Bernstein : Les ASIC CPU génèrent une demande supplémentaire, augmente le prix cible de TSMC (TSM.US) à 600 dollars

Selon l'application financière intelligente, il y a trois mois, Bernstein considérait le CPU comme un nouveau moteur de croissance pour TSMC (TSM.US). Dans son dernier rapport, la société rehausse encore cette évaluation : le véritable changement ne réside pas dans le GPU ou l’ASIC XPU, mais dans le déploiement à grande échelle des CPU développés en interne par Amazon et Google, suscitant une demande supérieure aux attentes précédentes.

La croissance provient des « ASIC CPU », et non des accélérateurs AI

Les CPU conçus sur mesure par Amazon et Google pour un usage interne ne sont pas destinés à la vente externe. Ils relèvent de la catégorie des ASIC, que Bernstein désigne comme « ASIC CPU » afin de les différencier des ASIC XPU nécessaires à l’entraînement et l’inférence AI. La demande pour les deux croît, mais la surprise récente provient de la charge de travail des agents intelligents qui accélère la demande de CPU, particulièrement ceux développés en interne par les deux géants du cloud.

Le rapport met en lumière une autre différence structurelle : pour les ASIC CPU, Amazon et Google dépendent beaucoup moins des prestataires de conception ASIC que pour les XPU, car ils sont largement autosuffisants. Le Graviton5 d’Amazon en est déjà à sa cinquième génération de CPU propriétaire, avec une technologie 3 nm, 192 cœurs Arm Neoverse V3 et 172 milliards de transistors, et le processus de conception et de production par les fournisseurs est entièrement maîtrisé en interne. Google, fort de deux générations d’expérience dans la conception de CPU (Maple et la première version d’Axion), a conçu la seconde génération d’Axion lui-même, confiant uniquement la production à Global Unichip (GUC). Ce CPU, qui bénéficie de la charge des agents intelligents, connaîtra une montée en puissance rapide de la fin 2026 à 2027.

L’aspect clé est ici l’addition plutôt que la substitution : ces CPU conçus en interne ne remplacent pas les CPU généralistes d’Intel et d’AMD, mais génèrent une demande supplémentaire s’ajoutant à eux, et tous finiront par être fabriqués dans les usines TSMC : Graviton5 en 3 nm, la deuxième génération d’Axion dans la famille N4.

Revenus CPU : de 24 à 50 milliards de dollars, la part de marché passe de 7 % à 16 %

Bernstein projette les revenus CPU de TSMC d’environ 5 milliards de dollars en 2023, 10 milliards en 2024, 14 milliards en 2025, 24 milliards en 2026, jusqu'à environ 40 milliards en 2027 et 50 milliards en 2028 ; la part du chiffre d’affaires grimpe de 7 % à 16 %. Pour clarifier la base de calcul, cette estimation exclut les CPU propriétaires d’Apple utilisés sur PC (par exemple, le A18 Pro commun à l’iPhone 16 Pro/Pro Max et au MacBook Neo), ce qui explique de légères différences avec la version précédente du rapport.

Du point de vue de la structure de clientèle, AMD restera de 2026 à 2028 le plus gros client CPU unique de TSMC, représentant entre 50 % et 60 % des revenus ; la part d’Intel passera de plus de 30 % en 2025 à environ 10 % en 2028 ; Google et Amazon, encore classés dans « Autres » en 2025, verront leur contribution croître de façon significative ensuite.

Différenciation des procédés : révision à la hausse des N3 et N2, pression sur les N5 et N7

La demande n’est pas positive dans tous les segments. Les PC et smartphones d'entrée de gamme sont en-dessous des attentes, impactant particulièrement la demande pour les N5 et N7. Les N3 et N2, en revanche, utilisés pour les XPU, CPU et les SoC haut de gamme pour smartphones, enregistrent une demande plus solide, amenant Bernstein à réviser à la hausse leur contribution aux revenus.

Le processus A14 prendra le relais du N2 comme prévu, commençant à générer des revenus notables dans la seconde moitié de 2028, à un rythme légèrement supérieur à deux ans après le passage de N2 à A14. Les premiers clients seront Apple, Qualcomm, MediaTek et AMD; NVIDIA adoptera également le A14, mais probablement pas avant 2029, cohérent avec son adoption plus tardive du N3 par rapport aux autres fournisseurs XPU, s’appuyant sur les avantages de CUDA et de l’intégration système, Maintenant, ce rythme n’a pas impacté son leadership sur le marché AI XPU. Globalement, au même stade, A14 rapportera plus de dollars à TSMC que le N2 et toutes les générations antérieures de procédés.

Dépenses d’investissement : 77 milliards de dollars en 2027, mais l’intensité continue de baisser

Reflétant les révisions à la hausse de la demande, Bernstein ajuste ses prévisions de capex de 63 milliards de dollars en 2026 à 77 milliards en 2027 et 83 milliards en 2028. Elle maintient cependant ses prévisions antérieures : la part des capex dans les revenus devrait continuer à diminuer, ce qui est conforme aux récentes déclarations de TSMC lors de ses publications de résultats.

La capacité d’assemblage avancé est également légèrement réévaluée à la hausse. La capacité équivalente CoWoS de TSMC augmente d’environ 60 000 tranches/mois fin 2025 à 135 000 en 2026, 175 000 en 2027 et 180 000 en 2028 ; en incluant ASE Group, Amkor (OSAT) et la capacité équivalente EMIB-T d’Intel, la capacité totale du marché passera d’environ 65 000 tranches/mois fin 2025 à environ 380 000 fin 2028. Le rendement du substrat EMIB-T reste à améliorer, mais les indications données par MediaTek la semaine dernière montrent une amélioration en cours, ce qui permet à Bernstein de maintenir ses prévisions de capacité.

Rentabilité et valorisation : croissance annuelle composée de l’EPS de 35 %, PER prospectif de 20 fois

Selon le nouveau modèle, le chiffre d'affaires en dollars de TSMC devrait croître de 44 % en 2026, 40 % en 2027 et 27 % en 2028, atteignant respectivement environ 176 milliards, 247 milliards et 315 milliards de dollars ; en prenant en compte les impacts du N2 et de la production hors Taïwan, la marge brute restera stable (66,6 % en 2026, 65,7 % en 2027), avec le résultat net par action progressant au même rythme. La croissance annuelle composée pour la période 2026-2028 sera d’environ 35 %. Les BPA revus sont de 113,40 NT$ pour 2026 (vs 110,70 NT$ précédemment) et 157,79 NT$ pour 2027 (vs 144,85 NT$). Par rapport au consensus, les BPA du T4 2026, 2027 et 2028 seront supérieurs respectivement de 5 %, 6 % et 10 %.

L’objectif de cours de 3 828 NT$ repose sur un PER prospectif de 20 fois appliqué au BPA moyen de 191 NT$ de T4 2027 à T3 2028 ; l’ADR est fixé à 600 dollars selon le taux de change. À court terme, le rapport prévoit un chiffre d’affaires de 1 699 trilliards NT$ au T4 2026, soit +62,4 % en glissement annuel, inférieur de 0,5 % au consensus ; le BPA est quant à lui supérieur de 5 % – la performance supérieure provient principalement des marges et des hypothèses de coûts, plus que de la croissance du chiffre d’affaires.

Il convient de noter le multiple de valorisation : actuellement, TSMC se traite à un PER prospectif d’environ 16 fois, pour une moyenne sur 7 ans de 17,5, et une borne supérieure d’un écart-type à 21,1. Le PER de 20 fois retenu pour l’objectif de cours est déjà nettement supérieur à la moyenne historique, proche de la borne supérieure d’un écart-type, ce qui signifie que sur les 60 % de potentiel de hausse, la revalorisation du multiple et la révision des bénéfices contribuent de manière à peu près égale.