Das Kernproblem von Anthropic: Einnahmen können jederzeit entzogen werden, aber die Kosten für Rechenleistung sind für bis zu 20 Jahre festgeschrieben.

Die neueste Analyse von Zheshang Securities hebt hervor, dass sich hinter den beeindruckenden, exponentiell wachsenden Umsatzzahlen von Anthropic ein strukturelles Risiko verbirgt: Die zentrale Einschränkung des Unternehmens ist nicht der fortlaufende Verlust an sich, sondern die jahrzehntelange Diskrepanz zwischen Umsatz- und Kostenquellen – Kunden können jederzeit ihre Ausgaben kürzen, während die Zusagen für Rechenleistung für maximal 20 Jahre festgeschrieben sind.

Am 9. November veröffentlichte die Analystin Feng Cuiting von Zheshang Securities einen Bericht, der darlegt, dass Anthropic ein mengengetriebenes, exponentielles Umsatzwachstum aufweist. In den ersten drei Quartalen dieses Jahres beliefen sich die Umsätze auf insgesamt 33,242 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von etwa 1.206% im Vergleich zum Vorjahr. Die operative Gewinnmarge wurde im zweiten Quartal erstmals positiv (8,4%), fiel im dritten Quartal jedoch wieder ins Minus (-3,3%).

Zheshang Securities sieht in dieser Volatilität den konkreten Ausdruck der oben beschriebenen strukturellen Lücke: Die Umsätze basieren weiter überwiegend auf kurzfristigen Verbrauchsmengen; die verbleibenden Verpflichtungen (RPO) decken lediglich etwa 5,1 Monate des Jahresumsatzes ab. Auf der Kostenseite jedoch sind unwiderrufliche Zusagen über 895,4 Milliarden US-Dollar getroffen, die bis maximal 2045 reichen.

Der Bericht weist zudem darauf hin, dass Anthropic Mitte November an der Nasdaq gelistet werden soll. Das S-1-Dokument bietet das erste geprüfte Benchmark für ein fortschrittliches Modellunternehmen. Die Preisfindung wird für inländische Modellunternehmen wie Zhizhi und MiniMax in China eine Gelegenheit zur Revaluierung bieten.

Die Umsatzkurve von Anthropic zeigt eine seltene Beschleunigung des Wachstums.

Laut dem Bericht von Zheshang Securities basierend auf Anthropic S-1-Daten, stieg der Umsatz des Unternehmens von 41 Millionen US-Dollar im Jahr 2023 auf 386 Millionen US-Dollar im Jahr 2024 und 4,585 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025. Das entspricht Wachstumsraten von 841% bzw. 1.088% im Jahresvergleich.

Ab 2026 beschleunigt sich das Wachstum weiter: Im zweiten Quartal lag der Umsatz bei 11,555 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg von 144,2% gegenüber dem Vorquartal; im dritten Quartal bei 16,956 Milliarden US-Dollar; die Summe der ersten drei Quartale beträgt 33,242 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von etwa 1.206% gegenüber dem Vorjahr und mehr als das 7,2fache des gesamten Jahresumsatzes 2025.

Die Umsatzstruktur basiert hauptsächlich auf Abrechnung nach Verbrauch. Im ersten Halbjahr 2026 betrugen die verbrauchsabhängigen Umsätze 13,064 Milliarden US-Dollar (80,2%), die Abonnementumsätze 3,222 Milliarden US-Dollar (19,8%).

Der Bericht betont, dass die beiden Erlösarten keine Ersatzbeziehung, sondern eine gestufte Addition darstellen. Nach Ausschöpfen des Abonnementlimits können Nutzer auf eine zusätzliche mengenbezogene Abrechnung übergehen; daher schwankt der Anteil der Abonnements nur geringfügig und sinkt nicht konstant.

Der Haupttreiber des Umsatzwachstums ist die Verbrauchsmenge. Laut Bericht reduziert Opus 5.5 die Kosten pro Einzelaufgabe im Vergleich zu Opus 5 um etwa 40%; Fable 5.1 senkt die Kosten typischer Arbeitslasten um etwa 25%. Preisrückgänge und Umsatzwachstum bestehen damit parallel – was darauf hindeutet, dass die Verbrauchssteigerung die Preissenkungen übertrifft.

Allerdings bleibt der Vertragsgrad auf der Umsatzseite weiterhin begrenzt. Zum 30. September 2026 betrugen die verbleibenden Verpflichtungen (RPO) von Anthropic nur 13,8 Milliarden US-Dollar, von denen etwa 75% innerhalb der nächsten 12 Monate realisiert werden – das entspricht einer Deckung von etwa 5,1 Monaten Jahresumsatz. Die bilanzierte Umsatzabweichung betrug 1,971 Milliarden US-Dollar, das entspricht lediglich etwa 0,7 Monaten Jahresumsatz.

Der Bericht schlussfolgert daraus, dass die Umsätze weiterhin hauptsächlich auf kurzfristigen Verbrauchsmengen basieren und die Kunden ihre Ausgaben jederzeit erhöhen oder verringern können. Die Vertragsbindung ist äußerst begrenzt.

Im starken Gegensatz zur hohen Flexibilität auf der Umsatzseite sind die Kosten durch langfristige, unwiderrufliche Zusagen festgelegt.

Der Bericht analysiert acht Hauptverträge, die im Anthropic S-1/A offengelegt werden – sie haben einen nominalen Umfang von rund 657 Milliarden US-Dollar; zählt man neue Kauf- und Leasingverträge ab dem 30. September 2026 hinzu, ergibt sich ein Zusagevolumen von rund 895,4 Milliarden US-Dollar, wovon etwa 447,5 Milliarden US-Dollar bis Ende 2030 fällig werden, der Rest liegt überwiegend zwischen 2031 und 2045.

Der Bericht teilt diese Zusagen nach Bindungsgrad in vier Kategorien ein. Am bindendsten und tatsächlich einschränkend sind vier Verträge, die nur durch erhebliche Vertragsverletzung des Partners kündbar sind: Broadcom 161,2 Milliarden US-Dollar (Finanzierungsleasing, mit Cross-Default-Klausel), Google 114,5 Milliarden US-Dollar, Amazon 110 Milliarden US-Dollar, Microsoft 44,9 Milliarden US-Dollar – zusammen rund 430,6 Milliarden US-Dollar, das sind 66% des Nominalwerts.

Die Art der Rechnungslegung verstärkt die Bindung weiter. Der Bericht erklärt, dass Investitionen in Rechenleistung meist nicht in die Bilanz aufgenommen werden, sondern direkt als Aufwand das laufende Ergebnis mindern. Im dritten Quartal 2026 beliefen sich die Kosten für Rechenleistung und Infrastruktur auf 18,808 Milliarden US-Dollar (56,6% der Umsätze), während die Anschaffung neuer Anlagengüter nur 925 Millionen US-Dollar betrug (weniger als 3% der Umsätze).

Das bedeutet: Pro 100 US-Dollar Umsatz fallen etwa 57 US-Dollar an Rechenleistungskosten im aktuellen Zeitraum an – diese steigen dann „entsprechend der bereitgestellten Rechenleistung und nicht der tatsächlichen Nachfrage“. Die Kosten sind somit zeitlich vom Verbrauch der Kunden entkoppelt.

Nach Berechnungen des Berichts würden die Rechenleistungskosten bei Gleichverteilung über die Vertragslaufzeiten etwa 115 bis 121 Milliarden US-Dollar pro Jahr betragen – was dem 4,6- bis 4,8-fachen der annualisierten Kosten aus den ersten drei Quartalen 2026 entspricht. Würde die Kostenrate von 56,6% beibehalten, wären etwa 208,5 Milliarden US-Dollar jährlicher Umsatz erforderlich, um diese Kosten zu tragen – das etwa 4,7-fache des aktuellen Jahresumsatzes.

Der Bericht stellt eine „neue Erkenntnis“ vor: Die Hauptbeschränkung für Anthropic ist nicht der Verlust an sich, sondern die Laufzeitlücke zwischen widerrufbaren Umsätzen (Vertragsdeckung ca. 3 Monate) und unwiderruflichen Kosten (Vertragslaufzeit bis zu 20 Jahren).

Diese Lücke ist zahlenmäßig hochgradig asymmetrisch:

• Umsatzseite: Das S-1-Dokument zeigt, dass immer mehr Firmenkunden Verträge mit Mindestverbrauchszusagen und unwiderruflichen Bedingungen abschließen, aber der Vertragsgrad bleibt insgesamt gering – egal nach welcher Methode gemessen, die RPO decken nie mehr als 5,1 Monate ab.
• Kostenseite: Allein die vier bindendsten Verträge (Broadcom, Google, Amazon, Microsoft) summieren sich auf 430,6 Milliarden US-Dollar und sind ausschließlich als Festpreis oder Differenzmechanismus gebunden, mit sehr begrenztem Schutz bei Vertragsbruch durch Kunden.

Der Bericht weist zudem darauf hin, dass sich das Beschaffungsmodell von „Rechenleistung mieten“ zu „Geräte mieten“ verschiebt, was das zeitliche Missverhältnis zwischen Zahlungs- und Bestätigungsseite weiter verschärft.

Bisher wurden hauptsächlich Cloud-Service-Anbieter (CSP) genutzt, mit Zahlung je nach verfügbarer Rechenleistung; mittlerweile werden Leasingverträge für Chips abgeschlossen, die in spezialisierten Drittanbieter-Datencentern gehostet werden – wie beispielsweise das fünfjährige Geräteleasing von Broadcom. Leasingverträge werden als Finanzierungsleasing behandelt; die Zahlung beginnt, sobald das Gerät „einsatzbereit“ ist – bei Verzögerung im Rechenzentrum kann die Zahlung sogar vor der tatsächlichen Nutzung der Rechenleistung starten.

Auf der Finanzierungsseite gibt es zwar zugesagte Kreditlinien, aber sie sind an strikte Bedingungen geknüpft. Das S-1-Dokument gibt an: Google 20 Milliarden US-Dollar, Amazon 15 Milliarden US-Dollar, Broadcom 42 Milliarden US-Dollar – insgesamt 87 Milliarden US-Dollar. Zum Stichtag 30. Juni 2026 gab es keine Inanspruchnahme, und die Auszahlung ist an bestimmte Umsatzziele oder Meilensteine bei der Rechenleistungsbereitstellung gebunden.

Daher kommen die Analysten zu dem Schluss, dass diese Kreditlinien aufgrund der strengen Bedingungen nicht als jederzeit verfügbare Liquiditätsreserve dienen können.

Der Bericht stellt heraus, dass die strategische Bedeutung des S-1 von Anthropic darin liegt, erstmals ein geprüftes und vollständig dargestelltes Benchmark für fortgeschrittene Modellunternehmen zu bieten. Das Unternehmen hat das S-1 veröffentlicht und plant, Mitte November an der Nasdaq gelistet zu werden. Die Preisfestsetzung liefert für Zhizhi, MiniMax und andere chinesische Modellunternehmen erstmals eine internationale Referenz und bietet eine Gelegenheit zur Bewertungskorrektur im Segment.

Im Bereich der intelligenten Indizes weist der Bericht zudem darauf hin, dass die Fähigkeit der fortgeschrittenen Modelle inzwischen nur noch in Quartalsabständen differenziert.

Bis Anfang November 2026 liegen bei Artificial Analysis alle sieben Top-Modelle im intelligenten Index zwischen 55 und 60 Punkten, mit einer Punktedifferenz von lediglich 5; die führende Position innerhalb einer Generation ist auf Quartalsebene zusammengeschrumpft. Eine einzelne Modell- oder Inferenzposition bestimmt nicht mehr die Preisgestaltung.