L’investissement dans l’IA entre dans la « vallée de la désillusion », les 18 prochains mois seront un test crucial de survie !

Chaque cycle d’investissements massifs dans les infrastructures informatiques finit toujours par emprunter le même chemin : le marché commence à douter des retours sur investissement.

Dans une note publiée le 10 novembre, Goldman Sachs fait remarquer que les investissements actuels dans l’IA se situent dans le "creux de la désillusion" (trough of disillusionment). Les récentes fluctuations sur les marchés d’actions et du crédit, des montages de financement de plus en plus complexes, ainsi qu’une nouvelle incertitude réglementaire après les élections de mi-mandat aux États-Unis, alimentent les interrogations du marché sur la capacité des dépenses d’investissement dans l’IA à générer des retours durables.

Eric Sheridan, analyste principal des valeurs Internet aux États-Unis chez Goldman Sachs, déclare sans détour : "Chaque cycle informatique que j’analyse suit toujours la même courbe : excitation initiale autour des produits, expansion de l’investissement, puis examen des retours."

Il souligne que ce n’est pas la première fois que ce sentiment de désenchantement apparaît dans ce cycle. Durant les 12 à 18 derniers mois, trois corrections du marché ont déjà visé le thème de l’IA : l’automne et l’hiver dernier, l’été de cette année, et aujourd’hui. Mais il admet aussi : "L’enjeu est indéniablement plus élevé, car nous sommes allés plus loin dans le cycle et les sommes engagées sont désormais bien plus importantes."

Le fondateur et CEO de Social Capital, Chamath Palihapitiya, déclare dans le rapport : "Je constate un grave déséquilibre entre la capacité promise des data centers, la capacité réelle, et les retours obtenus." Il avertit que les 18 prochains mois seront une "période de liquidation" – le marché distinguera progressivement les modèles économiques et les engagements d’infrastructure liés à l’IA qui sont viables de ceux qui ne le sont pas.

Vulnérabilité fatale des nouveaux acteurs du cloud computing

Chamath Palihapitiya analyse en détail le secteur aujourd’hui sous la plus forte pression : les nouveaux fournisseurs cloud (Neoclouds).

"Je vois un déséquilibre entre la capacité promise des data centers, la capacité effective et les retours obtenus," affirme-t-il. "C’est particulièrement clé pour les Neoclouds, qui ont pris de gros engagements sur les GPU, l’électricité et la capacité des data centers. La demande nécessaire pour soutenir ces engagements dépendra au final de la capacité des clients finaux à obtenir des retours significatifs sur leurs dépenses en IA."

Palihapitiya utilise une métaphore aéronautique : les GPU sont les moteurs, le data center est le fuselage, le terrain électrique est l’aéroport, et la puissance de calcul sont les sièges vendus à l’heure – mais une heure de calcul invendue est comme un siège vide, qui disparaît à jamais. Pour atteindre le seuil de rentabilité, les Neoclouds doivent avoir un taux d’occupation d’environ 70-75 %, et doivent faire mieux pour être réellement rentables.

Il précise que le plus grand problème actuellement vient du côté de la demande : les projets IA des entreprises sont difficiles à mettre en œuvre, il y a des résistances du middle management, et les gains de productivité se perdent souvent ailleurs dans la chaîne de valeur. "Aujourd’hui, il existe pratiquement zéro entreprise pouvant attribuer la croissance de ses profits ou bénéfices à l’IA."

18 mois, une fenêtre de liquidation

Palihapitiya se montre très clair sur la fenêtre temporelle : "Les 18 prochains mois sont cruciaux. Nous n’aurons pas encore toutes les réponses alors, mais nous poserons les fondations d’un processus de liquidation, permettant de distinguer les modèles économiques et engagements viables dans l’IA de ceux qui ne le sont pas."

Il explique que cette période clé verra davantage d’entreprises majeures de la chaîne IA entrer sous le feu des projecteurs du marché public, permettant aux investisseurs de mieux juger si leurs modèles économiques peuvent continuer de s’étendre.

Un indicateur à surveiller : la structure des revenus des principaux fournisseurs de modèles – poursuivront-ils la tarification à la "consommation par token", ou migreront-ils vers une tarification basée sur les résultats ? "L’abonnement n’est pas équivalent à une tarification au résultat, mais c’en est plus proche en termes de direction," précise-t-il.

Hyperscalers : un retour sur investissement supérieur à 15 % encore possible ?

Malgré une pression considérable, Goldman Sachs reste relativement optimiste pour les hyperscalers du cloud computing.

Sheridan indique : "Même dans ce contexte, nous estimons que les six principaux hyperscalers américains peuvent aisément obtenir un retour sur investissement en capital (ROIC) supérieur à 15 %." Ces six groupes – Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle et SpaceX – devraient enregistrer un chiffre d’affaires cumulé d’environ 1,42 trillions de dollars entre 2028 et 2030.

À la fin du troisième trimestre 2026, les revenus cumulés non reconnus des trois principaux fournisseurs de cloud – AWS, Azure et Google Cloud – atteignent déjà 1,8 trillions de dollars, en hausse de près de 140 % sur un an. Certains hyperscalers ont annoncé que près de 50 % de ce backlog devrait être converti en revenus dans les deux années à venir.

"La visibilité n’arrive jamais aussi vite que le souhaiteraient les investisseurs," affirme Sheridan, "mais les entreprises ont d’ores et déjà accompli des progrès tangibles."

Marchés de capitaux : des fissures apparaissent

Les signaux de pression sur les marchés de capitaux sont également à prendre très au sérieux.

Miriam Wheeler, responsable mondiale du leveraged finance de Goldman Sachs, souligne que le rythme des deals liés à l’IA sur le marché des obligations à haut rendement a considérablement ralenti. L’été dernier, le marché anticipait une émission de 60 milliards de dollars à l’automne, ce qui avait considérablement élargi les spreads. Mais durant le mois écoulé, le segment non investment-grade n’a vu quasiment aucune nouvelle transaction.

"La différenciation va probablement rester le thème dominant sur le marché du haut rendement," estime Wheeler, "ce qui reflète la dynamique observée sur l’ensemble du marché plus large." Elle prévoit que les principaux développeurs et projets continueront d’avoir accès à des financements plus aisés, tandis que les autres rencontreront bien des difficultés.

Les données d’Amanda Lynam, responsable de la stratégie crédit chez Goldman Sachs, révèlent un problème plus profond : c’est la saturation du marché, et non le coût du financement, qui constitue aujourd’hui le principal frein. Au début novembre 2026, les cinq plus grands hyperscalers ont émis 296 milliards de dollars de dettes sur l’année, bien au-delà des 250 milliards anticipés par Goldman Sachs pour l’ensemble de 2026. En outre, ces cinq groupes affichent 1,7 trillions de dollars d’engagements locatifs (dont 75 % non encore actifs) et 1,9 trillions de dollars d’autres engagements d’achats, dont 685 milliards arriveront à échéance d’ici la fin 2027.

"Les agences de notation sont devenues plus prudentes," écrit Lynam. En septembre 2026, Moody’s signalait que les engagements financiers globaux des hyperscalers avaient été multipliés par huit depuis 2023 ; en octobre, S&P notait que "la marge d’erreur dans l’écosystème de financement de l’IA se rétrécit."

Si la demande ne se matérialise pas

Palihapitiya a également envisagé le pire scénario, sans toutefois anticiper un krach semblable à celui de 1999.

"Le scénario le plus probable est une période de rationalisation," estime-t-il. Les clients finaux pourraient refuser d'accroître leurs dépenses ; si le marché de la dette perd confiance dans les hypothèses d'utilisation, le coût du capital grimpera – "Les emprunteurs les plus fragiles pourraient être confrontés à des coûts d’emprunt avoisinant les 20 %, les spreads des CDS pourraient atteindre 1 000 points de base, et même les emprunteurs investment-grade pourraient voir leurs coûts de financement approcher les deux chiffres."

Selon lui, le scénario le plus probable est une redistribution des actifs, pas un effondrement. Les hyperscalers, forts de bilans solides et de leurs activités principales, deviendront naturellement des acheteurs d’actifs.

Sheridan exprime son accord sur ce point et ajoute trois facteurs susceptibles de freiner le cycle : "Si la demande déçoit, si l’accès au capital se tarit, ou si l’écosystème IA se heurte à une pénurie d’électricité – le creux de la désillusion pourrait alors déboucher sur une contraction plus durable."