Dreifacher Druck von Federal Reserve, Finanzministerium und Kongress, Goldman Sachs: Liquiditätskrise im Jahr 2027 erwartet.

Dreifacher Druck von Fed, Finanzministerium und Kongress – Goldman Sachs: Liquiditätskrise im Jahr 2027 erwartet

Der US-Geldmarkt nähert sich stillschweigend einem kritischen Punkt. Ein aktueller Forschungsbericht von Goldman Sachs warnt davor, dass die Bankreserven an der Schwelle zum steilen Abschnitt der Nachfragekurve stehen. Der dreifache Druck durch Fed, Finanzministerium und den Kongress wird sich in der zweiten Hälfte des Jahres 2027 entladen, wodurch das Repo-Markt einem erheblichen Volatilitätsrisiko ausgesetzt wird.

Isabella Rosenberg, Zinsspezialistin bei Goldman Sachs, betonte in ihrem am 10. November veröffentlichten Bericht, dass die aktuelle Systemliquidität "gerade ausreichend ist, um alles normal erscheinen zu lassen, aber nicht ausreicht, um auf unerwartete Schocks zu reagieren". Laut Bericht wird ab 2027 die Rekapitalisierung des Treasury General Account (TGA), ausgelöst durch die Schuldenobergrenze, mit einer größeren Menge an Anleiheauktionen, Folgeeffekten aus erzwungener Repo-Liquidation und dem Stagnieren des Wachstums von Geldmarktfonds zusammenfallen und so einen multiplen Straffungsdruck erzeugen.

Zugleich befindet sich die Fed aktuell in einem seltenen Politikdilemma: Im selben Monat wird erwartet, dass sie erneut kurzfristige Staatsanleihen (T-Bills) kauft, während Fed-Gouverneur Waller öffentlich ein Signal für eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte gegeben hat. Eine Zinserhöhung im Dezember ist am Markt bereits eingepreist, die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen stieg schon vor Veröffentlichung der CPI-Daten auf 4,61 %. Goldman Sachs erwartet, dass die Fed in der zweiten Jahreshälfte 2027 mit Zinssenkungen beginnt – exakt im Zeitraum maximaler Liquiditätsrisiken.

Hinter der ruhigen Fassade stehen die Reserven am Abgrund

Im Jahr 2026 bleibt der Repo-Markt insgesamt stabil. Daten von Goldman Sachs zeigen, dass der besicherte Overnight Repo-Satz (SOFR) seit Mai rund 2 Basispunkte unter dem Zinssatz für überschüssige Fed-Reserven (IORB) liegt, während der dreiseitige Repo-Satz (TGCR) im Mittel rund 4 Basispunkte darunter liegt. Das Goldman-Modell zeigt, dass die Finanzierungskosten in der zweiten Jahreshälfte sogar unter dem durch die Fundamentaldaten implizierten Niveau lagen.

Rosenberg führt diese Ruhe auf mehrere gleichzeitig wirkende Faktoren zurück: Reservenschwankungen innerhalb eines Bereichs, sinkender Finanzierungsbedarf, höhere Bereitschaft der Banken zur Nutzung der permanenten Repo-Fazilität (SRF) der Fed sowie regulatorische Veränderungen wie Anpassungen bei eSLR und besicherten Repos, die die Vermittlungsfähigkeit der Händler verbessern.

Allerdings zeigt ein Streudiagramm von Goldman Sachs ein zentrales Risiko auf: Bei gleichem Reserveniveau (11%-12%) gab es sowohl Phasen mit einem Repo-Satz, der bis zu 13 Basispunkte über dem IORB lag (Liquiditätsengpass im Herbst 2025), als auch Phasen mit 2 bis 9 Basispunkten unter dem IORB (liquide Marktlage). Gleiches Liquiditätsniveau, völlig gegensätzliche Resultate. Goldman beschreibt den aktuellen Stand der Reserven als "am Rand des steileren Teils der Nachfragekurve", was bedeutet, dass das System beiden Extremzuständen gleich nahe ist.

Derzeit beträgt der Anteil der Reserven an den Bankaktiva etwa 11 %, weniger als der Startwert von etwa 14 % beim Liquiditätsstressereignis 2025 und nur leicht über dem Tiefstwert von 2019.

Fed: Eine Hand erhöht die Zinsen, die andere kauft Anleihen

Das aktuelle Politikdilemma der Fed besteht darin, dass für November die Wiederaufnahme der T-Bill-Käufe erwartet wird, während der Markt die Zinserhöhung im Dezember vollständig eingepreist hat.

Goldman Sachs erwartet, dass die Fed in diesem Monat das Reserve Management Purchase Program (RMP) im Umfang von etwa 10 Milliarden Dollar pro Monat bis ins erste Quartal 2027 wieder aufnimmt und anschließend ab dem zweiten Quartal 2027 auf etwa 25 Milliarden Dollar pro Monat erhöht – diese Geschwindigkeit gilt als Minimum, um einen stabilen Anteil der Reserven an den Bankaktiva zu halten.

Unter Einbeziehung der Reinvestition fälliger MBS in T-Bills prognostiziert Goldman Sachs, dass das monatliche Gesamtkaufvolumen der Fed von etwa 20 Milliarden Dollar im Winter nach April auf rund 40 Milliarden Dollar steigen wird. Allein durch das RMP werden im Gesamtjahr 2027 voraussichtlich rund 255 Milliarden Dollar an Reserven hinzugefügt.

Gleichzeitig betont Goldman, dass die Fed das Quantitative Tightening (QT) aufgrund vorübergehend günstiger Finanzierungsbedingungen kaum wieder aufnehmen wird. Im Bericht heißt es, dass die durch ein Sinken des TGA während der Schuldenobergrenze entstehende Liquiditätssituation kurzfristig sei – sobald die Obergrenze aufgehoben und das TGA wieder aufgebaut werde, kehre sich die Liquidität rasch um und die Finanzierungskosten steigen wieder an.

Langfristig nimmt Goldman Sachs an, dass die Fed so lange T-Bills kauft, bis deren Anteil im Portfolio das Marktniveau erreicht – voraussichtlich im Jahr 2028.

Finanzministerium: 1,1 Billionen US-Dollar an T-Bills – wer kauft?

Goldman Sachs prognostiziert, dass das Nettoangebot an US-Staatsanleihen 2027 leicht von 2,1 auf 2,2 Billionen Dollar steigt, und das Volumen sich stärker auf den kurzfristigen Bereich konzentriert: Das Nettoangebot an T-Bills steigt um rund 200 Milliarden Dollar auf 1,1 Billionen Dollar, der von Nicht-Fed-Käufern zu absorbierende Anteil steigt von derzeit etwa 480 Milliarden auf rund 600 Milliarden Dollar.

Das Problem: Das organische Wachstum der wichtigsten Käufergruppe für T-Bills – der Geldmarktfonds – stagniert. 2024 und 2025 lagen die jährlichen Nettozuflüsse bei jeweils rund 800 Milliarden Dollar, doch seit Juli dieses Jahres geht der Zufluss merklich zurück, bisher im Jahresverlauf nur etwa 250 Milliarden Dollar.

Goldman Sachs erklärt dies damit, dass starke Renditen risikobehafteter Anlagen und höhere Langläuferrenditen Gelder in langfristige Rentenfonds lenken. Selbst bei jüngster erhöhter Börsenvolatilität streben Anleger eher nach längerer Duration als nach Bargeld. Außerdem haben die Geldmarktfonds aus Sorge vor Zinserhöhungen der Fed die gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit (WAM) verkürzt, was die Nachfrage nach Treasury-T-Bills mit 3 und 6 Monaten Laufzeit schwächt.

Im Bericht heißt es, dass Wallers Signal für eine 50-Basispunkte-Zinserhöhung den Anreiz der Fonds, bei kurzen Laufzeiten zu bleiben, noch verstärkt hat. Der Renditeaufschlag von T-Bills gegenüber Overnight Index Swaps (OIS) hat sich daher ausgeweitet, und Goldman sieht kein Ende dieses Trends.

Bezogen auf die Art der Anleihen geht Goldman Sachs ab August 2027 von größeren Auktionen aus, vornehmlich mit 2–10-jähriger Laufzeit; das lange Ende bleibt unverändert, das Abwärtsrisiko überwiegt leicht.

Kongress: Die Schuldenobergrenze ist die größte Unbekannte

Goldman Sachs erwartet, dass die Schuldenobergrenze von 41,1 Billionen Dollar im ersten Quartal 2027 (wahrscheinlich im Februar) erreicht wird. Das Finanzministerium kann dann keine neuen Nettoschulden mehr aufnehmen und muss den TGA-Bestand aufbrauchen sowie T-Bills zurückzahlen, um handlungsfähig zu bleiben. Jeder Dollar, der aus dem TGA abfließt, wird als Reserve in das Bankensystem eingeschleust.

Vergangene drei Versuche zur Anhebung der Schuldenobergrenze zeigen, dass der TGA-Bestand im Zeitraum vom Erreichen der Obergrenze bis zum Kompromiss im Schnitt um ca. 400 Milliarden Dollar gesunken ist. Goldman schätzt, dass diese TGA-Reduktion zusammen mit weniger T-Bill-Angebot den SOFR um etwa 4 Basispunkte (1 Basispunkt je 100 Milliarden Dollar) drücken dürfte. Da der Bestand im TGA im August 2023 bei fast 1 Billion Dollar lag, könnten die Auswirkungen noch größer sein, falls das Anfangsguthaben höher ist.

Daher kann im Frühjahr und Sommer 2027 eine Phase unerwartet günstiger Finanzierungsbedingungen auftreten: Mehr Reserven, weniger T-Bills und noch niedrigere Repo-Sätze gegenüber dem IORB.

Doch nach dem Machtwechsel zum Demokraten-geführten Kongress im Januar erwartet der Markt langwierige Verhandlungen über die Schuldenobergrenze, mit X-Datum-Schätzungen im letzten Quartal 2027. Vail Hartman von BMO warnte nach der Wahl: "Die Finanzmärkte könnten durch einen ausgedehnten Stillstand der Schuldenobergrenze unter Druck geraten – das Risiko eines Downgrades der Staatsschulden, Preisschwankungen um das X-Datum herum, und verstärkte Volatilität auf Geld- und Repo-Märkten."

Sobald die Obergrenze aufgehoben ist, wird das Finanzministerium durch massive T-Bill-Emissionen die Barreserven wieder aufbauen – das Bild kehrt sich dabei komplett um: Reserven fallen, das T-Bill-Angebot steigt stark, die Repo-Sätze schießen nach oben. Laut Goldman kann die breitere Nutzung des SRF und eine klarere Definition von "ausreichenden Reserven" helfen, den Schock abzufedern, aber ihn nicht beseitigen.

Historische Präzedenzfälle: Zweimaliger TGA-Aufbau, zweimalige Krise

Im Bericht verweist Goldman Sachs auf zwei historische Fälle, bei denen die TGA-Rekapitalisierung bei niedrigen Reserven zu systemischen Schocks führte:

• 2019: Die Schuldenobergrenze wurde Anfang August aufgehoben, das Finanzministerium baute sofort die Barreserven wieder auf. Am 17. September stieg der Overnight-Repo-Satz auf 10 %. Die Fed – damals bereits im Zyklus sinkender Zinsen – startete Mitte Oktober ein monatliches T-Bill-Kaufprogramm über 60 Milliarden Dollar und bezeichnete es als "kein Quantitative Easing".

• 2025: Die Obergrenze wurde im Juli angehoben, das Finanzministerium baute Barreserven wieder auf, Banken zogen am 31. Oktober einen Rekordbetrag von 50 Milliarden Dollar aus dem SRF ab. Die Fed beendete umgehend das QT, senkte drei Mal in diesem Jahr die Zinsen und startete im Dezember ein monatliches Kaufprogramm über 40 Milliarden Dollar für T-Bills.

In beiden Fällen senkte die Fed die Leitzinsen und weitete ihre Bilanz aus – innerhalb weniger Monate nach TGA-Aufbau – obwohl Beamte zuvor öffentlich ausreichende Reserven beteuert hatten.

Zwei Prognoselinien, ein Ergebnis

Volkswirte von Goldman Sachs erwarten, dass die Fed in der zweiten Bälhälfte 2027 mit Zinssenkungen beginnt und den Leitzins durch drei Senkungen bis Anfang 2028 auf 3,25 % bis 3,5 % zurückführt – Hauptgründe sind Inflation, Ölpreise und KI-Themen.

Vergleicht man diese Zinssenkungsprognose mit Rosenbergs Liquiditätskalender, so fallen die Zeitfenster exakt zusammen: TGA-Rekapitalisierung, starke Zunahme des T-Bill-Angebots, größere Anleiheauktionen ab August, Folgeeffekte der Zwangsliquidation und stagnierende Geldmarktfonds treffen alle im selben Zeitrahmen aufeinander.

Die Schlussfolgerung des Goldman-Berichts: Die Fed-Politik sollte zu diesem Zeitpunkt weiterhin ein stabilisierender Faktor für die Geldmärkte sein, aber "der Weg könnte holprig werden, mit zahlreichen Hindernissen, und das Risiko einer späten Finanzierungsknappheit im Jahresverlauf dürfte stetig steigen".

Bemerkenswert ist: Sollte die Fed aufgrund anhaltenden CPI-Drucks nicht bereit sein, mit Zinssenkungen auf Marktturbulenzen im Repo-Markt zu reagieren, könnte der nächste Lockerungszyklus nicht mit Zinssenkungen eingeleitet werden, sondern stillschweigend durch eine Ausweitung der T-Bill-Käufe. Die von Goldman prognostizierten 25 Milliarden Dollar pro Monat wären dann wohl nur die Untergrenze.