Construire de nouvelles fondations dans l'ancien ordre en ruine : Lettre aux investisseurs du produit phare de Baillie Gifford, le Scottish Mortgage Investment Trust

Si vous vous intéressez aux grandes évolutions du paysage mondial actuel, aux “changements majeurs jamais vus depuis un siècle”, il ne fait aucun doute que vous devriez écouter ce que Ray Dalio a à dire. Si vous vous intéressez aux opportunités et défis apportés par la transformation technologique dans cette nouvelle configuration, alors il convient d’étudier la méthode d’investissement de Baillie Gifford.

Baillie Gifford est reconnu pour sa philosophie affirmée du long terme et sa capacité de gestion active. Contrairement à la multitude d’investisseurs qui poursuivent les fluctuations à court terme, Baillie Gifford reste concentré sur l’identification et la détention des entreprises de croissance capables de remodeler des industries et de traverser des cycles. Baillie Gifford mise à long terme sur les sociétés cotées et non cotées les plus innovantes au monde, couvrant des domaines de pointe tels que l’intelligence artificielle, les sciences de la vie, la finance numérique, l’énergie propre, etc. Baillie Gifford croit fermement que l’immense majorité des créations de richesses sur le marché boursier est générée par très peu de “outlier” (valeurs aberrantes). Sa philosophie d’investissement est précisément construite autour de cette réalité — concentration de portefeuille, accompagnement de long terme, sans craindre le “stupid” à court terme.

Cela se reflète non seulement dans ses convictions. Baillie Gifford n’a pas seulement investi tôt dans Tesla, Amazon, Alibaba, mais on peut observer aujourd’hui son succès dans : SpaceX, OpenAI, Toutiao, Anthropic, etc., futurs géants déjà présents dans son portefeuille.

Récemment, le produit phare de Baillie Gifford : Scottish Mortgage Investment Trust (SMT) a publié son rapport annuel, et Tom Slater, gestionnaire de fonds et associé, a adressé sa lettre aux investisseurs. À travers celle-ci, on observe la vision de Baillie Gifford pour l’avenir, sa réflexion sur ses réussites et erreurs, ses perspectives sur les opportunités de l’intelligence artificielle, les chances et défis du marché chinois, ainsi que sa réflexion sur la gestion active elle-même ; autant de points dont nous pouvons tirer de précieux enseignements.

Voyons comment Baillie Gifford analyse la nouvelle année pour lui-même, le marché et l’investissement en général.

Il est difficile de se rappeler comment, au cours des 12 derniers mois, les présupposés fondamentaux ayant soutenu l’ordre international d’après-guerre ont été progressivement renversés.

Depuis le premier jour de mandat du nouveau gouvernement américain, la tendance était manifeste : quitter l’Organisation mondiale de la Santé et dissoudre l’USAID indiquaient que le retrait des États-Unis du système international n’était pas une posture de négociation, mais un projet planifié.

En avril dernier, les États-Unis ont imposé une tarification globale à presque tous les pays ayant des échanges commerciaux avec eux, étendant cette logique au domaine commercial.

La plus longue paralysie gouvernementale de l’histoire des États-Unis, l’intervention militaire au Venezuela, et l’attaque américano-israélienne contre l’Iran en février 2026, qui a entraîné la fermeture du détroit d’Hormuz et perturbé un cinquième du commerce pétrolier mondial ; tous ces événements confirment que cette tendance s’accélère, loin de ralentir. Ce sont de graves développements, dont plusieurs de nos participations ont directement supporté les coûts.

Mais selon nous, rétrospectivement, le plus important n’est pas la rupture de l’ancien ordre : c’est la construction de nouvelles infrastructures. Sous l’instabilité géopolitique, une transformation radicalement différente est en cours.

Nous estimons que l’accélération de l’intelligence artificielle dans les infrastructures mondiales est le changement structurel le plus important de l’économie mondiale depuis l’émergence d’Internet, et nous en sommes encore à une phase précoce. Depuis 2023, les grandes plateformes cloud telles que Microsoft, Amazon et Google ont plus que doublé leurs investissements collectifs, les principaux acteurs promettant désormais chaque année des sommes bien supérieures à 100 milliards de dollars. La société chinoise DeepSeek montre que l’IA de pointe n’est pas un monopole américain, attisant la concurrence et poussant davantage la hausse des dépenses.

Même si les tarifs douaniers sont renégociés, que le détroit d’Hormuz rouvre, la restructuration de l’économie mondiale autour de l’IA continuera de s’accélérer.

La tension entre ces deux forces, démantèlement de l’ancien ordre et construction de nouvelles capacités, dicte notre portefeuille d’investissement. Dans la couche infrastructurelle de la transformation IA, les entreprises, même face à la complexité géopolitique, restent fondamentalement intactes.

Les sociétés plus exposées aux échanges transfrontaliers, à la confiance des consommateurs ou à la concurrence issue d’une demande faible dans les économies orientales, affichent une dynamique très différente. Elles paient le prix d’un monde tournant plus vite que ce que leur valorisation implique. L’écart entre ces deux catégories s’est nettement creusé cette année.

Infra IAInfrastructures IA

Lorsque chaque grande plateforme cloud investit davantage dans ses infrastructures que la plupart des pays ne consacrent à leur défense, les entreprises qui soutiennent cette construction opèrent dans un environnement radicalement différent. Avec des contraintes réelles telles que l’électricité, le foncier et la capacité industrielle, la croissance de ces investissements finira par ralentir. Mais le niveau absolu d’investissement requis ne devrait pas diminuer dans les prochaines années.

Notre portefeuille se situe aux nœuds clés de l’expansion IA. Les revenus de TSMC, fabricant de puces, ont atteint un niveau record, le secteur du calcul haute performance représente 58% de son activité, et la société annonce un cumul d’investissements de 165 milliards de dollars dans six usines en Arizona. ASML, unique fournisseur de machines de lithographie indispensables à la fabrication des puces de pointe, occupe une position ultra-protégée : chaque dollar investi dans les ambitions mondiales d’IA passe par son carnet de commandes. Tandis que nos positions sur ASML augmentaient, nous avons réduit notre allocation cette année, pour investir en partie dans Nvidia, dont la valorisation reste plus attractive compte tenu de son potentiel de croissance, et qui continue de bénéficier de la demande insatiable en puissance de calcul nécessaire à la création et l’exploitation de systèmes IA.

L’impact de l’IA dépasse largement les fournisseurs d’infrastructures.Meta a intégré l’intelligence artificielle dans ses systèmes de recommandation de contenu et de publicité, générant une croissance significative de l’engagement sur Facebook et Instagram. Amazon déploie l’IA dans la logistique, le commerce et le cloud. Nous avons réduit nos positions sur ces deux sociétés, mais elles restent des détentions majeures. Shopify a adopté les outils IA permettant aux commerçants d’en faire plus avec moins de personnel. Le mémorandum interne du CEO exige des équipes qu’elles justifient la nécessité d’embaucher là où l’IA ne peut accomplir la tâche, illustrant le changement culturel observé chez plusieurs de nos participations.

Cette évolution a une implication inquiétante. Les fonctionnalités IA qui rendent des sociétés comme Shopify plus productives sont en train de comprimer la valorisation de la majeure partie du secteur logiciel traditionnel. Lorsque des agents IA peuvent coder, tester et déployer pour une fraction du coût des développeurs, le modèle de tarification basé sur l’usage, sur lequel s’appuient de nombreuses entreprises de logiciels, fait face à une pression structurelle majeure. La valorisation des éditeurs de logiciels s’est effondrée cette année.

Nous avons nouvellement investi dans AppLovin et MongoDB ; la plateforme publicitaire pilotée par IA d’AppLovin s’étend rapidement, MongoDB représente les infrastructures de base de données qui soutiennent une part croissante de la création d’applications natives IA. Spotify et Roblox, qui ont obtenu de solides retours, tirent tous deux parti de la personnalisation renforcée par l’IA, consolidant ainsi leur position concurrentielle.

Dans le portefeuille non coté, nous avons pris une nouvelle position sur Anthropic, au cœur de la transition des outils IA restreints vers des systèmes véritablement puissants ; nous considérons qu’il s’agit de l’un des plus importants acteurs mondiaux de l’IA. MiniMax, société chinoise de modèles fondamentaux IA entrée lors de son IPO, démontre directement que le niveau mondial de l’IA dépasse largement les principales entreprises technologiques américaines.

Rupture du commerce mondial

Si la construction IA constitue la création de nouvelles structures mondiales, le deuxième trait déterminant de cette année est le démantèlement des anciennes structures. La vague de tarifs de l’année dernière, même après modification des bases légales ou réduction, a représenté un défi structurel au modèle de libre-échange sur lequel repose l’économie mondiale.

Plusieurs de nos participations se sont heurtées de plein fouet à ce phénomène. La plateforme internationale Temu de Pinduoduo repose quasi entièrement sur l’expédition transfrontalière bon marché depuis la Chine, c’est l’un des actifs les plus directement affectés de notre portefeuille, dont nous avons réduit la position. Temu a répondu en élargissant rapidement l’approvisionnement local sur ses principaux marchés. Adyen, infrastructure de paiement basée aux Pays-Bas, a vu son cours chuter suite au ralentissement brusque des volumes sur les plateformes asiatiques les plus touchées par les nouveaux tarifs. Nous sommes sortis totalement de Wayfair, car les vents contraires sur les dépenses discrétionnaires des consommateurs américains ont déplacé le ratio risque/rendement hors de nos limites. Quand l’architecture commerciale évolue, tout ce qui s’y bâtit doit s’adapter.

Sea Limited rencontre un défi différent mais lié.Temu et TikTok Shop subventionnent activement pour conquérir la part de marché domestique de Sea en Asie du Sud-Est, imposant une pression concurrentielle intense sur les bénéfices et les cours. Notre renforcement en début d’année s’est donc avéré mal synchronisé.

Le secteur du luxe subit également une disruption structurelle.Pendant 20 ans, le moteur de croissance de ce secteur reposait sur la montée continue de la richesse chinoise, des aspirations de voyages transfrontaliers et un commerce fluide de biens de qualité. Hermès a été sensiblement impacté par une demande en Asie-Pacifique inférieure aux attentes. Nous avons renforcé notre position, considérant cette période de faiblesse comme une opportunité d’accroître notre exposition à l’entreprise la plus qualitativement remarquable du secteur.

La journée capital markets de Ferrari a marqué son pire jour en bourse, car la direction a préféré la protection du branding à long terme à la trajectoire de croissance valorisée par le marché. Nous pensons que c’est la bonne approche, même si ce n’est pas ce que souhaitent les investisseurs à court terme. Dans les deux cas, la qualité intrinsèque des activités demeure exceptionnelle. Ce qui a changé, ce sont les hypothèses sous-jacentes du fonctionnement du monde.

Nous ne considérons pas ces interruptions comme temporaires. Depuis des années, les déséquilibres de l’économie mondiale, des échanges, de la dette et de la cohésion politique s’intensifient. Le gouvernement américain actuel accélère l’ajustement.

Le coût du ralentissement

Le segment le plus ardu du portefeuille cette année a été celui des grandes économies orientales. Le vrai problème n’est pas les tarifs. Quand des entreprises capitalisées luttent pour des parts de marché dans une économie au quasi-absence de croissance domestique, cela arrive.

La chute de Meituan en est le meilleur exemple. Elle n’est pas la conséquence de sanctions ou de tarifs, mais de la guerre des prix déclenchée par Alibaba et JD grâce à des subventions actives aux consommateurs, visant le cœur de l’activité de livraison de Meituan. Ces trois sociétés ont généré plus de 14 milliards de dollars de coûts collectifs sur deux trimestres. Meituan est passé d’un bénéfice opérationnel solide à une perte annuelle. Ce conflit provient de concurrents décidés à gagner des parts dans une économie rare en croissance, du nettoyage domestique du secteur immobilier et d’une attitude plus prudente des consommateurs.

Le cas de Meituan n’est pas unique. Il reflète quelque chose de plus profond dans l’économie orientale, que les Chinois appellent “neijuan”, une dynamique concurrentielle où tout le monde travaille plus dur pour de plus faibles retours. Les subventions locales, le financement bon marché des banques publiques, les systèmes fiscaux incitant la production créent des sociétés de niveau mondial mais fragilisent simultanément la rentabilité de tout le secteur.

Malgré des volumes record, les fabricants solaires continuent à perdre des milliards. Même si la technologie par véhicule s’améliore, le prix moyen par voiture chez BYD baisse constamment. Les entreprises survivantes dans cet environnement, avec une structure de coûts et des compétences d'ingénierie inégalées ailleurs, sont celles dans lesquelles nous continuons d’investir. Mais le processus de sélection est impitoyable.

Notre nouvelle détention Contemporary Amperex Technology (CATL) constitue une exception notable et est l’une des plus grandes positions de l’année. CATL a démontré une résilience en tant que leader technologique et industriel dans les batteries pour véhicules électriques. La demande liée à la transition énergétique pour ses produits se poursuivra, quels que soient les cycles domestiques, et suite à des années d’investissements, elle dispose d’un moat compétitif. Nous avons également ouvert une position sur Xiaohongshu, devenue l’application leader du style de vie et de la découverte consommateur en Chine, dont l’engagement utilisateurs est très élevé et le modèle publicitaire en phase initiale.

ByteDance est notre troisième plus grande position sur SMT, relevant d’une catégorie distincte. Elle est peut-être la seule non-américaine à dominer la couverture internationale des consommateurs via TikTok à l’étranger et Douyin domestic. En janvier 2026, la transaction a séparé l’activité américaine de TikTok au profit d’une co-entreprise majoritairement américaine, éliminant le risque binaire majeur. Les investisseurs ont beaucoup sous-estimé le positionnement réglementaire américain de TikTok par rapport à ses activités plus larges. Douyin est le principal acteur de la vidéo courte et du commerce électronique en Chine, la seconde économie mondiale. La technologie publicitaire de ByteDance est l’une des plus avancées que nous ayons rencontrées. Si l’entreprise est cotée en bourse, sa rentabilité la placerait parmi les plus grandes entreprises technologiques mondiales, mais elle se vend un prix bien inférieur à celui de ses homologues américaines sur le marché privé. L’écart entre la qualité de l’activité et le prix que le marché est prêt à payer pour ce type d’actif technologique chinois est important. Nous pensons que la bonne réponse à la complexité géopolitique est de ne pas se limiter à sa zone de confort.

Au-delà de l’intelligence artificielle

L’IA est la narrative dominante cette année, mais ce n’est pas la seule. D’autres thématiques suivies depuis des années, comme la digitalisation financière, l’évolution du transport et l’innovation médicale, continuent de progresser.MercadoLibre est l’une de nos plus grandes positions ; MercadoPago s’établit comme principale plateforme de paiement en Amérique latine, son cœur de métier de commerce électronique continue à gagner des parts, avec de solides progrès opérationnels cette année encore. L’entreprise réinvestit massivement dans l’activité commerciale et fintech, ce qui pèse sur les marges à court terme, mais bâtit l’infrastructure indispensable à sa domination future.

Le chaos a également touché le système financier lui-même.Stripe dépasse désormais largement le paiement, pénétrant les domaines du commerce autonome piloté par IA et des infrastructures monétaires numériques, qui semblent de plus en plus former la prochaine couche de la finance. Nu Holdings et Revolut franchissent un seuil différent. Nu continue d’être rentable au Brésil, Mexique et Colombie, et en janvier a reçu l’approbation conditionnelle des régulateurs américains pour créer une banque nationale. Revolut a obtenu en mars une licence bancaire complète au Royaume-Uni. Ces deux sociétés sont désormais des banques réglementées, et non simplement des fintechs aspirant à le devenir.

Par l’autonomie, l’électrification et le déploiement de nouveaux réseaux physiques, le transport continue d’avancer. Zipline, société de livraison par drone, est passée à l’échelle commerciale cette année. Son lancement dans Dallas-Fort Worth en avril 2025 avec Walmart s’est étendu à une vingtaine de sites d’ici la fin d’année. Chipotle, Panera, Wendy’s et une douzaine de partenaires retail et restaurant sont présents sur la plateforme. Zipline a dépassé les 2 millions de livraisons mondiales et annonce son expansion à Houston et Phoenix. Aurora Innovation a lancé le transport de fret autonome dans le corridor Dallas-Houston, cumulant plus de 100 000 miles sans incident. Joby Aviation a progressé via la certification FAA. Ces entreprises n’ont pas encore généré les revenus correspondants aux opportunités finales, et la patience du marché pour leurs objectifs à long terme s’est raccourcie cette année.

Dans la santé, Moderna a apporté une contribution positive après des années difficiles. Son vaccin nouvelle génération contre la Covid-19 a été lancé avec succès, son vaccin combiné grippe et Covid-19 se rapproche de l’approbation européenne, le vaccin grippe saisonnière progresse vers la décision américaine. Les données encouragentes de Merck sur les vaccins personnalisés contre le cancer valident encore l’ancrage de la technologie mRNA au-delà de l’usage génomique large. La perception sur les vaccins mRNA a été sérieusement dépassée il y a deux ans, mais elle a largement rebondi. Tempus AI continue à appliquer sa plateforme de données génomiques au traitement du cancer et Insulet, avec sa pompe à insuline automatisée, reste l’une des activités de dispositifs médicaux les plus prometteuses de notre portefeuille. Les opportunités plus larges autour des médicaments mRNA, des données génomiques et de la découverte médicale par IA n’ont jamais été aussi enthousiasmantes.

Gestion active

SpaceX illustre parfaitement la raison d’être de cette confiance. Il y a quelques années, nous avons investi environ 150 millions de livres dans une entreprise privée inaccessible à la plupart des fonds, l’avons détenue alors que sa valorisation sur le marché privé était largement dépassée, puis avons vu cette position se transformer en plusieurs milliards. Les investisseurs passifs ne peuvent pas accéder à ce type de résultat. Les gestionnaires actifs, souvent contraints par l’attention portée à l’indice, la pression des résultats trimestriels ou l’interdiction d’achat de sociétés non cotées, sont moins à même de saisir ces opportunités. Nous avons pu en bénéficier grâce à l’avantage structurel du closed-ended trust à autorisation longue, des actionnaires patients, à un conseil qui juge les gestionnaires sur la durée et non sur quelques trimestres, et à la volonté d’assumer une période où l’on paraît stupide.

L’asymétrie implicite dans ce résultat explique le rendement des portefeuilles long terme. Les recherches universitaires montrent unanimement que la création majeure de richesse boursière provient de quelques entreprises seulement. La majorité des actions sous-performent sur leur cycle de vie. Tous les rendements boursiers excédentaires proviennent des outliers. Si votre portefeuille ne possède pas d’outliers, ou si vous les vendez trop vite, vous échouerez quasi certainement. Notre méthode est conçue autour de cette réalité. Nous concentrons nos investissements sur des sociétés à potentiel d’exception, détenues sur des années, pas des trimestres, en assumant la volatilité y afférente. Les guerres des prix de Meituan, la compression des multiples du logiciel, et la revalorisation des actifs chinois sont le coût de la recherche de résultats asymétriques. Nous préférons les assumer plutôt que d’avoir un portefeuille conçu pour les éviter.

À l’inverse, l’indice boursier est conçu pour faire le contraire : acheter davantage d’actions déjà montées et vendre celles qui baissent. Aujourd’hui, l’exposition passive aux indices globaux place 63% des fonds sur les États-Unis, 33% sur le secteur technologique et plus de 35% sur seulement 10 sociétés. Ce n’est pas une diversification, mais un portefeuille concentré avec des choix spécifiques.

Dans le même temps, les actions individuelles deviennent plus volatiles, le degré d’instabilité s’éloignant des fondamentaux. Les investisseurs fondamentaux ne représentent que 15% du volume des actions américaines. Le reste provient d’acteurs qui mesurent leur horizon en jours ou semaines et amplifient chaque mouvement par effet de levier. Quand tous achètent ou vendent ensemble, comme en mars, une action peut varier de 20% ou 30% en quelques jours, sans rapport avec ses fondamentaux. Pour un fonds tel que SMT, qui détient des positions concentrées sur plusieurs années et investit sur les marchés publics et privés, cette volatilité est une opportunité, non un risque. L’écart entre la valeur de l’entreprise sur dix ans et le prix à tout moment sur un marché dominé par les acteurs court terme est notre terrain d’action. Il s’élargit.

Nous comprenons qu’avoir une expérience Scottish Mortgage est moins confortable que celle d’un portefeuille plus proche de l’indice. La volatilité est réelle, nous n’en faisons pas abstraction. Mais l’autre option serait de construire un portefeuille pour minimiser la déviation à court terme avec l’indice, ce qui implique de détenir moins ce en quoi nous croyons, et plus ce en quoi nous n’avons pas confiance, précisément au moment où le discernement devient crucial.

Perspectives

Nous détenons sept des dix sociétés non cotées les plus valorisées au monde. Nous sommes au cœur de la construction IA, des infrastructures commerciales mondiales et aux avant-postes des secteurs allant du véhicule électrique à la communication satellite en passant par la logistique autonome. Dans la plupart des cas, les opportunités auxquelles ces entreprises font face excèdent la taille de leur secteur d’origine.

Les forces qui définissent cette année — construction de l’IA, repli du multilatéralisme, concurrence chinoise — sont interconnectées, non indépendantes. Naviguer dans ce monde exige de détenir patiemment des entreprises d’exception et d’accepter de les accompagner pendant les périodes inconfortables. C’est ce que Scottish Mortgage Investment Trust a toujours fait. Le monde évolue à la vitesse la plus rapide depuis des décennies. Nous préférons investir dans les sociétés qui propulsent ce changement plutôt que de le fuir.

Tom Slater

Associé chez Baillie Gifford, gestionnaire principal de SMT