مورغان ستانلي: بفضل ثلاثة عوامل إيجابية، تتوسع موجة الارتفاع في الأسواق الناشئة من أسهم الذكاء الاصطناعي إلى القطاعات غير التكنولوجية

أفادت التطبيقات المالية智通财经APP أن قسم استراتيجية الأسواق العالمية في JPMorgan أصدر تقريرًا استراتيجيًا لأسهم الأسواق الناشئة (EM) في 11 نوفمبر، بعنوان: "عندما نتحدث عن 'الانتشار'، ماذا نعني؟". الجواب أتى على ثلاث مستويات: التغيّر في المشهد السياسي الأمريكي (اكتساح الديمقراطيين لانتخابات منتصف المدة) أزال علاوة المخاطر الجيوسياسية التي كانت تثقل كاهل EM؛ ثلاث رياح مؤاتية متعاضدة — انخفاض أسعار النفط، تراجع عوائد السندات، ضعف أو استقرار الدولار — انفكت جميعها في آن واحد؛ بينما المعنى الحقيقي لـ"الانتشار" هو انتقال موجة الصعود من عدد قليل من أسهم الذكاء الاصطناعي ذات الوزن الكبير إلى الأجزاء غير التقنية من EM.

"الانتشار" ما هو الذي ينتشر فعليًا

يعرّف التقرير القضية من خلال ثلاث رسوم بيانية. الرسم الأول: مساهمة أعلى خمسة أسهم في العائد السنوي لـ EM مركّزة جدًا — المؤشر يرتفع، لكن الارتفاع يقتصر على قلة من الأسهم. الرسم الثاني: أداء MSCI EM باستثناء تكنولوجيا المعلومات طوال العام كان باهتًا. الرسم الثالث: أداء مؤشر الوزن المتساوي لـ EM بالنسبة إلى MSCI EM، حيث يصف التقرير هذا بأنه "الجولة الثانية من تداول الانتشار هذا العام".

عند ربط الرسوم الثلاثة يتضح المنطق: EM في 2026 يشهد ارتفاعًا محدودًا تقوده عتاد الذكاء الاصطناعي، حيث تدعم تايوان، كوريا الجنوبية، والبر الرئيسي للصين المؤشر بتكنولوجيا المعلومات؛ إذا زعزعت تجارة الذكاء الاصطناعي موقعها، قد يتراجع المؤشر، لكن الوزن المتساوي والشركات الصغيرة قد تتفوق في الأداء. هذا هو المعنى الأول لـ"الانتشار" — ليس لأن EM ككل يرتفع أكثر، بل لأن الارتفاع ينتشر من عدد قليل من الأسماء إلى بقية السوق.

المعنى الثاني يكمن في جداول التقييم. التقرير قدّم مجموعتين من الأرقام: من المتوقع أن ينمو ربح EM (باستثناء تكنولوجيا المعلومات) بنسبة 24% و 11% في 2026 و2027، بينما الأسواق المتقدمة (باستثناء IT) عند 23% و 6.5%؛ أما معدل السعر للأرباح المتوقعة خلال 12 شهرًا لـ EM باستثناء IT فهو يبلغ 10.5 مرة، أقل بحوالي انحراف معياري واحد عن المتوسط التاريخي البالغ 11.3 مرة. الفارق في الأرباح قد انعكس، لكن الفارق في التقييم لم يتغير.

الريح المؤاتية الأولى: أسعار النفط، قائمة ويمكن التحقق منها

هذه الوحيدة من بين الثلاث التي تجسدت فعليًا في البيانات.

في أواخر أكتوبر، بسبب مخاوف الأسواق من زيادة الولايات المتحدة للأعمال العسكرية ضد إيران بعد الانتخابات النصفية، قفز خام برنت مؤقتًا إلى حوالي 118 دولارًا للبرميل. بعد سيطرة الديمقراطيين على الكونغرس، بدأت علاوة المخاطر الجيوسياسية تنحسر: في 9 نوفمبر انخفض برنت بنسبة 5.85% ليصل إلى 92.57 دولار، وفي 10 نوفمبر انخفض مجددًا بنسبة 1.2% وأغلق عند 91.49 دولار، وانخفض أثناء الجلسة دون 90 دولارًا ليصل إلى حوالي 89.95 دولارًا، الأدنى منذ 31 أغسطس؛ WTI أغلق عند 86.04 دولار.

جانب العرض يتماشى أيضًا. تظهر المسوحات أن إنتاج OPEC في أكتوبر ارتفع بحوالي 1.38 مليون برميل يوميًا ليصل إلى 22.87 مليون برميل يوميًا، حيث زادت السعودية، الكويت، العراق الإنتاج في نفس الوقت؛ حسب تقديرات فريق السلع في JPMorgan، تجاوز إمداد النفط العالمي الاستهلاك بحوالي 1.4 مليون برميل يوميًا في أكتوبر، مقارنة بـ 1.1 مليون في سبتمبر — وهذه الأرقام مستخدمة في نص التقرير. أما جانب الطلب فهو معكوس: إدارة معلومات الطاقة الأمريكية تتوقع أن ينخفض الاستهلاك العالمي من النفط من 104.4 مليون برميل يوميًا في 2025 وهو مستوى قياسي إلى 102.4 مليون في 2026.

يستخلص التقرير من ذلك سلسلة انتقال: انخفاض أسعار النفط → انخفاض التضخم المستورد → تخفيف الضغط على أسعار الفائدة → تخفيف الضغط على العملات الوطنية للدول المستوردة → تحسن أرباح قطاعات الاستهلاك، التجزئة، السيارات، التمويل في الأسواق المستوردة للنفط. الأسواق الرابحة المشار إليها هي الهند، جنوب أفريقيا، الصين، كوريا الجنوبية.

يعترف التقرير أن هذه السلسلة ليست من جانب واحد: بالنسبة لأسواق تصدير النفط مثل أمريكا اللاتينية هي سلبية صافية؛ لكنه يضيف — حتى دول تصدير النفط تقلق من التضخم وارتفاع الفوائد، لذا انخفاض الأسعار ليس ضارًا بالكامل لها. متغير آخر مذكور في التقرير هو ظاهرة النينيو: يذكر أنها قوية بشكل غير مسبوق، وأن آثارها ستظهر بعد 3 إلى 5 أرباع من الذروة، وأن جنوب شرق آسيا وأمريكا اللاتينية معرضتان لها.

الريح المؤاتية الثانية: عوائد السندات، لكنها نُقضت في يوم تقريرها

يقول التقرير: بعد اكتساح الديمقراطيين وانخفاض أسعار النفط، انخفضت عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل إلى أدنى مستوياتها في أسابيع، وانخفضت أيضًا نظيراتها البريطانية والألمانية يوم الخميس الماضي؛ السوق كان يسعّر "انقسام الكونغرس يؤدي إلى ضبط مالي وتسارع إنهاء التوتر في الشرق الأوسط"; وانقسام الكونغرس يقلل فرص التخفيضات الضريبية الكبيرة وخطط الإنفاق، ويضفي رقابة إضافية على مناقشة سقف الدين. الاستنتاج أن انخفاض العوائد يعزز شهية المخاطرة وقد تستعيد أسهم EM تدفقاتها.

هذه العبارة كانت صحيحة وقت كتابتها، لكن مع صدور مؤشر أسعار المستهلكين في أكتوبر تغيّر تسعير السوق: فارتفعت عوائد العشر سنوات بنحو 8 إلى 14 نقطة أساس في يوم واحد، لتصل إلى 5.025%؛ وقفزت عوائد السنتين بنسبة 17 إلى 20 نقطة أساس إلى 4.74%—4.755%؛ وارتفع أجل 30 سنة إلى 5.357%. تظهر بيانات CME أن احتمال رفع الفائدة 25 نقطة أساس في ديسمبر يبلغ 84.2%، واحتمال 50 نقطة ارتفع من 1% تقريبًا إلى 11.8%—13.6%. أبدى العضو بالفيدرالي وولر دعمه قبل صدور البيانات لرفع الفائدة في ديسمبر، وإذا جاء مؤشر الأسعار الأساسي 0.3% أو أعلى "يجب النظر في رفع بمقدار 50 نقطة"، وقالت رئيسة الاحتياطي الفيدرالي بدالاس لوغان إنه لا زال هناك حاجة مرتين على الأقل لرفع الفائدة كل منهما 25 نقطة أساس.

الوقت الحالي هو دورة رفع فائدة لا خفضها. التقرير وصف مخاطرة هذه الريح بأنها "قد يرفع الفيدرالي الفائدة أكثر من تسعير السوق الحالي" — القلق ليس من بطء الخفض بل من تجاوز التوقعات في الرفع. وعائد العشر سنوات يقف حاليًا تحديدًا عند الخط المرسوم في التقرير: قال التقرير "عائد أقل من 5% لعشر سنوات قد يمنح صمام أمان"، وفعليًا في 10 نوفمبر وصل إلى 5.025% وأغلق قريبًا من 5%.

الريح المؤاتية الثالثة: الدولار، خيار وليس سيناريو أساسي

تناول التقرير تعامل الدولار بحذر أكبر من الريحين السابقتين، وهذه نقطة جديرة بالذكر. الحجة تستند على إحصائيات تاريخية: خلال العشرين عامًا الماضية، في الفترات التي انخفض فيها الدولار الاسمي الواسع بأكثر من 5%، ارتفع متوسط MSCI EM (بالدولار) بنسبة 3.4% مقابل كل 1% انخفاض بالدولار؛ وفي تلك الفترات كانت EM الأفضل أداء عالميًا؛ البيرو، البرازيل، تركيا، المجر، التشيك، إندونيسيا، جنوب أفريقيا — معظمها اقتصادات مزدوجة العجز — تجاوز متوسط أدائها 25%؛ قطاعيًا، المواد، الصناعة، القطاع المالي، الاستهلاك الاختياري، والعقارات كانت الأفضل أداء.

يقول البنك إنه حتى إذا بقي الدولار مستقرًا أو تراجع بشكل طفيف فقط، فهذا يكفي لدعم EM، خاصة مع تحسن أساسياتها. فريق استراتيجيات العملات قلص هذا الأسبوع تعرضه العام للعملات — خفّض صافي شراء الدولار وخفّض جزءًا من العملات الدورية، لتأثر السوق بعمليات بيع الأسهم المهيمنة عليها الذكاء الاصطناعي بعد الانتخابات، ما يهدد ركيزة "استثناء أمريكا"، وفي الأيام القادمة قد تسير أسعار الصرف وراء سوق الأسهم وليس خلف بيانات الأنشطة.

لذا الوزن الحقيقي للرياح الثلاث: واحدة متحققة فعليًا (النفط)، واحدة نقضتها بيانات نفس اليوم (عوائد السندات)، والأخيرة خيار وليس أساسًا (الدولار). ويوازي التقرير بينها في عبارة "ثلاث رياح متعاضدة"، والتعبير هذا أقوى من الدليل الفعلي.

إذًا ماذا يبقى لدعم "الانتشار"

الدعمان الباقيان ليسا على المستوى الكلي.

الأول هو رؤوس الأموال. يشير التقرير إلى أنه خلال الشهرين قبل اندلاع الصراع في الشرق الأوسط (يناير وفبراير 2026) بلغ اشتراك الأجانب في صناديق أسهم EM مستوى تاريخيًا، وفي الأسابيع الأخيرة بدأ يرتفع مجددًا. والهند مثال يمكن التحقق منه: بعد موجة بيع غير مسبوقة من المستثمرين الأجانب (FII) خلال العام عاد تدفق حوالي 7.5 مليار دولار منذ منتصف أكتوبر.

الثاني هو عودة الإدارة النشطة. المنطق يقول: مع تزايد تمييز السوق، يمكن للمديرين النشطين تفادي القطاعات المبالغ في تقييمها ومخاطر التركيز، واستهداف مجالات النمو المستدام لتحقيق عوائد زائدة، ما يجذب المزيد من التخصيص النشط. لكن هذا أقرب إلى فرضية منه إلى دليل — الدعم الوحيد رسم أداء لصناديق EM النشطة مقابل MSCI EM خلال 12 شهرًا، دون توقعات تدفق الأموال مستقبلًا.

أربعة أسواق، أربع مناهج تحليلية

قسم التقرير "تداعيات السوق" حسب المنطقة، مع أربع مناهج تحليلية مستقلة.

الصين: قد تستفيد من تغطية الصفقات القصيرة وانتقال رؤوس الأموال — كانت الأسهم الصينية سابقًا مصدر تمويل الصفقات القصيرة لصالح شراء الذكاء الاصطناعي. ويرى التقرير أن سوق الأسهم الصينية تقدم تنويعًا απέم للصفقات العالمية على الذكاء الاصطناعي، وأن مسار الذكاء الصناعي المحلي في الصين يسير في مساره الخاص وقد يكون أقل اعتمادًا على الإنفاق الرأسمالي الأمريكي في الذكاء الاصطناعي. ويتوقع فريق الاستراتيجية في الصين أن استعادة التقييم من القاع تتيح مجال ارتداد إضافي بنسبة 10%—15%، مع احتمالية تمديد إضافي إذا جاءت تحفيزات سياساتية.

الهند: تحسن تدريجي في شهية المخاطرة. أداء أكتوبر ارتفع بفضل الدفاع النسبي أمام عمليات البيع العالمية في مجال الذكاء الاصطناعي وتفوق أرباح الربع الثالث على التوقعات. والاعتماد على استيراد النفط يتراوح بين 85%—90%، ويعد السلام في الشرق الأوسط ريحًا مواتية ضخمة للهند — فاتورة أصغر للاستيراد، استقرار الروبية، تضخم أقل، وهوامش أرباح أسمك.

جنوب أفريقيا: أبرز توصية في CEEMEA وأبقى على زيادة الوزن طوال الصراع. مقارنة بين مجموعتين: جنوب أفريقيا والبرازيل كلاهما مصدران للسلع، بيتهاتها عالية بالنسبة للعملات الأجنبية، ووزنيهما في MSCI EM متقاربان (حوالي 3%—4%); منذ انتخاباتها الوطنية في يونيو 2024 انخفض العائد على السندات نحو 350 نقطة أساس، دون أن يعاد تقييم سوق الأسهم بشكل ملموس. الانتخابات المحلية الأخيرة حسّنت من آفاق الائتلاف الحاكم (DA); ويفضل التقرير قطاع البنوك وأسهم الذهب.

المكسيك: يعتبرها التقرير أحد أكبر المستفيدين العالميين من "الاكتساح الأزرق" في أمريكا — الرسوم الجمركية قد تصبح أكثر وداعًة ومفاوضات USMCA قد تكون أكثر جدوى. البيزو تراجع أكثر من 10% خلال شهرين، البنك المركزي أنهى دورة التيسير ورفع مستوى عتبة المزيد من التراجع؛ التدفقات الأجنبية منخفضة جدًا، ما يجعلها خيار بديل في "انتشار" أمريكا اللاتينية (مع الأخذ في الاعتبار المناقشات السياسية الكلية في البرازيل).

الذكاء الاصطناعي: لا يزال التوقع إيجابيًا، مع الاعتراف بأنه "إعادة تعيين خلال الدورة"

لم يتخلّ التقرير عن الذكاء الاصطناعي. وقد قدّم ثلاث حجج أساسية جديرة بالتوثيق الكامل: اقتصاديات الوحدة، قانون التوسع، ونمو الطلب على token لا تزال قوية؛ حتى في بيئة نمو مزدوج الرقم، قامت التقييمات بالتصحيح لتوحي بأن الأرباح على وشك التخفيض، بينما يرى التقرير أن هذا غير مرجح؛ كما أن الإشارات النموذجية على بلوغ القمة — تراكم المخزون، انخفاض مدد التسليم، والتوسع السريع للقدرات الإنتاجية — تكاد تكون غائبة.

وبناءً عليه، يصنّف التقرير التراجع الحالي بأنه "إعادة ضبط خلال دورة الذكاء الاصطناعي الفائقة وحدوث جولة جديدة من خفض المديونية"، أكثر إيجابية من تسعير السوق الذي يفترض "نهاية الدورة". الخطر يكمن في الانتظار من قبل السوق. المتغيّر الجديد بعد الانتخابات هو تعليق السياسات المرتبطة ببناء مراكز البيانات: الاكتساح الأزرق قد يقيد تصاعد الإنفاق الرأسمالي، لكن فريق الاستراتيجية الأمريكي يرى أن مسار البناء لا يزال جيدًا، والمخاطرة الأساسية هي التأخير لا الإلغاء، مع انتقال التركيز إلى ولايات قضائية أكثر دعمًا.

الخلاصة: هذه المسألة الحسابية، ما زال المقام في يد الآخرين

بتحليل التقرير كاملاً، تكمن مساهمته الحقيقية ليس في اقتراح "الثلاث رياح المواتية"، بل في تحويل "الانتشار" من حكاية سردية إلى مسألة رياضية قابلة للفحص: نمو أرباح EM (باستثناء IT) تفوق بالفعل الأسواق المتقدمة (باستثناء IT)، لكن التقييم لا يزال أقل من المتوسط التاريخي بانحراف معياري. وهذه النقطة لا تعتمد على الانتخابات ولا أسعار النفط ولا الدولار — هي الحجة الوحيدة التي يمكن أن تقف منفردة تحت أي سيناريو اقتصادي كلي.

لكنه يكشف أيضًا نقطة ضعفه: البسط (الأرباح) مشكلة داخلية لـ EM، أما المقام (معدل الخصم) فهو بيد الفيدرالي الأمريكي. والتقرير نفسه حدد حدًا "عائد عشر سنوات أقل من 5%"، وفي 10 نوفمبر تم بلوغ هذا الحد؛ والخطر الذي يذكره التقرير هو "رفع الفيدرالي للفائدة أكثر من تسعير السوق"، والتسعير الفعلي في السوق انتقل يومها من "هل سيرفع أم لا" إلى "كم سيرفع".

لذا ما ينبغي مراقبته حقًا ليس جدول أرباح EM، بل اجتماع السياسة النقدية في ديسمبر. إذا تم رفع الفائدة لكن بقيت الآجال الطويلة دون 5%، سيجد "الانتشار" المقام الذي يحتاجه؛ أما إذا تحقق رفع بـ50 نقطة ووقف العشر سنوات فوق 5%، فالرياح التي جلبها سعر النفط لن تكفي لتعويض ارتفاع تكلفة التمويل — أول ريح مواتية وأول ريح معاكسة تمنعان بعضهما، ويبقى عندئذٍ فقط عامل التخفيض في التقييم.