Der Auslöser für den "Schwarzen Freitag": Ist Anthropic nur "Müllniveau"?

Blackstone teilte den Investoren mit, dass Anthropic nach dem Börsengang möglicherweise nicht sofort ein Investment-Grade-Rating erhält und erwartet, dass die führenden Ratingagenturen dem Unternehmen ein „hochwertiges“ Junk-Rating zuweisen werden.

Laut einem Bericht der Financial Times aus Großbritannien, der sich auf informierte Kreise beruft, hat Blackstone den Investoren der neuesten Chip-Finanzierungsrunde von Anthropic im Wert von 63 Milliarden US-Dollar diese Information weitergegeben. Sollte das Rating im Junk-Bereich liegen, würden die Finanzierungsaussichten für Anthropics mehr als 800 Milliarden US-Dollar umfassenden Plan zur Kapazitätssteigerung noch komplizierter..

Der amerikanische Finanzblogger und Betreiber des YouTube-Kanals Meet Kevin, Kevin Paffrath, ist der Ansicht,dass diese Nachricht als Auslöser für den beschleunigten Absturz an den US-Aktienmärkten am Freitag diente: „Sobald die Nachricht draußen war, fiel der Markt noch stärker.“”

Aus seiner Sicht liegt das Kernproblem darin, dass Anthropics Kapazitätszusagen Jahrzehnte von Gewinnen erfordern, um abgedeckt zu werden, während gleichzeitig kein Investment-Grade-Rating erreichbar ist.

Am selben Tag hatten die Quartalsberichte von Amazon und Intel bereits die Sorge bezüglich der Nachhaltigkeit des AI-Booms verstärkt, die US-Aktienmärkte fielen bereits vor Veröffentlichung des Berichts deutlich; nach Veröffentlichung des Berichtssanken die US-Technologieaktien weiter auf Tages-Tiefs, der Nasdaq 100 Index schloss mit einem Minus von 3,5 %.

Die Erwartungen an das Investment-Grade-Rating erfüllen sich nicht

Personen mit Kenntnis der Angelegenheit geben an, dass Blackstone seinen Investitionspartnern in den vergangenen Monaten stets sagte, dass Anthropic bis Jahresende ein Investment-Grade-Rating erhalten werde. Auf Basis der aktuellen Hinweise der führenden Ratingagenturen hat Blackstone nun seine Position geändert und erklärt,es sei wahrscheinlicher, dass Anthropic ein Rating im Bereich BB oder höher erhält.

Nach dem Bewertungssystem von S&P und Fitch gilt BBB- und höher als Investment-Grade, BB+ und darunter als spekulativ,im Markt umgangssprachlich als „Junk“ bezeichnet.Die BB-Klasse (BB+, BB, BB-) ist die höchste Stufe unter den Junk-Bewertungen und liegt direkt an der Schwelle zum Investment-Grade, genau das bedeutet „hochwertiger“ Junk.

Dieses Rating ist für Anthropic von zentraler Bedeutung. Das Unternehmen hat am Montag einen Antrag auf Börsenzulassung eingereicht und könnte schon nächsten Monat den bisher größten Börsengang durchführen. Im Prospekt wird ein „mutiger, aber vernünftiger“ Plan beschrieben: Investitionen in die Kapazitätsinfrastruktur von mehr als 800 Milliarden US-Dollar bis zum Jahr 2045.

Derzeitverfügt Anthropic über mehr als 112 Milliarden US-Dollar an Bargeld und Äquivalenten, und Investoren erwarten, dass im IPO weitere rund 100 Milliarden US-Dollar eingesammelt werden.

Ein Investment-Grade-Rating ermöglicht Anthropic eine Kreditaufnahme zu niedrigeren Zinssätzen und eine Finanzierung dieser Projekte. Viele Versicherungen und Pensionsfonds dürfen laut Vorschrift vorwiegend in Investment-Grade investieren oder die Größe von Junk-Wertpapieren begrenzen. Fällt das Unternehmen auf BB+ oder darunter, schrumpft der verfügbare Finanzierungs-Pool und die Zinssätze steigen merklich.

„Entscheidend ist, ob man Zugang zu Kredit erhält, das ist sehr wichtig … Wenn (Anthropic) nicht Investment-Grade ist, steigen die Kreditkosten, das ist für niemanden vorteilhaft.“ sagt ein auf US-Tech-Aktien spezialisierter Fondsmanager. Seine Bewertung der Marktausverkäufe am Tag: „Draußen herrscht geradezu ein Blutbad.“

Die Banker von Anthropic und seinem Konkurrenten OpenAI führen aktuell Gespräche mit den größten Ratingagenturen, um nach dem Börsengang ein Investment-Grade-Rating zu erhalten. Die drei wichtigsten Agenturen—Fitch, Moody's und S&P—die sich massiv auf die Kreditkosten von Unternehmen auswirken, haben Anthropic bislang noch keine offizielle Kreditbewertung erteilt.

Die Bilanz ist solide, der Verpflichtungsumfang ist zu hoch

Nach Meinung von Kevin Paffrathliegen die Probleme bei Anthropic nicht an der Bilanz.

Er erläutert, dass Anthropic etwa 112 Milliarden US-Dollar an Bargeld und 19 Milliarden US-Dollar an kurzfristigen Investitionen hält, insgesamt etwa 131 Milliarden US-Dollar, mit lediglich ca. 7 Milliarden US-Dollar kurzfristigen Verbindlichkeiten; der operative Cashflow ist bereits positiv, der freie Cashflow betrug im ersten Halbjahr rund 3,5 Milliarden US-Dollar. Wenn im IPO noch 100 Milliarden US-Dollar eingesammelt werden, steigt das verfügbare Kapital auf etwa 231 Milliarden US-Dollar.

Der Druck entsteht durch die Größe der Verpflichtung.Paffrath schätzt, dass von den etwa 800 Milliarden US-Dollar zugesagten Kapazitäten nach Abzug des genannten Kapitals noch rund 569 Milliarden US-Dollar gedeckt werden müssen. Sollte Anthropics Jahresumsatz am Jahresende auf 80 Milliarden US-Dollar steigen und die Nettomarge 40% betragen, könnten jährlich etwa 32 Milliarden US-Dollar beigetragen werden—um diese Lücke zu schließen, wären etwa 17 Jahre nötig.

„Das entspricht dem Einsatz von 17 Jahren Gewinn für die zukünftige Kapazitätsverpflichtung, das ist der Grund für die Nervosität.“ sagt er. „Wenn man gerade ein Junk-Rating erhält, wie soll das funktionieren? Genau das nervt den Markt heute.“

Paffrath zieht auch einen Vergleich zu SpaceX.Er merkt an, dass SpaceX von den drei großen Ratingagenturen Investment-Grade-Ratings erhalten hat, was daran liegen könnte, dass das Geschäft nicht allein von AI abhängig ist, sondern auch Raketenstarts und Starlink umfasst.

Dennoch bleibt Paffrath selbst optimistisch.Er glaubt, dass Anthropics Umsatzwachstum die Markterwartungen übertreffen wird; und bezüglich der Sorgen um die Lieferantenfinanzierung ist er wenig beunruhigt, da Broadcom eine Nettomarge von etwa 55% hat—selbst wenn sie die Chips quasi „gratis“ an Anthropic geben, decken sie die Kosten. Er sieht die aktuelle Kurskorrektur als Gelegenheit zum günstigen Einstieg.

„North Star“: Finanzierung durch Broadcom-Kreditwürdigkeit

Die Finanzierung über 63 Milliarden US-Dollar läuft unter dem Codenamen „North Star“ (Projekt North Star); die Wall Street-Banken haben die Transaktion bereits früher diese Woche abgeschlossen. Die Mittel werden von Anthropic zur Anmietung von Googles 1,5-Gigawatt-Chips genutzt. Blackstone agiert als Ankerinvestor und arbeitet mit den finanzierenden Banken zusammen, um die Schulden an weitere Investoren weiterzuverkaufen.

Die Struktur der Transaktion zeigt Anthropics Abhängigkeit von der Kreditwürdigkeit der Lieferanten: Über 42 Milliarden US-Dollar der vorrangigen Darlehen werden von Broadcom garantiert, das gemeinsam mit Anthropic diese Chips entwickelt und ein Investment-Grade-Rating der obersten Kategorie hat—entscheidend für die Finanzierung. Institutionelle Investoren bevorzugen vorrangige Schuldtitel, da deren Rückzahlungsordnung im Falle eines Ausfalls vor den nachrangigen Schulden erfolgt.

Weitere 18 Milliarden US-Dollar an nachrangigen Schulden basieren auf Anthropics Mietzahlungen, wobei die Kreditgeber somit direkt das Risiko von Anthropics Kreditwürdigkeit tragen. Medienberichten zufolge hat Blackstone über einen eigenen Fonds einen Anteil von 9 Milliarden US-Dollar dieser nachrangigen Schulden mit einer Rendite von über 10% gezeichnet.

Diese nachrangigen Schulden wurden von der Kroll Bond Rating Agency (KBRA) mit BB+ bewertet (nur eine Klasse unter Investment-Grade), mit positivem Ausblick, eine leichte Verbesserung gegenüber dem stabilen Ausblick der ähnlichen Transaktion „Big Sky“ vor vier Monaten; Morningstar DBRS gab ein BB-Rating.

Anthropic, Blackstone, KBRA, Morningstar DBRS und S&P lehnten Kommentare ab, Fitch und Moody's antworteten nicht auf Anfrage.