Worin sollte man in der zweiten Jahreshälfte investieren?

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Morgan Stanley: US-Aktien im zweiten Halbjahr

Michael Wilson, Aktienstratege bei Morgan Stanley, wies in seinem neuesten Research-Bericht darauf hin, dass die größeren Marktveränderungen nicht mehr in kurzfristigen Erholungen liegen. Die US-Wirtschaft bewegt sich vom Frühzyklus in den Mittelzyklus, und die Aktienführerschaft verschiebt sich von Unternehmen mit niedriger Qualität und hoher Elastizität zu solchen mit stabilen Gewinnen, höherer Gewinnmarge und besserer operativer Effizienz. Dieser Wechsel wird den Kern der Investmentlogik für das zweite Halbjahr bilden.

Wilson erklärte, dass mit dem nachlassenden Hebeleffekt nach dem Ende der Rezession die Stabilität der Gewinne, Gewinnmargen und der freie Cashflow stärker in den Fokus des Marktes rücken. Der Qualitätsstil werde zurückkehren und voraussichtlich die Resilienz des Index erhöhen, die Marktrisiken von wenigen Unternehmen auf mehr Aktien ausdehnen und letztlich den S&P zum Jahresende auf das Ziel von 8000 Punkten bringen.

Das erste Signal, das diese Einschätzung unterstützt, stammt von der Ausbreitung der Gewinne.

Der Research-Bericht zeigt, dass im laufenden Quartal das Medianwachstum des Gewinns pro Aktie im Russell 3000 auf 14% gestiegen ist, das höchste Wachstum seit Q4 2021. Das Medianwachstum der Umsätze liegt bei 7%, die Breite der Gewinnkorrekturen im S&P 500 ist ebenfalls deutlich angestiegen. Das Team geht daher davon aus, dass nach Beendigung der Rollenden Rezession im April 2025 die Unternehmensgewinne in den USA zunehmend auf breitere Unternehmen übergreifen, der Markt aber diese Umstellung vom Frühzyklus zum Mittelzyklus noch nicht ausreichend eingepreist hat.

Das zweite Signal kommt aus dem Bereich der Momentum-Faktoren. Zuvor haben Aktien mit hohem Momentum den schwersten Rückgang in der Geschichte erlebt. Der Bericht erwähnt, dass nach dem Ausstieg einer großen Institution aus den meisten öffentlich gehaltenen Aktien das Deleveraging wahrscheinlich kurz vor dem Ende steht. Die genannte Institution dürfte Situation Awareness sein, die wegen Hebelproblemen letzte Woche von Citadel Securities übernommen wurde, wodurch ein Teil des kontinuierlichen Verkaufsdrucks vom Markt genommen wurde. Der Bericht fährt fort, dass der Halbleiterindex fast genau das von Wilson anhand von Silber analog prognostizierte Niveau erreicht hat, weshalb erwartet wird, dass Halbleiter in den nächsten Wochen einen kräftigen, handelsbezogenen Aufschwung erleben könnten. Kurzfristige Erholungen bedeuten aber nicht, dass die Halbleiter wieder die Marktführerschaft übernehmen, denn diese gehören zu den typischen Frühzyklusbranchen, während wir uns nun in der Phase vom Früh- zum Mittelzyklus befinden. Wenn die Silber-Analogie weiter gilt, könnte der Halbleiter nach einem Monat Erholung weiterhin volatil sein oder relativ unter dem S&P 500 bleiben.

Morgan Stanley hat nun eine neue Kapitalrichtung ausgemacht. Bei Gegenüberstellung der kurzfristigen Drei-Monats- und mittelfristigen Zwölf-Monats-Momentum-Faktoren zeigte der Research-Bericht, dass im Branchenmix Software, Versicherungen, Medizintechnik und Verbraucherservices am stärksten zugelegt haben, während Halbleiter, Technologie-Hardware und Investitionsgüter am meisten Rückgänge verzeichnen.

Im Faktorenmix gab es den größten Anstieg bei der Stabilität des Umsatzwachstums, geringerer Umsatzvolatilität, höheren Bruttomargen und einer höheren freien Cashflowrendite. Dagegen fielen kurzfristige Gewinnkorrekturen und Small-Cap-Faktoren am meisten ab.

Das Fazit: Momentum-Strategien bleiben weiter wirksam, aber die Zusammensetzung der Aktien mit hohem Momentum wandelt sich von Titeln mit hoher Elastizität und vom Kapitalaufwand profitierenden Werte zu Unternehmen mit besserer und verlässlichere Gewinnqualität.

Der Bericht fährt fort: Der Zyklus der Investitionen in AI bleibt fortbestehen, aber der Markt verlangt mittlerweile von Cloud-Computing-Anbietern Nachweise zur Angemessenheit der Ausgaben, zur Kundenakzeptanz und zur Investitionsrendite. Nach dem starken Ergebnis von Google und erhöhtem Kapitalaufwand bleiben Halbleiter dennoch im Sinkflug. Microsoft wiederum stimulierte durch Azure-Wachstum, beschleunigte Copilot-Annahme und relativ ausgewogene Kommunikation zum Kapitaleinsatz einen deutlichen Anstieg bei den Halbleitern.

Der Bericht meint, dies zeige, dass der Markt beginnt, die Qualität des Kapitaleinsatzes zu unterscheiden. Die Breite der Gewinnkorrekturen bei Halbleitern bleibt hoch, das Tempo der Korrekturen hat aber begonnen, sich zu verlangsamen. Wenn Cloud-Computing-Unternehmen nicht klar darlegen können, wie die enormen Ausgaben kommerzialisiert werden sollen, könnten die Gewinne und Bewertungen einiger vom Kapitalaufwand profitierender Werte weiterhin unter Druck stehen. Das ist die Logik, die ich euch immer sage: Wenn Ausgaben nicht angemessen sind, wird Einnahmen zu generieren nicht nachhaltig sein.

Basierend auf Momentum-Faktoren und der Zyklusumschaltung bevorzugt Morgan Stanley für die nächsten drei Monate die „Big Five Clouds“ – Microsoft, Amazon, Google, Meta und Oracle. Außerdem werden drei Vorteile der Cloud-Giganten hervorgehoben:

Erstens, das traditionelle Kerngeschäft bleibt widerstandsfähig; zweitens, sie haben Chancen, in der AI-Anwendungsschicht die Führungsposition einzunehmen; drittens, wenn das operative Umfeld schlechter wird, können Cloud-Giganten die Kosten steuern, ihre Ausgaben kontrollieren und mittels AI die interne Effizienz steigern. Diese Unternehmen besitzen also zugleich die Rolle als AI-Infrastruktur-Anbieter und AI-Anwender.

Allerdings meint Morgan Stanley auch, dass die Leistungen der Cloud-Giganten weiter divergieren werden. Der Markt wird anhand der AI-Investitionsrendite, Disziplin beim Kapitalaufwand, Gewinnmarge und Management-Kommunikation bewerten. Die jüngst stark unterschiedlichen Kursreaktionen von Microsoft und Meta sind dafür ein Beispiel. Falls Cloud-Giganten den Kapitaleinsatz und die zukünftige Kommerzialisierung nicht besser ausbalancieren können, bleibt das Risiko weiterer Bewertungsanpassungen bestehen.

Beim Thema AI-Annahme hat das von Morgan Stanley ausgewählte AI-Anwender-Portfolio in den letzten drei Monaten seine Nettogewinnmarge um 50 Basispunkte gesteigert, die aktuelle Nettogewinnmarge liegt nahezu 400 Basispunkte über dem Gesamtmarkt. Dies zeigt, dass Unternehmen die AI-Adoption beschleunigen, und AI bereits in operative Effizienz und Gewinnqualität umgesetzt wird und damit wiederum indirekt die Investitionsrendite von AI-Infrastrukturen belegt.

Abschließend auf Makroebene meint Morgan Stanley, dass Walsch keine klare Reaktionsfunktion für die Politik genannt hat. Die Langfristrenditen der US-Staatsanleihen sind auf das höchste Niveau seit 20 Jahren gestiegen. Aber solange die Anleihevolatilität und die Finanzierungsmärkte stabil bleiben und die Zinssätze gemeinsam mit Wirtschaftswachstum und PMI steigen, muss dieses Paket nicht zwingend negativ für Aktien wirken.

Historisch betrachtet ist ein gleichzeitiger Anstieg von PMI und Zinsen sogar das Umfeld mit den stärksten Aktienrenditen, denn das Einkommenswachstum steht in enger Verbindung zur Inflation, nominales Wachstum kann weiterhin Unternehmensumsätze und Gewinne stützen.

Das wirkliche Risiko besteht aber darin, dass die langfristigen Renditen zu schnell steigen. Wenn die 10-jährige US-Anleiherendite kurzfristig nahe an 5% kommt, werden die Finanzkonditionen im Anleihenmarkt automatisch straffer und die Kapitalkosten steigen, was die Bewertung des S&P 500 unter Druck setzt. Zu straffe Finanzkonditionen könnten Walsch zwingen, eine deutlich dovishere Linie als erwartet einzuschlagen.

Das heißt: Wenn Walsch keine Klarheit darüber gibt, wie Preisstabilität erreicht wird, wird der Markt angesichts der Unsicherheit eine Prämie verlangen, was die Renditekurve nach oben verschiebt und die Finanzkonditionen straffer macht, bis Walsch gezwungen ist, eine dovishe Botschaft zu senden und die Konditionen wieder auf das von der Fed akzeptierte Niveau zurückführt.

Jason meint, die Logik von Wilson ist korrekt, allerdings könnte das genau Walschs Plan sein. Er muss nicht tatsächlich die Zinsen erhöhen oder senken, sondern kann durch weniger Forward-Guidance und vage Ausdrucksweise eine gewisse Anspannung am Markt halten und so das Umfeld indirekt straffer machen – und damit die Assetpreise und Blasen ausgewogener gestalten. Daher gilt erneut: In der Walsch-Phase sollten wir uns vielleicht eher an US-Anleiherenditen oder Marktpreise orientieren und nicht die Reaktionsfunktion der Fed erraten. Ich halte das für eine mögliche neue Normalität. Es wird den Vorwärtsgang der Aktien nicht bremsen, aber Walsch könnte gelegentlich warnend auftreten, den Markt zur Disziplin rufen und das Blasenwachstum etwas verlangsamen, sodass das "Spiel" länger anhält.

Gut, das war der Research-Bericht – neben Fed und Zinsen präsentierte Wilson viele weitere spannende Analysen, wobei ich folgende Punkte als besonders wichtig erachte:

Erstens: Strukturelle Veränderungen bei Momentum-Faktoren – diese wandeln sich von niedriger Qualität/hoher Elastizität zu hoher Qualität/Stabilität. Dies könnte die Volatilität von Aktien senken, was für Privatanleger freundlicher ist und zu einem angenehmeren Haltegefühl als in den letzten zwei Monaten führt.

Zweitens: Die Verbindung von Silber und Halbleiter – Wilson äußerte Anfang Juli, dass Halbleiter, insbesondere Speicherchips und Silber, starke Rohstoffeigenschaften haben; nach heftigen Aufwärtsbewegungen und Abwärtsbewegungen wird eine erneute starke Rallye schwieriger. Ich habe das auch meinen Zuschauern mehrfach erläutert: Nicht, weil ich Halbleiter nicht mag, sondern weil der Speicherbereich eben den Boom hinter sich hat; jetzt kommt es auf kontinuierliche Schritte, langfristigen Zyklus und Gewinn zur Steigerung der Aktienpreise an.

Drittens: Der Übergang vom ersten zum zweiten Zyklusabschnitt – der Kapitalrückfluss wird sichtbar, und die durch AI-Adoption erzielten Gewinnkorrekturen wirken sich aus. Das bedeutet, dass Cloud-Großunternehmen und breitere kleine bis mittlere Unternehmen von der Gewinnkorrektur profitieren werden.

Deshalb lässt sich sagen: Die chaotische Ära geht zu Ende, die geordnete Periode beginnt. Solange Trump kein Chaos verursacht, dürfte sich der US-Aktienmarkt in diesem Jahr stabil auf das Ziel von 8000 Punkten zubewegen.

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