Les dépenses d'investissement en IA atteignent-elles un sommet ? Goldman Sachs : le point d'inflexion est proche, l'IA passe de « super-thème » à « narration habituelle »

Le cycle super AI de trois ans pourrait être en train de changer discrètement de régime. Trois hauts responsables de Goldman Sachs ont estimé lors du dernier épisode de leur podcast que : la croissance maximale des dépenses d'investissement en AI est très proche, et la valorisation du marché sur le thème de l'AI est passée d'un optimisme unilatéral à une dynamique de « pari à double tranchant » qui prend désormais en compte les aspects positifs et négatifs. Parallèlement, la hausse effective des taux opérée par la Fed pourrait être inférieure à ce que le marché anticipe actuellement.

Dans l'épisode du 29 octobre de « The Breaks of the Game », Tony Pasquariello, responsable de la couverture des fonds spéculatifs mondiaux chez Goldman Sachs, Josh Schiffrin, responsable mondial du risque, et Dominic Wilson, conseiller principal au département de recherche, ont effectué une révision systématique de l'évolution de la narration des dépenses d'investissement en AI, des perspectives de la Fed et des principaux risques macroéconomiques, juste après la publication des résultats des géants technologiques. Dominic Wilson constate sans détour que l’AI est passée d’un « super-thème stimulant » à un « récit plus conventionnel », le pic de la croissance étant « très probablement imminent ».

Dans ce contexte, l’indice S&P 500 est resté quasiment inchangé sur les six derniers mois, tout comme le Nasdaq. Tony Pasquariello fait remarquer que la présente saison des résultats « semble plutôt correcte en surface », mais les révisions à la hausse des profits anticipés sont bien moindres que lors des 1er et 2e trimestres,« suffisantes pour défendre les positions, mais insuffisantes pour relancer une nouvelle phase haussière ».

En parallèle, Josh Schiffrin désigne la montée des tensions au Moyen-Orient comme étant le principal risque de croissance à court terme, et place « l'achat de taux courts mondiaux » comme la transaction la plus sûre d’ici la fin de l’année.

L’AI, d’un « super-thème » à une « histoire à double sens »

Lorsque le marché valorise un thème selon le « scénario le plus optimiste », toute information légèrement décevante provoque un effet négatif amplifié. Selon Goldman Sachs, l'investissement dans les infrastructures de l'AI est à un point de bascule.

L’arrivée de cette dynamique AI est le résultat de trois facteurs concomitants. Premièrement, les prix de marché reflètent désormais des attentes très optimistes ; deuxièmement, le pic du rythme d'investissement semble proche ; troisièmement, la demande de crédit pour financer ce cycle d’investissement commence à laisser des traces sur le marché. Avec ces trois variables réunies, le thème passe de « il suffit d’y croire » à « il faut faire ses comptes » — la foi ne suffit plus, il faut aussi observer le financement, la rentabilité et voir si les taux suivront.

Dominic Wilson détaille, depuis que le secteur AI a affiché un « pic de bulle » en juin dernier, la banque redoute que la valorisation du secteur AI soit trop élevée — « il ne s'agit pas de dire que les prix sont extravagants, mais ils nécessitent un scénario très optimiste pour justifier les niveaux actuels, surtout pour l’infrastructure ».

Or, les chiffres issus de la publication des résultats des géants de la tech ne sont plus aussi univoques. Selon Wilson : « Ce que l’on observe côté bénéfices, c’est une dispersion. Nos propres prévisions montrent que le pic d’impulsion d’investissement n’est probablement pas loin. Il y aura encore de la croissance, mais le pic de croissance semble très proche. »

Il cite ensuite trois fissures concrètes, notamment sur le financement et la monétisation : primo, la demande de financement des géants de la tech crée par intermittence une pression sur les spreads de crédit ; secundo, des doutes subsistent sur les modes de monétisation de ces géants ; tertio, la performance des bénéfices est devenue éclatée, contrastant avec l’uniformité précédente. Cependant, Dominic évoque bien le pic du taux de croissance, pas une diminution du volume absolu des investissements.

La conclusion de Wilson : « Une fois que vous vous retrouvez face à ce contexte — croissance principale atteignant son pic, hausse des taux, élargissement des spreads de crédit — on est en présence d’un récit plus conventionnel. Cela a été un super-thème pour trois ans. Désormais, l’équilibre du risque est plus nuancé et le récit redevient basique. »

Les profits soutiennent les indices… mais ne parviennent pas à les pousser plus haut

Depuis six mois, le marché américain oscille sous l’influence de vents contraires liés aux taux, à l’énergie et dans une certaine mesure au crédit, tandis que les profits servent de rempart. Résultat : des indices sans progression nette. Le problème de cette saison de profits n’est pas une mauvaise performance, mais un résultat « à peine suffisant » : les résultats passent le cap, mais l’ampleur de la révision des prévisions ne suffit pas à ranimer le marché.

Voilà le principal sujet d’inquiétude du marché actuellement. Lors de la saison des résultats du deuxième trimestre, les investisseurs ont pris conscience que 2023 pourrait être une année de croissance bénéficiaire exceptionnellement forte et ont donc révisé leurs attentes à la hausse. Cela n’a pas été le cas cette saison. Tony résume : « Le S&P est quasiment revenu à 7000 points… Le Nasdaq n’a pas pris de direction marquée sur les six derniers mois non plus. »

« Pour cette saison, les profits semblent bons en surface. La barre est haute… Ce qui m’a frappé, c’est que les profits anticipés n’ont pas été remontés comme ce fut le cas aux 1er et 2e trimestres. »

À son avis, la croissance annuelle des profits sera au final considérable, atteignant peut-être près de 30% voire davantage (la précision exacte étant à confirmer selon l’enregistrement audio). Mais cette performance est déjà intégrée par le marché. En résumé, pour Tony : « Suffisant pour maintenir les positions, mais pas assez pour répartir du carburant et permettre une nouvelle percée du marché. »

Fed : le marché en fait trop, la hausse des taux pourrait s’arrêter là

Alors que la dynamique AI faiblit, l’incertitude sur les taux d'intérêt de la Fed est au cœur de l’attention. Josh Schiffrin juge la réunion d’octobre de la Fed plutôt conciliante, et pense clairement que le marché surestime la hausse potentielle des taux.

Selon Schiffrin : la Fed estime actuellement pouvoir « agir de façon ordonnée ». Même si l’inflation reste préoccupante, les décisions de septembre commencent à produire des effets, les conditions financières ne sont pas encore extrêmement tendues mais se sont resserrées. Son scénario central : une dernière hausse en décembre, peut-être une autre ensuite, mais « au final, le nombre total de hausses sera probablement inférieur aux attentes du marché ».

Ses mots : « Il y a environ 60 à 65 points de base de hausses supplémentaires intégrés dans les prix. Je pense effectivement qu’il y aura une hausse en décembre, mais ce sera probablement la dernière. Peut-être une de plus. Mais mon scénario de base — comme nous l’avons déjà évoqué le mois dernier — c’est une hausse en décembre. »

Schiffrin précise également que la Fed réduira la fréquence de ses déclarations de politique à compter de 2027-2028, passant de huit à sept réunions par an, mais cela ne devrait pas avoir d’incidence majeure sur le marché : « Certaines réunions sont très proches, et il se passe peu entre deux réunions, donc je ne pense pas que cela aura un impact significatif. »

Dominic Wilson partage largement l’analyse de Schiffrin sur les taux. Il pointe qu’une partie de la hausse des taux était due au fait que le taux OIS à 10 ans avait frôlé 5,20% — « ce qui approche le pic des cycles de taux des 20 dernières années ; si vous prenez ce chiffre comme référence à dix ans, le marché intègre déjà une prime de risque considérable ». Il estime que le flottement du récit AI pèse aussi sur les rendements via l’angle des « inquiétudes sur la croissance ».

Mur de risques macro : la plus grande menace vient du Moyen-Orient, la baisse des cours du pétrole la plus sous-estimée

Dans l’ordre des risques macro, les trois intervenants expriment des divergences et des complémentarités intéressantes : Josh Schiffrin classe la détérioration de la situation au Moyen-Orient comme le principal risque à court terme, tandis que Dominic Wilson considère, à l’inverse, que le risque de « non-escalade du prix du pétrole » est aujourd’hui la meilleure opportunité sous-évaluée du marché.

La logique de Schiffrin est directe : en cas d’escalade, une remontée des prix de l’énergie serait la principale menace pour la croissance ; à l’inverse, une détente géopolitique et un repli des cours pétroliers seraient bénéfiques pour les actifs, qu’il s’agisse d’actions ou d’obligations.

Wilson propose une autre perspective. Il estime que le marché a déjà intégré une importante prime de risque autour des tensions géopolitiques iraniennes, prime bien présente sur le marché pétrolier. Ainsi, « ne pas avoir à suivre la prime, voire une escalade moindre que redouté par le marché, constitue selon moi l'opportunité sous-estimée ». Sa situation concrète : si deux ou trois semaines après les élections de mi-mandat il n’y a pas d’escalade majeure, « le marché réalisera que la trajectoire prise est meilleure que ce qu’il craignait, car cette prime d’attente est en place ; même en l’absence de bonnes nouvelles, le simple fait de ne pas avoir de nouvelles négatives majeures suffirait déjà. »

En termes de transactions les plus sûres pour la fin d’année, Schiffrin privilégie clairement « l’achat de taux courts mondiaux » — couvrant les États-Unis, l’Europe et le Royaume-Uni, arguant que les grandes banques centrales agiront moins que ce que prévoit le marché, et qu’en cas de volatilité sur le crédit, les taux courts bénéficieraient d’un potentiel de baisse supplémentaire.

Tony Pasquariello conclut sur la structure des marchés sur les six derniers mois : au niveau macro, les taux, l’énergie et le crédit représentent des vents contraires, les profits, eux, « ont tenu la ligne ». Les S&P 500 et Nasdaq sont restés quasi stables. Les résultats des entreprises lors de cette saison paraissent « plutôt bons », mais les révisions à la hausse des profits attendus sont bien inférieures à celles des T1 et T2, « suffisantes pour tenir la ligne, mais pas assez pour rallumer une nouvelle phase haussière ». En conclusion, si les analyses de Schiffrin et Wilson s’avèrent exactes, il se pourrait que le marché connaisse « une belle trajectoire de croisière » d'ici la fin de l'année, mais ce sont probablement « des types d’actions différents » qui en profiteront le plus.