Les taux d'intérêt élevés ne sont pas le « terminator » du marché américain ? Ce sont les bénéfices qui comptent ?

Le marché considère actuellement que les « taux d'intérêt élevés » marquent la fin de la valorisation des actions américaines. Le rendement des obligations américaines à 30 ans est monté à environ 5,40 %, soit son plus haut niveau depuis près de 20 ans ; les obligations américaines à longue échéance ont chuté d'environ 10 % au cours de l'année passée, et le PER prospectif du S&P 500 a également été compressé d'environ 3 fois. Pourtant, dans le même temps, les actions américaines ont tout de même progressé d'environ 16 %.

Un rapport publié par JPMorgan le 14 septembre tire cependant une conclusion complètement différente : la récente hausse des taux est encore loin d’avoir réellement comprimé les valorisations, et l’élément clé qui détermine le plafond de valorisation n’est pas le rendement en lui-même, mais bien la croissance des bénéfices.

Après avoir segmenté les données de valorisation depuis 1950 selon le rythme de croissance des bénéfices, l’équipe a observé une relation en « U inversé » entre le rendement des obligations à 10 ans et le multiple de valorisation du S&P 500 — lorsque le rendement augmente modérément dans un premier temps, il peut même soutenir la valorisation ; ce n’est que lorsqu’il franchit un certain seuil que la hausse des taux commence réellement à comprimer les valorisations. Selon le niveau actuel des bénéfices, ce seuil correspond à un rendement de 5 à 6 % sur les obligations du Trésor à 10 ans.

Plus largement, les stratégistes de Wall Street ne voient pas le retour à une hausse des taux par la Fed comme un signal de fin de marché haussier. Selon des stratégistes de Goldman Sachs, Morgan Stanley et JPMorgan, tant que la croissance économique et les bénéfices des entreprises restent solides, un retracement provoqué par une modération des taux ne serait qu’une correction passagère.

Ben Snider, stratégiste en chef des actions américaines chez Goldman Sachs, explique que le marché a déjà intégré l’attente de plus de trois relèvements de taux dans l’année à venir, tandis que la rentabilité des entreprises et les bilans restent robustes ; les statistiques de Bloomberg montrent également que, historiquement, seule une séquence complète de hausses de taux représente une réelle menace pour le marché haussier, et non une hausse isolée.

Le seuil de pression réelle sur les valorisations se situe entre 5 % et 6 %

La première catégorie correspond à un environnement de « super-croissance » avec une croissance des bénéfices supérieure à 20 %, où le multiple de valorisation peut atteindre environ 24 fois, pour un rendement sur les bons du Trésor à 10 ans d’environ 6 %. La seconde catégorie est celle d'une croissance supérieure à la tendance, entre 10 % et 20 %, avec un multiple de valorisation à 20 fois pour un rendement d’environ 5 %. Globalement, plus la croissance des bénéfices est faible, plus le niveau de rendement que le marché peut supporter est bas.

Actuellement, le S&P 500 s’échange à environ 22 fois l’estimation du BPA 2026, ce qui correspond à une croissance des bénéfices ajustée d'environ 28 % pour 2026 ; la valorisation pour 2027 est d’environ 18 fois, soit une croissance des bénéfices implicite de 21 % (en excluant les éléments exceptionnels). Cela signifie que, tant que la croissance des bénéfices reste supérieure à 15 %, il y a encore un potentiel de réévaluation des valorisations pour 2027.

Pour mesurer si les valorisations sont élevées, il existe un autre instrument. Selon un modèle d’actualisation des dividendes en deux temps, la prime de risque implicite sur les actions est actuellement d’environ 7,2 %, se situant au 69e percentile historique ; le PEG à long terme est d’environ 2. Autrement dit, tant que les entreprises peuvent garantir une croissance annuelle moyenne des bénéfices de 13 % à 15 %, le niveau actuel des valorisations est encore fondé sur les fondamentaux.

Les 30 leaders de l’AI présentent actuellement un PER prospectif d’environ 30, contre 19 pour les 470 autres composantes du S&P 500 et 14,3 pour les pairs de l’indice MSCI ACWI. Cette surcote de valorisation, s’explique principalement par une meilleure visibilité sur les bénéfices, un levier plus faible et une rémunération des actionnaires plus stable.

La productivité constitue un autre facteur d’amortissement. Si la productivité se maintient entre 1,5 % et 2,5 %, les rendements actuels peuvent encore soutenir une valorisation d’environ 20 fois ; si l’AI permet à la productivité de franchir le seuil de 2,5 %, le soutien aux valorisations sera encore renforcé.

Comment les taux se transmettent-ils aux bénéfices : examiner d’abord la structure de la dette, puis les flux de trésorerie

La hausse des charges d’intérêts affecte progressivement les bénéfices des entreprises, car ces dernières financent globalement leur dette avec des taux fixes et sur le long terme.

À court terme, deux forces peuvent atténuer partiellement la pression liée à la hausse du coût du capital : premièrement, l’amélioration des bénéfices du secteur financier ; deuxièmement, les entreprises détiennent encore environ 2 400 milliards de dollars de liquidités, générant ainsi davantage de revenus d’intérêts. Par ailleurs, la plupart des entreprises ont actuellement un coût d’endettement inférieur au pic de 2023 : le taux des prêts hypothécaires à taux fixe sur 30 ans est d’environ 6,8 %, contre 8,1 % en 2023 ; le rendement des obligations de haute qualité avoisine 6 %, contre 6,5 % ; et les obligations à haut rendement environ 7,7 %, contre 9,6 %.

La pression vraiment digne d’attention provient de la polarisation structurelle. Des taux « plus élevés plus longtemps » évincent les activités liées à la consommation, l’immobilier résidentiel et commercial, ainsi que les secteurs fortement capitalistiques et très endettés qui ne bénéficient pas directement des investissements en AI.

Le rapport qualifie ce processus de « main invisible » : le capital limité se dirige vers les emprunteurs les plus offrant et de meilleure qualité — gouvernements et grandes multinationales. Ainsi, des taux plus élevés ne signifient pas forcément une détérioration globale des bénéfices des entreprises, mais ils accentuent significativement la dispersion au sein du marché.

La forme de la courbe détermine les secteurs : pentification, on achète le cyclique ; aplanissement, on achète la tech

Le leadership sectoriel dépend également de la façon dont évolue la courbe des taux.

En cas de pentification baissière, c’est-à-dire si l’écart entre le long et le court terme s’accroît, les secteurs cycliques comme l’énergie et la finance bénéficient davantage ; en cas d’aplatissement baissier, les valeurs technologiques sont favorisées. Dans le même temps, les substituts obligataires et les secteurs non technologiques à longue duration — dont les services publics, l’immobilier, les télécommunications et la consommation de base — restent les plus sensibles à la hausse des taux.

En termes de style, l’hypothèse de base reste celle d’un cycle de hausse modéré, du fait que les anticipations de baisse « préventive » de l’an dernier se sont inversées, sans tourner à la contraction agressive. Dans ce scénario, les actions de croissance et les valeurs de croissance de qualité devraient continuer de dominer ; si l’inflation s’accélère à nouveau, poussant le marché à anticiper un cycle de hausse des taux plus large, de 4 à 5 relèvements supplémentaires, le style d’investissement pourrait basculer vers la faible volatilité.

En ce qui concerne le style par capitalisation, les grandes capitalisations sont plus résistantes. À l’inverse, les petites capitalisations, qui dépendent davantage du financement bancaire à taux flottants de court terme, sont plus exposées à la transmission de la politique monétaire et subissent donc un choc plus important.

Le rapport indique également que, cette hausse des taux est principalement dictée par les fondamentaux et non par des craintes sur l'indépendance de la Fed ou la crédibilité budgétaire des États-Unis. L’écart swap à long terme reste stable et le taux d’inflation hors pertes et profits à long terme n’a augmenté que légèrement.