La Fed n’augmentera pas les taux qu’une seule fois ? Le « maître » Greenspan n’est pas de cet avis

Huitong Finance, 18 septembre—— Quelle est la véritable signification d'une petite hausse de taux ? Après avoir préservé la crédibilité de la Fed avec cette hausse, Walsh détient un droit de choix politique à faible coût. À l'avenir, si les conditions économiques l'exigent, il peut toujours augmenter les taux. Mais son objectif de taux pourrait être proche de la fin. Avec un peu de la chance "à la Greenspan", ce cycle de hausse pourrait déjà toucher à sa fin.

Le président de la Réserve fédérale, Kevin Walsh, a supervisé mercredi la première hausse de taux d’intérêt des États-Unis depuis 2023. Il existe un vieil adage : Les hausses de taux se font souvent en série. Jim Bullard, ancien président de la Federal Reserve Bank de Saint-Louis, ainsi que Richard Clarida, ancien vice-président de la Fed, ont réitéré cette expérience avant même la décision de hausse. La tarification du marché a confirmé leur point de vue : les opérateurs en swaps estiment que la Fed relèvera ses taux environ trois fois de plus d’ici à la fin de 2027.



Cette règle empirique a une certaine logique sur les marchés financiers : dans la plupart des cas, un ajustement ponctuel de 25 points de base du taux directeur a du mal à influencer significativement le marché obligataire, l’environnement financier ou même l’économie dans son ensemble. Mais il existe des exceptions claires — en mars 1997, Alan Greenspan, surnommé le « Maestro », a procédé à une hausse unique des taux lors d’un cycle. Cette situation est très similaire à l’actuelle, et montre que certaines économies n’ont besoin que d’ajustements fins, voire de mesures apparemment insignifiantes.

L’enquête auprès des décideurs, publiée simultanément avec cette décision, a révélé que la médiane des prévisions des responsables estime que la Fed devrait encore relever les taux une fois d’ici la fin 2026. Cette enquête portait sur 18 présidents de banques régionales de la Fed et membres du conseil des gouverneurs, mais ne comprenait pas le président lui-même. Cependant, la grande majorité des personnes interrogées reconnaît aussi que les prévisions d’inflation restent très incertaines. Lors de la conférence de presse suivant la décision, interrogé sur la trajectoire future de la politique, Walsh est resté prudent : « Je ne préjugerai d’aucune de nos futures décisions. » Alors, de multiples hausses de taux sont-elles vraiment inévitables ?

Commençons par les faits de base. Dans l’histoire moderne de la Fed, quasiment tous les cycles de hausse de taux commencent après une sortie de récession, dans un environnement de taux extrêmement bas, permettant aux décideurs d’avoir une grande marge de manœuvre. Seuls 1997 et la période actuelle font exception, avec des taux déjà dans la fourchette de 3,75 % à 4 %.

Comme Greenspan à l’époque, le nouveau président Walsh se trouve actuellement dans une phase d’ajustements très fins. En mettant de côté les effets à court terme tels que la volatilité des prix du pétrole, l’inflation de base pourrait déjà être revenue entre 2,3 % et 2,7 %. Ce niveau est supérieur à l’objectif de 2 %, mais loin d’être hors de contrôle. Cependant, le défi de Walsh est que l’inflation est restée au-dessus de l’objectif depuis plus de cinq ans et demi, et que sa décrue s’est arrêtée, nécessitant peut-être une petite hausse pour relancer la tendance baissière observée entre 2022 et 2024.

Le casse-tête d’ajustement de politique que Greenspan affrontait en son temps était tout aussi délicat : croissance forte de l’économie, chômage en nette baisse. Les décideurs s’inquiétaient d’une surchauffe, ce qui pourrait faire grimper l’inflation à l’avenir. Bien que l’inflation fût encore sous contrôle lors de la hausse, les modèles internes à la Fed prévoyaient qu’avec la tension du marché du travail, le noyau du CPI pourrait modérément grimper à environ 3,2 % en 1998.

Autre point commun : Walsh est confronté à l’impact potentiel des bouleversements technologiques engendrés par l’intelligence artificielle. L’IA pourrait accroître la productivité et relancer la croissance, mais elle remet aussi en question la compréhension traditionnelle des mouvements des taux. Greenspan, lui, avait dû gérer la naissance de la révolution internet.

Lorsque les fondamentaux économiques changent, il devient difficile pour les décideurs de définir ce qu’est un taux d’intérêt « restrictif », « neutre » ou « accommodant ». La Fed a relevé son estimation du taux neutre — le taux d’équilibre qui ne stimule ni ne freine l’économie — à 3,2 %, un sommet sur dix ans, reflétant les tâtonnements des décideurs. Cette enquête interne de la Fed révèle aussi que les responsables pourraient ralentir le rythme de la baisse des taux, passant plus lentement du pic vers le niveau neutre. Dans la réalité, une croissance tirée par la productivité accroît l’incertitude sur les taux : d’un côté, elle peut freiner l’inflation, de l’autre, elle stimule la demande de crédit.

En 1997 déjà, le comité des taux a publiquement débattu de l’impact d’une hausse discrète du taux neutre. Alfred Broaddus, président de la Fed de Richmond, déclarait à Greenspan lors d’une réunion : « Si notre politique monétaire ne reflète pas les évolutions de l’environnement d’équilibre, si nous n’augmentons pas les taux nominaux, alors même si les taux restent inchangés, cela signifie que notre politique est déjà accommodante. » Ces propos, relus en septembre 2026, sonnent toujours parfaitement actuels.

Par ailleurs, la hausse de taux de la Fed mercredi visait aussi à préserver la crédibilité de l’institution. Walsh a été nommé par Donald Trump, le président américain le plus enclin à intervenir dans la politique monétaire de l’histoire récente. Depuis le début de son mandat, la capacité de Walsh à rester indépendant a été continuellement remise en question, même si ces doutes sont fondés ou non. Ces dernières semaines, alors que la hausse était largement anticipée sur les marchés, Trump a appelé publiquement à une baisse des taux. Si la Fed n’avait pas bougé, on aurait pensé que Walsh avait cédé à la pression présidentielle en raison des élections de mi-mandat de novembre.

L’importance de la crédibilité était tout aussi claire pour la Fed de Greenspan. Après un cycle de resserrement en 1994-1995, la Fed est longtemps restée inerte. Thomas Melzer, président de la Fed de Saint-Louis, déclarait alors : « Mon jugement économique nous dit que notre engagement durement acquis contre l’inflation est menacé de perdre sa crédibilité. »

Greenspan a récolté de nombreux éloges et Walsh lui voue un grand respect : Greenspan avait su anticiper un maintien de l’inflation sous contrôle et refuser d’étouffer la croissance pour maîtriser l’inflation. Mais Greenspan a aussi bénéficié de la chance : chute des prix de l’énergie, dollar fort réduisant le coût des importations, et la réputation institutionnelle forgée par son prédécesseur Paul Volcker, tout cela l’a aidé. À noter, Greenspan et ses collègues n’avaient pas initialement prévu de ne relever qu’une seule fois les taux en 1997. Mais lors des réunions suivantes, il s’est convaincu que la productivité pourrait compenser la pression inflationniste. En 1998, dans le contexte du défaut de paiement de la Russie puis de l’effondrement du fonds LTCM, la Fed a engagé une baisse des taux.

Quelle est donc la signification d'une petite hausse de taux ? Après avoir ainsi préservé la crédibilité de la Fed, Walsh se voit doté d’un choix politique à faible coût. Si l’économie le requiert, il pourra toujours remonter ses taux. Mais sa cible est peut-être proche. Avec un peu de la chance de Greenspan, ce cycle pourrait en fait toucher à sa fin.