La hausse des taux d'intérêt de la Fed jeudi fait presque l'unanimité, pourquoi Standard Chartered refuse-t-elle de "capituler" ?

La réunion de septembre de la Réserve fédérale américaine approche à grands pas, et le marché retient son souffle dans l'attente de nouvelles orientations de politique monétaire.

Le 14 septembre, Standard Chartered a publié un rapport affirmant clairement que la Fed maintiendra inchangés ses taux lors de la réunion du FOMC des 15 et 16 septembre (décision sur les taux annoncée dans la nuit de jeudi, heure de Pékin). Selon la banque, relever de nouveau les taux serait actuellement un "choix politique erroné" ; il serait plus raisonnable d'attendre l'atténuation des chocs tarifaires et la révision récente des données pour juger si l'inflation s'inscrit ou non dans une tendance durable.

Le problème, c'est que le marché spécule déjà de manière assez agressive. Les contrats à terme sur les Fed Funds évaluent actuellement à 88% la probabilité d’une hausse de taux de 25 points de base en septembre. Si la Fed met en pause, il pourrait y avoir une revalorisation marquée sur le marché des taux, et le dollar pourrait s’affaiblir brièvement. À l’inverse, si la hausse de taux est confirmée, les anticipations faucons du marché pourraient se renforcer. Standard Chartered juge que la crédibilité de Worsh pourrait dans ce cas jouer un rôle stabilisateur et soutenir le dollar ainsi que la partie longue des Treasuries.

Ainsi, le véritable enjeu de la réunion de septembre ne tient pas seulement à la décision elle-même, mais à la façon dont la Fed communiquera sur l’orientation future de sa politique monétaire, et surtout si Worsh parviendra à réaligner les attentes du marché.

Les pressions inflationnistes pourraient être surestimées, l’impact des tarifs s’estompe

Le rapport estime que l’inflation sous-jacente pourrait actuellement être surestimée. Les droits de douane ont effectivement fait grimper le PCE sous-jacent, mais l’ampleur et la durée de cet effet restent très incertaines, et les révisions globales du PIB pourraient aussi modifier la lecture du marché sur la dynamique économique et inflationniste. Tant que les données ne se sont pas stabilisées, il n’y a pas d’urgence, pour la Fed, à relever ses taux.

L’indice "super core CPI" suivi par la banque a nettement reflué récemment, revenant dans la fourchette normale des années 2010. Selon le rapport, la pression sur le CPI est aujourd'hui principalement liée aux prix des biens, alimentée par les tarifs douaniers, mais cela ne signifie pas que l’économie fait face à des tensions inflationnistes soutenues d’origine domestique.

L’indice "chain-weighted core CPI" et le "core PCE" ont longtemps évolué de façon synchronisée, mais ont divergé récemment. Le rapport signale que l’indice "chain-weighted CPI" reflète mieux les dépenses réelles des ménages, et que sa trajectoire récente mérite l’attention des décideurs.

De plus, plusieurs analyses internes de la Fed estiment que les tarifs pourraient contribuer à hauteur de 0,7 point de pourcentage au PCE. Comme les recettes tarifaires devraient culminer au quatrième trimestre 2025, leur effet inflationniste pourrait diminuer progressivement dans les prochains mois. En d’autres termes, nous pourrions être dans la fenêtre où le choc inflationniste des droits de douane commence à s’estomper.

D’un point de vue de gestion des risques, attendre la confirmation des données ne ferme pas l’option d’une hausse de taux. Si les données à venir confirment une reprise de l’inflation, la Fed pourrait encore relever d’un coup les taux de 50 points de base ; à l’inverse, serrer trop vite puis devoir inverser la décision pourrait nuire à la crédibilité de la politique monétaire.

La probabilité d’une hausse de taux à 88%, Worsh fait face à un risque de réaction de politique

Bien que Standard Chartered estime qu’il ne faut pas relever les taux en septembre, le marché a nettement viré au faucon. Les contrats sur Fed Funds intègrent à 88% une hausse de 25 points de base, et anticipent au total environ 74 points de base d’ici mars prochain. Cette poussée des anticipations a largement été alimentée par le discours de Worsh à Jackson Hole.

Mais le rapport souligne que le marché n’a peut-être capté que l’aspect faucon du message de Worsh. D’un côté, Worsh insiste sur la nécessité de ramener l’inflation à la cible ; de l’autre, il rappelle que les décideurs doivent déterminer si l’inflation de fond monte, baisse ou stagne, et non se fier à une seule donnée ponctuelle.

Worsh a aussi averti que si le marché dépend des indications de la Fed, et que la Fed en retour se fie aux prix du marché, il existe un risque que les décideurs négligent l’apparition de nouvelles dynamiques économiques, augmentant ainsi la probabilité d’erreur de politique.

Selon Standard Chartered, ce risque s’accroît. Plus les attentes de hausses de taux sont fortes, plus le marché contraint en retour la politique, rendant la Fed dépendante de ces anticipations et créant une boucle de rétroaction "le marché oriente la politique, et la politique renforce le marché".

Ainsi, si la Fed maintient ses taux en septembre, il sera essentiel d’observer comment Worsh gérera le niveau déjà élevé des attentes de hausse : il devra à la fois expliquer pourquoi il n’est pas nécessaire de relever les taux pour l’instant, et prouver que la Fed ne suit pas simplement les prix du marché.

La logique des votes ne soutient pas non plus une hausse en septembre

La configuration des votes est aussi un élément clé pour l’analyse de Standard Chartered. Lors du FOMC de juillet, trois membres soutenaient une hausse. En septembre, pour qu’une hausse soit réellement décidée, il faudrait au moins que quatre membres initialement opposés à une hausse changent d’avis, pour atteindre le seuil de 7 voix.

Standard Chartered estime que Worsh cherchera vraisemblablement à éviter de se retrouver en minorité, sans pour autant pousser activement à une hausse. Si quatre membres de plus se rallient à une hausse, il pourrait les suivre ; si seuls trois glissent de l’autre côté, Worsh pourrait voter pour afin d’éviter une égalité 6-6 ; s’il n’y a que deux défections, il peut toutefois rester sur une position de statu quo.

L’élément clé, c’est de savoir si les données publiées depuis juillet sont suffisantes pour amener au moins trois membres opposés à une hausse à changer d’avis. Pour l’heure, Standard Chartered estime que ces conditions ne sont pas réunies.

Le véritable test sera la conférence de presse de Worsh

Selon le rapport, la déclaration du FOMC devrait rester peu modifiée. Concernant la SEP, le graphique des points ("dot plot") ne devrait pas montrer de virage marqué vers le faucon, mais comparé à juin, la fenêtre de baisse de taux pourrait se réduire et le taux moyen pondéré être ajusté légèrement à la hausse.

Si la Fed maintient ses taux, Worsh sera particulièrement scruté lors de la conférence de presse : il devra à la fois expliquer pourquoi une hausse n’est pas nécessaire pour l’instant et préciser comment la Fed perçoit les attentes marquées de hausse déjà intégrées par le marché.

Le marché risque en particulier d’interroger la possibilité d’un relèvement lors de la réunion d’octobre. Il est probable que Worsh réaffirmera que "chaque réunion dépendra des données", mais sans critères plus explicites pour déclencher une décision de politique, les doutes du marché sur sa position pourraient perdurer.

Ainsi, l’impact du FOMC de septembre dépendra autant de la décision en elle-même que de la capacité de Worsh à guider efficacement les anticipations par la suite. Pour le dollar et la partie longue des Treasuries, la clé résidera dans la façon dont le marché redéfinira la trajectoire attendue des taux après la réunion.