Le stockage est-il un "havre de sécurité technologique" ? Nomura : la valorisation n'est plus que 2 à 3 fois supérieure.

La course à l'armement en matière d'IA parmi les géants technologiques continue de s'intensifier, le flux de trésorerie disponible se détériore accélérément, tandis que les fabricants de puces mémoire accumulent discrètement de la trésorerie. Nomura considère qu’il y a actuellement une méconnaissance fondamentale dans l’évaluation du secteur du stockage sur le marché.

Selon Wind Bell Trading Desk, les rapports financiers du troisième trimestre des cinq plus grandes entreprises technologiques ont été publiés successivement, l'intérêt d'investissement dans l'IA ne diminue pas mais s'accroît, cependant la capacité de financement des différentes sociétés montre des différences. Le flux de trésorerie disponible de Meta pour un seul trimestre est devenu négatif pour la première fois depuis l'introduction en bourse, atteignant -2,1 milliards de dollars ; celui d'Alphabet est resté négatif deux trimestres consécutifs, atteignant -9,1 milliards de dollars ; le déficit de flux de trésorerie disponible sur 12 mois d'Amazon s'est élargi à -42,4 milliards de dollars. Pendant ce temps, les fabricants de puces mémoire accumulent continuellement de la trésorerie ; selon les estimations de Nomura, en 2027, les "deux géants" coréens du stockage, à savoir Samsung Electronics et SK Hynix, n’ont qu’un PER prévisionnel d’environ 2 à 3, soit une décote de 85 à 90 % par rapport aux géants technologiques.

Dans son rapport publié le 30 octobre, Nomura souligne que l’évaluation actuelle du secteur du stockage par le marché implique l’hypothèse de profits culminants, mais la banque exprime clairement son désaccord. Selon le rapport, la pénurie d’offre dans le stockage se prolongera jusqu’en 2028, les contrats d’approvisionnement à long terme augmentent également, et le cycle de retour massif aux actionnaires des fabricants de stockage ne fait que commencer ; dans le contexte de pressions globales sur le secteur technologique, le stockage apparaît comme une "valeur refuge" à surveiller de près.

Le rapport de Nomura montre que l'investissement en IA au niveau des entreprises est devenu un impératif de survie, chaque société mobilisant des flux de trésorerie opérationnels, des dettes et des financements par actions. Au troisième trimestre, seul Microsoft a maintenu un flux de trésorerie disponible positif, affichant +18,6 milliards de dollars ; Alphabet a annoncé en juin une levée de fonds de 80 milliards de dollars et a suspendu son programme de rachat d’actions ; Meta a émis des actions de classe C sans droit de vote et a également suspendu son rachat d'actions ; la dette à long terme d’Amazon a atteint environ 107,5 milliards de dollars cette année. La réaction du marché des capitaux reflète directement les préférences des investisseurs : le cours de Microsoft, avec un flux de trésorerie positif, est resté stable, tandis que Meta, Alphabet et Amazon ont chuté de 7 %, 10-13 % et 5-7 % respectivement après la publication de leurs résultats.

En ce qui concerne les dépenses d’investissement prévues pour 2027, les cinq sociétés n’ont pas donné de chiffres précis, mais toutes ont clairement indiqué qu’elles continueraient à augmenter. Selon les données de SK Hynix citées par Nomura, la hausse des dépenses en capital des fournisseurs mondiaux de cloud pourrait atteindre 60 % en 2027, ce qui signifie que les quatre grands acteurs du cloud combinés pourraient investir environ 1 200 milliards de dollars, bien supérieur à la hausse consensuelle attendue de 30 à 35 %. D’après les estimations de Nomura, si l’on retient une croissance de 60 %, le flux de trésorerie disponible combiné des quatre sociétés sera négatif de 144 milliards de dollars en 2027, un déficit qui devra être comblé par la dette et les financements par actions, le capital se concentrant de plus en plus sur des entreprises ayant une forte capacité de financement.

Au troisième trimestre, les revenus combinés d'Azure, Google Cloud et AWS ont augmenté de 56 % en glissement annuel pour atteindre 109,9 milliards de dollars, avec un carnet de commandes atteignant 1 820 milliards de dollars. Les marges opérationnelles d'AWS et de Google Cloud ont grimpé à 38,7 % et 36,2 % respectivement, signe d'une rentabilité en amélioration continue. Selon les hypothèses de Nomura (dépenses en capital de 5 milliards de dollars par GW, revenus annuels de 1,9 milliard de dollars), le TRI des centres de données cloud est d’environ 6 à 15 % ; sur la base des tarifs locatifs actuels (4 milliards de dollars par GW par an), ce TRI peut grimper à 13-31 %.

Cependant, l’effet d’érosion de l’IA sur les activités existantes a déjà commencé à se manifester. La croissance des revenus de la recherche Google est passée de 17 % au deuxième trimestre à 12 % au troisième trimestre ; le volume des requêtes a battu un record sur cinq ans, mais les propres modèles d’IA de Google commencent à diluer la monétisation par requête. Nomura indique que cela signifie que l’investissement en IA n’est plus seulement un levier de croissance, mais également un moyen défensif de préserver les activités existantes – même pour Google, le plus engagé, il est impossible d’y échapper seul.

Au troisième trimestre, les dépenses d’investissement de Microsoft, Alphabet et Meta ont toutes été inférieures aux attentes du marché. Microsoft a effectivement dépensé 45,2 milliards de dollars, inférieur à sa propre prévision de plus de 50 milliards de dollars, en raison de retards de livraison des capacités des centres de données tierces, reportant ainsi certaines dépenses au premier semestre 2027 ; par ailleurs, Microsoft a modifié la méthode comptable d'amortissement des bâtiments, intégrant de nouveaux baux en location opérationnelle, ce qui a tiré les chiffres officiels à la baisse sans changer la planification réelle des dépenses. Alphabet et Meta n'ont pas expliqué les raisons de l'écart, tandis qu'Amazon a explicitement pointé la pénurie d’approvisionnement en puces (fonte de tranches) comme principale contrainte. Selon Nomura, l’écart entre intention et exécution va continuer de s’élargir face à l’aggravation du déficit d’offre d’ici 2027, établissant un nouveau "standard".

Pour le quatrième trimestre, Intel a prévu des revenus de 15 à 16 milliards de dollars, en deçà des attentes du marché situées autour de 17 milliards de dollars ; après la publication du rapport, l’action a chuté de 21 % après Bourse. Nomura pointe que le marché du PC est en recul, un phénomène sectoriel général : la hausse des prix de la mémoire et les problèmes d’approvisionnement ont entraîné une baisse de 20 % des livraisons mondiales de PC au troisième trimestre sur un an. Intel fait également face à des défis spécifiques : pénurie de production en processus Intel 3 et de substrats, accident dans une usine en Israël provoquant une baisse des livraisons serveurs de 300 millions de dollars pour le quatrième trimestre et le suivant, et incapacité structurelle à transférer rapidement la capacité PC vers les serveurs. Pendant ce temps, AMD continue de gagner des parts de marché sur serveurs et PC et l’écosystème Arm (incluant NVIDIA Grace/Vera, AWS Graviton, Google Axion, etc.) grignote également la part de marché CPU serveurs d’Intel.

L’argument principal du rapport de Nomura est le suivant : une dynamique diamétralement opposée de flux de trésorerie se dessine entre géants technologiques et fabricants de stockage. Théoriquement, le flux de trésorerie disponible des géants technologiques suivra une "courbe en J" : après d’importants investissements initiaux, devraient suivre des flux opérationnels massifs. À ce jour, la situation négative ne fait que commencer et le déficit devrait s’accentuer dans l’année ou les deux ans à venir.

En comparaison, le cycle de retour massif aux actionnaires des fabricants de puces mémoire ne fait que commencer également. Nomura anticipe que, dans les prochaines années, les rendements actionnaires des fabricants de stockage connaîtront une multiplication, et que, même après ces retours considérables, les réserves de monnaie continueront de croître substantiellement. Pourtant, la valorisation du secteur du stockage n’est que 2 à 3 fois le PER attendu en 2027, alors que les quatre géants technologiques affichent une moyenne d’environ 20,9 fois (Microsoft 24,3x, Amazon 21,7-23,3x, Alphabet 18,5x, Meta 18,1x), soit une décote de 85-90 %. Nomura considère que cette valorisation reflète à tort l’idée que la rentabilité du stockage a déjà atteint un sommet, alors qu’avec la pénurie prolongée jusqu’à 2028 et les contrats à long terme en hausse, le marché est excessivement pessimiste sur la durabilité des profits du secteur – ce qui fait du stockage une "valeur refuge" rare dans la conjoncture technologique actuelle.