an prochain ; Intel : forte reprise des volumes unitaires) dépasse celle de la demande, ce qui rend la valorisation élevée. Morgan Stanley préfère AMD à Intel, mais place les CPU en dernière position.

En résumé, selon Morgan Stanley, le secteur des semi-conducteurs continuera d’évoluer dans une fourchette, la progression étant limitée par le sentiment des marchés financiers et la gestion des ressources LPS, tandis que la correction est soutenue par la vigueur de l’activité récente et un grand nombre de catalyseurs à long terme.

La banque estime qu’utiliser le sentiment du marché comme signal d’investissement — acheter lors des pics d’euphorie, vendre lors des creux — ne permet manifestement pas de générer de la surperformance. Avec une correction de plus de 50 % depuis les sommets, le secteur se situe aujourd’hui selon elle à un niveau plus proche du bas de la fourchette et l’équilibre rendement/risque s’améliore nettement.

La banque avoue que le principal risque de queue serait que le marché ne soit pas dans une phase de range mais dans le début d’un cycle de sommet, auquel cas les valorisations actuelles deviendraient un « piège de valeur ». Cependant, compte tenu de la solidité des retours issus de la chaîne de valeur, Morgan Stanley maintient son scénario de range et conseille d’acheter activement lorsque le secteur approche du bas de la fourchette.