Ist Storage ein „sicherer Hafen für Technologie“? Nomura: Die Bewertung liegt nur noch beim 2- bis 3-fachen

Der KI-Rüstungswettlauf der Technologiegiganten wird immer intensiver, der freie Cashflow verschlechtert sich zunehmend, während Speicherchip-Hersteller still und leise Bargeld anhäufen. Nomura Securities ist der Ansicht, dass der Markt die Bewertung des Speichersegments derzeit grundlegend falsch versteht.

Nach Informationen von Trading Desk haben die fünf großen Technologieunternehmen ihre Quartalsberichte für das dritte Quartal veröffentlicht: Die Investitionsbereitschaft in KI bleibt ungebrochen, jedoch beginnt sich die finanzielle Leistungsfähigkeit der Unternehmen zu differenzieren. Der freie Cashflow von Meta war im Quartal erstmals seit dem Börsengang negativ und lag bei -2,1 Milliarden US-Dollar; Alphabet verzeichnete zwei Quartale in Folge einen negativen Cashflow von insgesamt -9,1 Milliarden US-Dollar; Amazon’s zwölfmonatiger Cashflow-Mangel stieg auf -42,4 Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig häufen Speicherchip-Hersteller weiterhin Bargeld an. Nach Nomura-Schätzungen beträgt das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis der koreanischen Speicher-"Doppelspitze" Samsung Electronics und SK Hynix für 2027 nur etwa 2-3, was einem Abschlag von 85-90 % gegenüber den Technologiegiganten entspricht.

Nomura erklärte in seinem am 30. Oktober veröffentlichten Bericht, dass der Markt die Preisgestaltung im Speichersegment auf der Annahme basiere, dass die Gewinnspitze erreicht sei, doch das Institut widerspricht dieser Einschätzung entschieden. Der Bericht meint, die Speicherknappheit werde bis 2028 anhalten, langfristige Liefervereinbarungen nähmen ebenfalls zu, und der groß angelegte Zyklus der Aktionärsrenditen für Speicherhersteller habe gerade erst begonnen. Vor dem Hintergrund des Gesamtdrucks im Technologiebereich sei Speicher das beachtenswertere "sichere Hafen".

Der Bericht von Nomura zeigt, dass Investitionen in Unternehmens-KI zu einer existenziellen Notwendigkeit geworden sind. Die Unternehmen nutzen Betriebs-Cashflow, Schulden und Eigenkapital zur Finanzierung. Im dritten Quartal hielt nur Microsoft einen positiven freien Cashflow von +18,6 Milliarden US-Dollar; Alphabet kündigte im Juni eine Eigenkapitalfinanzierung von 80 Milliarden US-Dollar an und stoppte Aktienrückkäufe; Meta brachte neue stimmrechtslose C-Aktien auf den Markt und stoppte ebenfalls Rückkäufe; Amazon erhöhte seine langfristigen Schulden im laufenden Jahr auf rund 107,5 Milliarden US-Dollar. Die Reaktion des Kapitalmarkts spiegelte die Vorlieben der Investoren wider – Microsoft mit positivem Cashflow blieb beim Aktienkurs unverändert, während Meta, Alphabet und Amazon nach ihren Quartalsberichten um 7 %, 10-13 % bzw. 5-7 % fielen.

Hinsichtlich der Investitionsausgaben für 2027 gaben die fünf Unternehmen keine konkreten Zahlen, erklärten aber, dass sie diese weiter erhöhen würden. Nomura verweist auf SK Hynix-Daten, wonach die Kapitalausgaben der globalen Cloud-Service-Anbieter 2027 um 60 % steigen sollen; die vier größten Hyperscaler-Cloud-Unternehmen würden insgesamt etwa 1,2 Billionen US-Dollar ausgeben, weit über der Markterwartung von 30-35 % Wachstum. Berechnungen von Nomura zeigen: Bei einer Annahme von 60 % Wachstum würden die vier Unternehmen 2027 einen kumulierten freien Cashflow von -144 Milliarden US-Dollar haben – das Defizit müsste durch Schulden und Eigenkapital finanziert werden, sodass das Kapital zunehmend auf Unternehmen mit hoher Finanzierungskraft konzentriert wird.

Im dritten Quartal stieg der Gesamtumsatz der drei großen Cloud-Plattformen Azure, Google Cloud und AWS im Jahresvergleich um 56 % auf 109,9 Milliarden US-Dollar, der Auftragsstau lag bei 1,82 Billionen US-Dollar. Die operative Gewinnmarge von AWS und Google Cloud lag bei 38,7 % bzw. 36,2 %, die Rentabilität verbesserte sich stetig. Nomura hat berechnet: Bei Investitionsausgaben von 50 Milliarden US-Dollar pro GW und einem Jahresumsatz von 19 Milliarden US-Dollar liegt die IRR von Cloud-Datencentern bei etwa 6-15 %; bei den aktuellen Mietpreisen (40 Milliarden US-Dollar pro GW und pro Jahr) könnte die IRR auf 13-31 % steigen.

Allerdings zeigt sich bereits, dass KI die bestehenden Geschäftsbereiche angreift: Das Umsatzwachstum von Google Search sank von 17 % im zweiten Quartal auf 12 % im dritten Quartal; das Suchvolumen erreichte den höchsten Stand seit fünf Jahren, doch Googles eigene KI-Modelle verringern die Monetarisierung pro Anfrage. Nomura merkt an, dass dies zeigt: KI-Investitionen sind mittlerweile nicht nur ein Wachstumsinstrument, sondern auch ein defensives Mittel zum Schutz bestehender Geschäftsbereiche – selbst der größte Investor wie Google ist davon betroffen.

Microsoft, Alphabet und Meta gaben im dritten Quartal weniger Investitionen aus als vom Markt erwartet. Microsoft investierte tatsächlich 45,2 Milliarden US-Dollar, weniger als die eigene Prognose von über 50 Milliarden US-Dollar, bedingt durch Verzögerungen bei der Lieferung der Kapazitäten von Drittanbietern, sodass einige Ausgaben auf das erste Halbjahr 2027 verschoben wurden; außerdem änderte Microsoft die Abschreibungsmethode für Gebäude, wodurch neue Leasingverträge als operative Mietverträge verbucht wurden und die gemeldeten Investitionsausgaben sanken, das tatsächliche Investitionsprogramm aber unverändert blieb. Alphabet und Meta gaben keinen Grund für die Abweichung an, Amazon hingegen nannte Chip-(Wafer-)Lieferengpässe als Flaschenhals. Nomura geht davon aus, dass mit der Verschärfung der Lieferengpässe 2027 die Zeitverzögerung zwischen Absicht und Ausführung weiter zunimmt und zum neuen Normal wird.

Intel rechnet für das vierte Quartal mit einem Umsatz von 15-16 Milliarden US-Dollar, weniger als die Markterwartung von etwa 17 Milliarden US-Dollar; nach Veröffentlichung der Quartalszahlen fiel der Aktienkurs um 21 % nachbörslich. Nomura betont, dass der Rückgang des PC-Markts ein weit verbreitetes Problem der Branche ist: Steigende Speicherpreise und Lieferengpässe führten zu einem Rückgang der weltweiten PC-Auslieferungen im dritten Quartal um etwa 20 % gegenüber dem Vorjahr. Intel selbst steht vor unternehmensspezifischen Herausforderungen, darunter Engpässe bei Intel 3-Prozessen und Substraten, ein Unfall im israelischen Werk führte zu einem Rückgang der Serverauslieferungen im vierten Quartal und im darauffolgenden Quartal um jeweils rund 300 Millionen US-Dollar, und die PC-Kapazität kann nicht schnell auf Server umgestellt werden – strukturelle Beschränkungen. Gleichzeitig gewinnt AMD sowohl im Server- als auch im PC-Markt fortlaufend Marktanteile, und die Arm-Allianz (darunter NVIDIA Grace/Vera, AWS Graviton, Google Axion etc.) erobert ebenfalls Marktanteile von Intel im Server-CPU-Bereich.

Der Hauptpunkt des Nomura-Berichts lautet: Zwischen Technologiegiganten und Speicherherstellern entwickelt sich eine entgegengesetzte Cashflow-Tendenz. Die Technologiegiganten erleben theoretisch eine "J-Kurve" beim freien Cashflow – nach den Anfangsinvestitionen in Anlagevermögen sollte ein starker operativer Cashflow folgen. Momentan hat die negative Cashflow-Situation aber erst begonnen, und in den nächsten ein bis zwei Jahren könnte sich das Defizit noch vergrößern.

Im Gegensatz dazu stehen Speicherhersteller, bei denen ebenfalls gerade erst eine Phase groß angelegter Aktionärsrenditen beginnt. Nomura erwartet, dass die Aktionärsrenditen von Speicherherstellern in den kommenden Jahren mehrfach steigen, und dass die Bargeldreserven nach hohen Aktionärsrenditen weiterhin deutlich wachsen. Der Markt bewertet das Speichersegment aktuell mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 2-3 für 2027, während die vier großen Technologiegiganten im Schnitt bei etwa 20,9 liegen (Microsoft 24,3, Amazon 21,7-23,3, Alphabet 18,5, Meta 18,1), also einem Abschlag von 85-90 %. Nomura meint, dass die derzeitige Bewertung auf der Annahme eines Gewinnhöhepunkts im Speicherbereich basiert, aber angesichts von Angebotknappheit bis 2028 und längerfristigen Lieferverträgen, ist die Markteinschätzung zur Gewinnkontinuität im Speicherbereich zu pessimistisch – Speicher ist im aktuellen Technologieportfolio ein seltener "sicherer Hafen".