Les rendements des obligations américaines restent élevés ! Le coût élevé des emprunts continue de peser sur l'économie américaine. L'engouement pour l'investissement dans l'IA accentue la divergence avec la performance de l'économie réelle.

Selon French, la vague continue de vente des obligations d'État américaines depuis plusieurs semaines présente un nouveau défi pour Wall Street. Bien que le rapport sur l'emploi américain de septembre, publié vendredi, ait été plus faible que prévu—ce qui a brièvement fait reculer les rendements obligataires américains et rebondir les actions—le rallye sur le marché obligataire n’a pas perduré. Tandis que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans reste au-dessus de 5%, les investisseurs commencent à se concentrer sur une question potentiellement plus importante que la volatilité à court terme du marché : si le coût de l'emprunt aux États-Unis reste élevé sur le long terme, quelles seront les conséquences pour l'économie et les marchés financiers ?

Les données publiées vendredi montrent que les emplois non agricoles américains n'ont augmenté que de 29 000 en septembre, avec un léger hausse du taux de chômage. Cette faible performance de l'emploi a poussé les traders à réduire leurs paris sur de nouvelles hausses de taux de la Fed. Cependant, les rendements des bons du Trésor se sont ensuite stabilisés, le rendement à 10 ans restant autour de 5,27% en fin de séance vendredi.

Parallèlement, l’écart entre la performance des principaux indices américains et celle de l’économie réelle se creuse. Malgré un marché immobilier faible, la montée des coûts du crédit à la consommation et une pression de financement accrue pour les emprunteurs à faible solvabilité, la forte rentabilité des entreprises et la frénésie autour des investissements en intelligence artificielle (AI) permettent aux principaux indices boursiers de rester proches de leurs sommets historiques.

Brad Conger, directeur des investissements chez Hirtle & Co., souligne que la situation des consommateurs et entreprises américains ordinaires contraste fortement avec celle des secteurs liés à l'AI et aux dépenses d'investissement en capital.

Des rendements au-dessus de 5% sur les bons du Trésor américain : la pression des taux élevés se propage à plusieurs secteurs

Ces dernières semaines, la hausse continue des rendements des bons du Trésor a suscité des inquiétudes quant à un nouvel affermissement des conditions financières. Même si les chiffres faibles de l'emploi ont temporairement atténué la pression de vente sur le marché obligataire, les investisseurs doivent néanmoins affronter la réalité d’une persistance possible des taux élevés.

Conger estime qu’il n’existe pas encore de point critique clair susceptible de mettre subitement tous les actifs sous pression, mais certains secteurs commencent déjà à ressentir les effets des taux hauts. Il cite particulièrement l’immobilier, l’automobile, les prêts à la consommation et les cartes de crédit. Ces secteurs sont plus sensibles à l’évolution des coûts de financement ; la hausse des taux d'intérêt affecte directement le pouvoir d'achat des consommateurs et l'activité des entreprises.

Cette pression se reflète également à l'intérieur des marchés actions. Bien que les grandes entreprises technologiques d’AI continuent de soutenir les principaux indices, la hausse du marché devient de plus en plus limitée, tandis que les secteurs des banques, de l’industrie et des services publics affichent des performances relativement faibles. Jusqu’à vendredi, le S&P 500 affichait un recul hebdomadaire de 0,3%, alors que le Nasdaq 100, plus exposé à la technologie, progressait de 0,7%, illustrant la fragmentation entre les différents secteurs.

Conger souligne que le risque actuel du marché ne provient pas forcément d'un franchissement soudain d’un certain niveau de rendement, mais plutôt de l’effet d’une augmentation durable des coûts d’emprunt qui éride progressivement la demande et la rentabilité de certains secteurs.

La fièvre des investissements en capital AI soutient la bourse américaine, les géants technologiques moins sensibles aux taux élevés

Malgré la pression exercée par les taux élevés sur certains pans de l'économie, certains investisseurs de Wall Street estiment que le niveau actuel des rendements ne freinera pas nécessairement la hausse des marchés actions.

Nancy Tengler, de Laffer Tengler Investments, note que la hausse des rendements obligataires peut parfois refléter une solidité de l'économie fondamentale et n’implique pas de choc systématique pour le marché boursier. Elle explique que si une entreprise peut financer à 5% et obtenir un rendement de 15 à 20% sur ses investissements, il reste économiquement logique de continuer à investir.

Sur cette base, Tengler a récemment renforcé sa position sur Nvidia (NVDA.US), Micron Technology (MU.US) et Meta Platforms (META.US), tout en augmentant son exposition à GE Vernova (GEV.US), Eaton (ETN.US) et Quanta Services (PWR.US), toutes liées aux infrastructures électriques.

Ces entreprises partagent la caractéristique de profiter de la croissance de la construction d’infrastructures AI et des dépenses de capital associées.

Michael Alfaro, fondateur de Gallo Partners, indique également que, malgré le coût élevé de l’emprunt, il n’y a pas de signe flagrant de ralentissement dans la vague d’investissements en centres de données du secteur privé américain. Il estime que le marché surveille désormais un possible ralentissement de la croissance de l’emploi, ainsi qu’un allégement des pressions sur les prix de l’énergie, ce qui pourrait, à terme, contribuer à un apaisement de l’inflation. Cela explique en partie pourquoi les actions américaines restent résilientes malgré la persistance du coût élevé du crédit.

Alfaro reste optimiste pour certaines sociétés liées à l’AI et à l’aéronautique. Toutefois, l’expansion continue des dépenses en capital AI accroît la dépendance de la bourse américaine à quelques secteurs. Si les rendements de ces investissements venaient à décevoir, cela pourrait exposer les marchés à une nouvelle vague de réajustements.

Accélération des flux vers les ETF obligataires, réajustement des allocations d’actifs par les investisseurs

Alors que les rendements des bons du Trésor atteignent des sommets pluriannuels, les stratégies d’allocation d’actifs des investisseurs évoluent aussi.

Les données montrent qu’en septembre de cette année, les fonds collectés par les ETF obligataires représentaient 42% de l’ensemble des flux vers les ETF, soit le niveau le plus élevé depuis plus d’un an. Ce changement indique que la hausse des rendements des obligations rehausse leur attrait en tant qu’actif à revenu fixe.

Dans le même temps, certaines institutions commencent à réajuster leur exposition historiquement faible au marché obligataire. Carol Schleif, de BMO Wealth Management, a récemment réduit de moitié sa sous-pondération sur les obligations d’entreprise de qualité, tout en maintenant une surexpotion sur les actions américaines à forte croissance et de qualité. Cela signifie que certains investisseurs augmentent leur exposition au revenu fixe tout en conservant des participations dans des entreprises de croissance fondamentalement solides.

Néanmoins, les risques varient d’un type d’obligation à l’autre. Pour les emprunteurs à la solvabilité relative faible, la hausse des taux pourrait exacerber les pressions de refinancement, alors que les émetteurs de meilleure qualité disposent généralement d’une plus grande capacité de financement.

Ainsi, dans l’environnement actuel, la hausse des rendements offre aux investisseurs des revenus d’intérêt potentiels plus élevés, tandis que le risque de crédit et la durée des taux deviennent des éléments cruciaux de l’allocation d’actifs.

Pression à court terme maîtrisée sur les dettes d’entreprises, le véritable enjeu tient dans la durée des taux élevés

Max Gokhman, de Franklin Templeton Investment Solutions, estime que le marché doit surtout surveiller non seulement la rapidité de la hausse des rendements du Trésor américain, mais, plus fondamentalement, le niveau où ils se stabiliseront, et pour combien de temps les taux élevés persisteront. Il précise que certains emprunteurs américains bénéficient encore de l’effet de prêts déjà contractés, ce qui retarde l’impact réel de la hausse des taux.

Par exemple, la plupart des ménages américains disposent encore de prêts hypothécaires à taux fixe, avec un taux moyen d’environ 4%. En comparaison, les nouveaux prêts hypothécaires affichent un taux de 7,28%, le plus élevé depuis la fin 2023. Cela signifie que, pour l’instant, les propriétaires existants ne ressentent pas l’effet des taux actuels, contrairement aux nouveaux acquéreurs ou à ceux ayant besoin de refinancer.

Les entreprises vivent une situation similaire. Les données montrent qu’environ 13% seulement de la dette des entreprises américaines non-financières arrivera à échéance en 2027, soit environ 570 milliards de dollars. Puisque la majorité de la dette n’est pas encore au stade du refinancement, les entreprises ne sont pas, pour le moment, contraintes d’emprunter aux taux actuels plus élevés.

Gokhman considère qu’ainsi, seul un maintien prolongé des rendements élevés pourrait réellement entraîner une hausse sensible des coûts de financement pour les entreprises et l’économie au sens large. Dans sa stratégie d’investissement, il met davantage l’accent sur les opportunités en matière de duration obligatoire et demeure prudent sur le crédit.

Il convient de noter que même si l’industrie AI devait procéder à des financements de grande ampleur à l’avenir, son exposition au choc des taux élevés pourrait être limitée. Gokhman anticipe que les principaux acteurs du cloud et les entreprises liées à l’AI pourraient émettre pour environ 300 milliards de dollars d’obligations.

Cependant, nombre de ces sociétés disposent d’excellentes notations de crédit, de capitaux abondants et de solides bilans financiers. Comme elles se font concurrence pour construire l’infrastructure de calcul, leur décision de financement est probablement moins sensible aux coûts empruntés que dans d’autres secteurs.

En conséquence, l’impact des taux élevés sur l’économie américaine pourrait être très différencié : les géants de la technologie aux finances solides pourront continuer à investir, tandis que l’immobilier, le crédit à la consommation et certaines PME seront sous pression croissante.

Risque d’un ralentissement économique et d'une inflation persistante : actions américaines et dettes américaines menacées d’une double pression

Si certains investisseurs persistent à croire que l’économie américaine peut supporter les taux actuels, une persistance durable de rendements élevés pourrait faire émerger des risques croissants.

Gokhman estime qu’un rendement de 5% n’engendre pas nécessairement un choc économique immédiat, mais qu’il accroît le fardeau des secteurs déjà sous pression. Les derniers chiffres de l’emploi et de la confiance des consommateurs illustrent certains signes de tension dans l’économie.

Au-delà de l’effet des taux élevés seuls, la combinaison d’un ralentissement de la croissance économique et d’une inflation tenace est la plus préoccupante. Dans un tel scénario, la Fed risquerait de ne pas pouvoir assouplir rapidement sa politique monétaire, et la pression des rendements élevés pourrait continuer à peser sur l’activité économique et la valorisation des actifs.

Gokhman ajoute que la guerre en Iran pourrait maintenir les prix de l'énergie à des niveaux élevés sur une longue période, augmentant ainsi la probabilité d'une inflation persistante. Pour se couvrir contre cette possibilité, lui et son équipe ont récemment accru l’exposition aux matières premières dans leurs portefeuilles.

Il considère que si la croissance économique ralentit alors que l'inflation reste élevée, actions et obligations pourraient subir des pressions conjointes à l'image de l’environnement de marché de 2022, tandis que les matières premières pourraient rester l’une des rares classes d’actifs à servir de couverture.

Dans l’ensemble, les chiffres faibles de l’emploi publiés vendredi ont certes temporairement apaisé la pression vendeuse sur le marché obligataire américain, mais n’ont pas dissipé le risque d’une prolongation de la période de taux élevés.

Pour Wall Street, la question n’est plus de savoir si le rendement à 10 ans franchira la barre des 5%, mais combien de temps il restera à ce niveau et si l’économie réelle pourra croître malgré un coût de financement durablement élevé.

Tandis que les dépenses en capital AI continuent de soutenir les grands noms de la technologie, l’immobilier, le crédit à la consommation et les entreprises à la solidité financière limitée commencent déjà à ressentir la pression. Si la croissance de l’économie ralentit encore, tandis que des prix élevés de l’énergie maintiennent l’inflation, les actions et obligations américaines pourraient se heurter à un environnement d’investissement bien plus complexe.