Quand les actions AI seront-elles débloquées ?

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Bank of America Hartnett

Il y a un patron qui, autrefois, avait tellement de liquidités qu'il ne pouvait pas toutes les dépenser. Chaque année, il invitait même les actionnaires à l'assemblée annuelle et distribuait des enveloppes rouges. Plus tard, il a vu une nouvelle opportunité et a investi de plus en plus chaque année ; rapidement, l'argent n'a plus suffi, l'obligeant à emprunter. Mais aujourd'hui, les intérêts sur les emprunts deviennent de plus en plus élevés chaque année, tandis que les investissements ne peuvent pas s'arrêter, ce qui augmente la pression sur le patron. Cette histoire se déroule actuellement chez les sociétés les plus valorisées du marché américain.

Le stratège en chef de Bank of America, Hartnett, avance dans son dernier rapport que le conflit entre l'IA et le marché obligataire s'intensifie et que la véritable fenêtre de désengorgement pour les actions technologiques pourrait attendre le premier semestre de l'an prochain.

Selon les données de Bank of America, les dépenses en capital des grands groupes cloud atteindront probablement 1 200 milliards de dollars d'ici 2027, soit cinq fois plus qu'il y a deux ans. En parallèle, le flux de trésorerie disponible passe du positif au négatif, l'estimation pour 2027 étant de -180 milliards de dollars. Ce déficit ne pouvant être comblé que par l'endettement, ces entreprises ont commencé à émettre massivement des obligations. En 2024, elles n'avaient émis que pour 17 milliards de dollars d'obligations, alors qu'aujourd'hui, le total atteint 182 milliards, avec en plus 89 milliards en nouvelles actions émises. L'argent est entièrement investi, ce qui réduit naturellement la reprise des rachats d'actions qui passent de 105 milliards à environ 14 milliards cette année. Selon Hartnett, l'ère des rachats massifs est bel et bien terminée.

Or, le marché obligataire est justement le secteur que les investisseurs veulent le moins toucher ces dernières années. Hartnett résume l'allocation d'actifs des années 2020 à travers des mégatendances dont l'une s'appelle ABB, "Anything but Bonds" (tout sauf les obligations).

Pour Hartnett, ABB vient principalement du comportement des gouvernements. Avec le creusement des inégalités, les électeurs exigent des gouvernements plus de dépenses pour soutenir leur niveau de vie, ce qui les pousse à émettre constamment de la dette. L’expansion continue des dépenses amène les investisseurs à sous-pondérer structurellement les obligations. Depuis 2020, selon les données, le rendement annuel des obligations américaines à 10 ans est de -4%, contre 15% pour l’or et 17% pour le Nasdaq sur la même période.

La hausse des rendements n’est pas seulement liée à ABB. Au cours des six derniers mois, les banques centrales du monde entier ont relevé leurs taux 42 fois ; le rendement des obligations américaines est en hausse constante et le dollar se renforce de concert. Aujourd'hui, emprunter coûte de plus en plus cher aux big techs, ce qui renchérit aussi les investissements dans l’IA. Selon Hartnett, le marché obligataire joue le rôle du "gardien de la discipline" pour les dépenses en capital de l’IA ; la dynamique de hausse des valeurs technologiques est ainsi freinée, le Philly Semiconductor ayant chuté de 20% depuis son plus haut.

Mais les rendements vont-ils continuer à grimper ? Pour Hartnett, la réponse est non. Si les taux deviennent trop élevés au point de menacer les marchés actions et le système bancaire, les décideurs n’assisteront pas passivement à la situation. Dès que les banques centrales envoient un signal d’achat d'obligations, via un assouplissement quantitatif ou un contrôle de la courbe des taux, cela suffit pour contenir les rendements.

Mais "non incontrôlé" ne veut pas dire désengorgement : pour Hartnett, pour que les actions IA rebondissent, il faudrait une baisse significative des taux, conditionnée à deux scénarios : premièrement, un apaisement du conflit permettant une forte baisse des prix du pétrole ; deuxièmement, la fin du cycle mondial de hausse des taux. Cette fenêtre est la plus probable au premier semestre de l'an prochain.

Avant que les actions IA ne se libèrent, Bank of America privilégie la dette technologique. L’émission massive d’obligations par les big techs a pesé sur la performance des obligations technologiques. Le rendement relatif des obligations technologiques américaines de qualité par rapport à l’ensemble des obligations investment grade est à son plus bas niveau depuis 30 ans. Aujourd'hui, les obligations long terme de sociétés comme META, Amazon, Google ou Nvidia offrent des rendements entre 6% et 8% ; Bank of America qualifie ces titres de "trou d'opportunité négligé" et recommande aux investisseurs d’y prêter attention.

Très bien, passons maintenant au point de vue de Justin, analyste chez US Investment.

Justin n’adhère pas entièrement au postulat de Hartnett que seul un recul significatif des rendements permettrait un rebond des actions IA. On peut simplifier le cours de l’action comme une fraction : le numérateur est le bénéfice futur de l’entreprise, le dénominateur le taux d’intérêt ; plus le taux est élevé, moins la valeur actualisée est importante.

Du côté du dénominateur, en septembre, le rendement des Treasuries s’envole, la Fed relève encore une fois ses taux, et même la secrétaire au Trésor Bessent doit s’adresser aux marchés pour les rassurer ; néanmoins, le marché actions fait preuve de résilience : en septembre, le Nasdaq progresse de 1,9%. En octobre, situation inverse : le rendement à 10 ans est passé de son pic du 7 octobre à une baisse d’environ 40 points de base, revenant autour de 5%, et aujourd’hui il recule encore de 6 points de base, à presque 4,9% – la pression des valorisations est bien moindre, mais les actions IA sont plus faibles qu’auparavant.

Cette comparaison montre que numérateur et dénominateur comptent, mais la monétisation de l’IA, le numerateur, est plus décisive.

Comment l’évaluer ? La façon la plus directe est d’observer l’ARR des deux laboratoires OA et la croissance des revenus principaux des trois géants du cloud.

Le 9 octobre, le chiffre d'affaires annualisé de fin septembre d’OpenAI était bien inférieur aux attentes du marché, ce qui a fait chuter le Nasdaq de 1,25% ce jour-là. Quant au prospectus d’introduction en bourse d’Anthropic, les chiffres détaillés s’arrêtent au 30 juin, et les médias révèlent que la croissance de l’ARR au troisième trimestre ralentit nettement et déçoit, tout comme pour OA : pas de signal d’accélération conforme aux attentes du marché pour l’instant.

Côté cloud, cette saison les résultats des activités cloud sont globalement conformes aux attentes, mais pas mauvais par rapport à eux-mêmes. Quoi qu'il en soit, combien rapportent exactement les investissements IA et quel est leur taux de retour ? Les rapports financiers ne détaillent pas entièrement, et les investisseurs ne peuvent pas en faire le compte. Plus problématique, les activités principales initialement destinées à soutenir les investissements IA ralentissent aussi. D’où tire-t-on la preuve concrète de la monétisation de l’IA ? Ce n’est pas clair.

Je pense donc que le marché peut tolérer une partie de la pression des taux, mais que la croissance et les rendements de l’IA en sont la clé. Pour une reprise des IA stocks, il faut que la partie "numérateur" donne le signal – par exemple, que les revenus d’OA accélèrent à nouveau, que les acteurs du cloud détaillent clairement les rendements de l’IA, et que les activités de base se stabilisent. Avant cela, même si les rendements baissent, voire si la Fed recommence à baisser ses taux, l’aide à l’IA risque de n’être que temporaire. La conclusion : la monétisation de l’IA a besoin de données claires, supérieures aux attentes du marché. Nous restons optimistes, mais restons également prudents quant à l'évolution des choses.