Il existe deux logiques baissières complètement opposées sur le marché : « pénurie de puissance de calcul » et « excès de puissance de calcul ».

Les géants du cloud des marchés actions américains viennent tout juste de présenter leur sixième trimestre consécutif de croissance accélérée, tandis qu’Intel a connu la chute la plus brutale en une journée de son histoire sur un demi-siècle (-29 %). Pris en tenaille, les hedge funds ont passé tout le mois d’octobre à liquider tout ce qui contenait le mot « AI » dans leur intitulé.

Mais de quoi le marché a-t-il réellement peur ? Rich Privorotsky, responsable du trading Delta One EMEA chez Goldman Sachs, a déclaré dans son rapport hebdomadaire du lundi matin que personne ne sait vraiment quoi craindre. Il écrit :

Le grand débat sur l’IA devient quelque peu cyclique. La moitié du marché considère qu’il est tout simplement impossible de construire suffisamment d’électricité et de centres de données pour soutenir les plans de dépenses en capital jusqu’en 2027, donc la croissance des titres « pelles et pioches » devra plafonner, et les multiples de valorisation seront compressés.

L’autre moitié estime que nous sommes à l’aube d’une surproduction massive de puissance de calcul, ce qui détruira la rentabilité de la location, demandant également des multiples de valorisation plus faibles.

À mon sens, le plus gros problème est que personne ne sait vraiment quoi craindre. La demande est indéniablement forte, mais le retour sur le prochain millier de milliards de dollars d’investissement est loin d’être certain.

Manque ou excès de puissance de calcul ?

L’analyse de Privorotsky met en avant l’exclusivité factuelle de deux logiques baissières.

Si le goulot d’étranglement est l’électricité, la puissance de calcul restera rare, les prix de la location tiendront bon, le problème étant qu’il n’y aura pas assez d’électricité pour brancher le prochain GPU, et la croissance des « pelles et pioches » s’aplatira. D’après Stephen Byrd, analyste chez Morgan Stanley, le déficit net d’électricité des États-Unis resterait de 38 GW à l’horizon 2028.

Si l’industrie s’engage dans une surproduction massive de calcul, la rentabilité de la location s’effondrera et le rendement des stocks de puces existants sera détruit. Privorotsky avait déjà mis en garde contre ce risque en juin dernier, soulignant que la rareté de calcul était à la base du raisonnement de marché.

Les deux scénarios ne peuvent pas simultanément constituer la vraie contrainte principale, mais tous deux peuvent justifier des ventes. Privorotsky écrit : « Lorsque les positions sont surpeuplées, chaque nouvelle inquiétude devient un prétexte supplémentaire pour réduire les expositions au risque. » Le marché n’a pas besoin de choisir une logique baissière unique, il lui suffit de s’accrocher à celle qui est la plus tendance du jour.

La demande est réelle, la facture également

Les résultats financiers des géants du cloud la semaine passée étaient spectaculaires : Azure en croissance de 48 % sur le trimestre, AWS de 39 %, Google Cloud de 103 %. Privorotsky parle de « demande extraordinaire ». Amazon, Alphabet et Microsoft atteignent ensemble une croissance annuelle du revenu cloud de 54 % au T3, en accélération pour le sixième trimestre d’affilée.

Cependant, la réflexion change rapidement. Privorotsky reconnaît que « les flux de trésorerie disponibles négatifs, les levées de fonds en actions et un besoin d’endettement croissant justifient des interrogations légitimes sur la rentabilité du capital ».

Son collègue de Goldman Sachs, Lee Coppersmith, donne des chiffres concrets : les dépenses d’investissement des géants du cloud devraient atteindre 1 200 milliards de dollars en 2027, alors que leur flux de trésorerie disponible cumulé est déjà négatif au T3, avec près de 31 milliards de brûlés en un trimestre.

En termes simples : 1 200 milliards de dépenses d’investissement, cumulées à des flux de trésorerie disponibles négatifs, signifient que le « prochain millier de milliards » évoqué par Privorotsky devra être financé principalement par le marché obligataire, et non par les flux opérationnels. Or, le marché des obligations n’est pas à la fête. L’endettement hors-bilan lié à l’IA atteint 4 100 milliards de dollars, et la demande de financement devient de plus en plus saturée.

Intel chute de 29 %

Vendredi dernier en fut un exemple typique.

Plus tôt dans la semaine, le marché baignait encore dans une série de nouvelles plutôt favorables, mais Intel a ensuite publié une révision drastique à la baisse de la demande PC, provoquant un effondrement de l’action de 29 % en une journée.

Privorotsky estime que l’avertissement d’Intel « concerne davantage le segment PC grand public, les marges et l’activité de fabrication, que la demande pour l’IA elle-même ».

Mais le marché s’est montré nettement moins patient. Les investisseurs ont tout de même vu cela comme une nouvelle victime de la logique IA.

En parallèle, Amazon – que Privorotsky qualifie de « position surpeuplée » – a vu son cours baisser de 7 % en pré-marché, pour terminer à seulement -1,4% à la clôture. Même si le marché continue de s’inquiéter de ses flux de trésorerie disponibles, le titre fait preuve d’une certaine résilience. On observe l’émergence d’une tarification sélective. Toutefois, Kioxia a chuté de 15 % lundi, rappelant aux investisseurs que ce n’est pas un rallye généralisé et aveugle.

Les hedge funds connaissent la plus forte réduction de levier depuis 2015

S’agit-il d’une dégradation fondamentale de l’IA, ou bien de débouclage forcé de positions surpeuplées ? Les données de privorotsky penchent pour la seconde option.

Les stratégies systématiques long/short suivies par Goldman Sachs accusent un repli hebdomadaire de 2,17 %, « le plus mauvais score hebdomadaire depuis décembre 2023 ». La position nette long des stratégies fondamentales n’est remontée qu’au 7ème percentile historique, « principalement via des rachats de ventes à découvert sur indices ». Les titres individuels ont été vendus de façon nette pour la septième semaine consécutive, tandis que les produits macroéconomiques affichent une deuxième semaine d’achats nets. Le sentiment bull/bear de l’AAII repasse en négatif, et l’indice de peur et d’avidité de CNN tombe à un peu plus de 20.

Morgan Stanley constate également que l’exposition des hedge funds à l’IA est tombée à son plus bas niveau depuis début 2023. Auparavant, le marché venait de vivre l’une des plus fortes et plus longues réductions de levier depuis plus de 15 ans.

Privorotsky conclut : « L’émotion et les positions ont été réinitialisées. »

Son collègue chez Goldman Coppersmith reste plus prudent. Il note que la propension au risque mondiale a connu sa plus forte baisse mensuelle depuis novembre 2021 en octobre, mais que « nous n’avons pas encore atteint le niveau d’un signal de contre-achat sur l’appétit pour le risque ». Plus important, bien que l’exposition nette soit faible, le niveau de levier total reste à 314 % (97e percentile sur cinq ans). Autrement dit, même si les gérants réduisent leurs positions, le levier global reste très élevé, et le potentiel de volatilité interne demeure important.

« Presque ingérable », mais le rallye de fin d’année serait en préparation

Privorotsky se montre particulièrement franc dans son rapport :

Il est presque impossible de s’y retrouver. Presque tous les clients à qui j’ai parlé sont en difficulté. La semaine dernière ressemblait à un désendettement général… les facteurs momentum débouclent, les titres les plus shortés sont rachetés, le levier disparaît du système. Les valeurs défensives et les actifs de haute qualité flambent, les multiples de valorisation de l’IA se compressent. Le marché price effectivement un ralentissement brutal de la croissance, des CAPEX IA à l’arrêt, un ralentissement nominal et des taux en repli, et une prime croissante sur les bilans de haute qualité.

Il souligne ensuite : « Les résultats des géants du cloud la semaine passée ne laissent voir aucun signe de ralentissement des dépenses… Au contraire. » Tout dépend à quel camp baissier on appartient : c’est soit un catalyseur haussier, soit la source du problème.

Après avoir franchi les élections de mi-mandat, l’annonce du Trésor américain sur le refinancement trimestriel (QRA) et les chiffres d’emploi non-agricole, Privorotsky donne son avis :

Mon intuition me dit que nous nous préparons à un rallye de fin d’année douloureux… avec sous-pondération, faible participation et difficulté à suivre la hausse. La séance de vendredi dernier ressemblait vraiment à une capitulation, mais je pense qu’il faut d’abord franchir ces événements pour que le risque soit réintroduit.

UBS alerte également sur le risque de short squeeze en fin d’année, étant donné que les positions vendeuses atteignent quasi un record. Brian Garrett, stratégiste produits dérivés chez Goldman Sachs, identifie sept indices de « guérison » du marché – mais ajoute qu’« il faut tenir jusqu’en 2026 ».

Le contexte est effectivement mûr pour un short squeeze : positions nettes au 7e percentile historique, sentiment au plus bas, vent saisonnier favorable. Mais comme le rappelle Privorotsky : la demande est réelle, le retour sur le prochain millier de milliards reste incertain. Avec un free cash-flow négatif chez les géants du cloud, un niveau de levier à son 97e percentile historique, et une facture CAPEX 2027 qui s’abat sur le marché des obligations, tout rallye de fin d’année pourrait bien n’offrir qu’une fenêtre de vente.