حذر Shawn Kim، الملقب بـ"ملاك الموت للذاكرة" في Morgan Stanley مرة أخرى! القنبلة الحقيقية هي "جرف الأرباح في 2028"، وتخفيض شامل للأهداف السعرية لأسهم شركات الذاكرة

حذر المحلل في Morgan Stanley شون كيم مجددًا من صناعة الذاكرة، وهذه المرة ركز على "هاوية الأرباح في 2028" للقطاع.

وفقًا لمنصة تداول الرياح، وفي أحدث تقرير بحثي نُشر في 9 نوفمبر، خفض شون كيم بشكل شامل السعر المستهدف لكل من Samsung Electronics وSK hynix، ورفع تصنيف أسهم Samsung Electronics لتصبح الخيار الأول الجديد بدلًا من SK hynix. وكتب في تقريره: "القلق بشأن الذاكرة لا يكمن في تأجيل بناء مراكز البيانات بعد الانتخابات النصفية الأمريكية أو طلب الذكاء الاصطناعي، بل في مخاطرة السرد حول 'هاوية الأرباح في 2028' — السوق يشكك في استدامة زخم نمو الذاكرة لأن العرض بدأ يلحق بالطلب."

ويرى أن نقطة الجدل في السوق تحولت من الأساسيات قصيرة المدى إلى "هاوية الأرباح في 2028" — ضغوط متعددة مركبة مثل بدء تشغيل طاقات إنتاجية جديدة بنهاية 2027، وتباطؤ بناء مراكز البيانات، وتضاؤل فوارق أسعار HBM، كلها تضع استدامة الدورة الفائقة للذاكرة موضع شك. وبناءً عليه، قام شون كيم بخفض كبير في فرضيات هوامش أرباح SK hynix وSamsung على المدى الطويل لتقترب من المتوسطات التاريخية، مما أدى إلى انخفاض في نتائج نماذج التقييم لكلا الشركتين.

هذه ليست المرة الأولى التي يحذر فيها شون كيم من صناعة الذاكرة في أوقات الازدهار. وذكرت "رؤية وول ستريت" أنه في أغسطس 2021 أصدر تقريرًا بعنوان "التخزين، الشتاء مقبل" وتوقع بدقة تراجع أشباه الموصلات الذي استمر عامين بعد ذلك؛ وفي سبتمبر 2024، اعتبر تقريره عن احتمالية الفائض في HBM أحد الدوافع الرئيسية لانخفاض أسعار أسهم Samsung وSK hynix الحاد في ذلك العام؛ وفي 21 يوليو من هذا العام، أصدر مجددًا تحذيرًا بأن انتعاش قطاع الذاكرة بقيادة الذكاء الاصطناعي اقترب من نقطة تحول، وتوقع أن تصل أسعار عقود الذاكرة إلى الذروة في الربع الرابع، ومن ثم شهدت أسعار أسهم SK hynix وSamsung Electronics انخفاضًا كبيرًا آخر.

وقد أكسبته هذه الإنجازات أيضًا لقب “ملاك الموت لصناعة أشباه الموصلات الكورية” في السوق الكورية. وهذا التقرير يأتي كتحذير جديد منه في ظل تصحيح فقاعة التداول على ذاكرة الذكاء الاصطناعي.

إعادة التقييم: خفض كبير للأسعار المستهدفة ورفع Samsung إلى الخيار الأول

شهدت تعديلات شون كيم هذه المرة انخفاضات كبيرة. تم خفض السعر المستهدف لـ SK hynix من 2.6 مليون وون كوري بنسبة 38% إلى 1.6 مليون وون كوري، بمضاعف قيمة دفترية متوقع لعام 2027 يقارب 1.8 مرة، ولا يزال هناك نحو 41% إمكانيات صعودية عن السعر الحالي البالغ 1.132 مليون وون كوري، مع الحفاظ على التوصية بالشراء.

تم خفض السعر المستهدف لسهم Samsung Electronics العادي من 381,000 وون بنسبة 19% إلى 309,000 وون، والسعر المستهدف للأسهم الممتازة من 304,800 وون إلى 247,200 وون، مع الحفاظ على توصية الشراء لكلاهما، كما تم رفع سهم Samsung Electronics العادي إلى الخيار الأول الجديد.

الدافع الرئيسي لخفض الأسعار المستهدفة هو خفض كبير في فرضيات شون كيم لهوامش أرباح الشركتين المستدامة على المدى الطويل. كان شون كيم يفترض في السابق أن هامش أرباح DRAM المستدام حتى عام 2035 سيكون حوالي 60%، لكنه خفض الآن متوسط هامش أرباح التشغيل لـ SK hynix من 2029 إلى 2035 إلى حوالي 32% (وهو قريب من متوسط الفترة التاريخية 2010-2025 البالغ 31%)، ولـ Samsung إلى حوالي 39%. في الوقت نفسه، تم افتراض تضاؤل الفارق السعري لـ HBM مقابل DRAM العادي تدريجيًا من 20 نقطة مئوية في 2029 إلى أن يصبح صفرًا بحلول 2033.

رفع التقرير في نفس الوقت التوقعات الربحية القصيرة الأجل للشركتين لعام 2026-2028، وذلك بسبب انخفاض عدد الأسهم نتيجة خطط إعادة الشراء. حيث تغيرت توقعات أرباح السهم الواحد لـ SK hynix للأعوام 2026-2028 بنسبة -1%، +22% و+29% على التوالي؛ أما Samsung فارتفعت توقعاتها للأعوام نفسها بنسبة 3%، 16% و26% على التوالي.

“هاوية أرباح 2028”: أربع ضغوط رئيسية مجتمعة

شدد شون كيم في تقريره على أن "هاوية أرباح 2028" هي محور الجدل الأساسي الحالي في استثمار قطاع الذاكرة. وسرد أربعة عوامل رئيسية تضغط على فرضيات الأرباح طويلة الأجل.

أولًا، استجابة العرض أسرع من المتوقع. سيتم تشغيل طاقات إنتاجية جديدة قبل وبعد نهاية 2027، وتوجهات الشحن المرتفعة في الربع الرابع والتسريع في عمليات نقل العمليات التصنيعية تعني توفير وحدات بت أكثر مما كان متوقعًا سابقًا. كما أن دخول الموردين الصينيين إلى السوق الاستهلاكية سيشكل ضغطًا إضافيًا على تسعير الذاكرة الأساسية.

ثانيًا، تأجيل بناء مراكز البيانات في 2028. فريق الأبحاث العالمية التابع لـ Morgan Stanley أرجأ نحو 5 جيجاوات من مشروعات مراكز البيانات الأمريكية من 2028 إلى 2029. وفقًا لذلك، تم خفض معدل النمو السنوي لسعة مراكز البيانات العالمية الإضافية لعام 2028 من نحو 21% إلى 9%، ليعاود الارتفاع إلى 20% في 2029. وهذا قد يضعف ضيق الإمدادات وقدرة التسعير في سوق الذاكرة.

ثالثًا، قيود تكاليف BOM تحد من نمو المحتوى. أصبحت الذاكرة الآن تمثل نحو 60% من تكلفة قائمة المواد (BOM) في خوادم الذكاء الاصطناعي، ما يدفع المشترين إلى تخفيض المواصفات من تهيئة عالية الكثافة 96GB/128GB إلى 64GB RDIMM. وانخفض سعر NAND الفوري بنحو 20% خلال الأسبوعين الماضيين، كما تراجع سعر شريحة 512Gb TLC إلى حوالي 15 دولارًا، منخفضًا من الذروة في مارس بنسبة 27-29%، وأقل من أدنى مستويات يوليو وأغسطس، مما جلب مخاطرة تسعير إضافية لسوق العقود.

رابعًا، تضاؤل فارق أسعار HBM. خفضت Morgan Stanley توقعات هامش أرباح تشغيل HBM لـ SK hynix من 78-80% إلى حوالي 70%، وSamsung من حوالي 80% إلى نطاق 65-72%. ومع تصاعد المنافسة وعودة أسعار DRAM العادية إلى طبيعتها، يتلاشى احتمال استمرار HBM في الحفاظ على فارق سعر مرتفع.

تحديد موقع الدورة: التقييم جرى تعديله، لكن قطع الأرباح لم يحن بعد

بالرغم من التحذيرات، لم يكن شون كيم متشائمًا تمامًا. فقد قدم تقييمًا دقيقًا إلى حد ما لمكانة السوق الحالية في تقريره.

وأشار التقرير إلى أنه منذ الذروة في يونيو، انخفض مضاعف الربح الآجل لمدة 12 شهرًا لمؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات (SOX) من 26.3 مرة إلى 13.4 مرة، وهو أحد أكبر انخفاضات التقييم منذ انفجار فقاعة الإنترنت، في حين ارتفعت التوقعات الإجماعية للأرباح لكل سهم بنسبة 24%. وحاليًا، يصل مضاعف الربح الآجل إلى حوالي 13 مرة، وهو مماثل تقريبًا لأدنى تقييمات دورات الهبوط السابقة (13.4 مرة)، ويقع عند أدنى مستوى له منذ الانخفاض في تشديد الاحتياطي الفيدرالي في أكتوبر 2022.

لقد أتم التقييم ما عليه. العنصر المتغير الآن هو خط الأرباح. وقد استعرض كيم 11 دورة هبوطية لمؤشر SOX منذ عام 2000، فوجد أن 9 منها كانت مدفوعة بشكل أساسي بضغط التقييم وليس تراجع الأرباح. فقط في حالتي 2000-2002 و2007-2008 عندما انهار الطلب بالفعل، جرى خفض الأرباح بأكثر من 50%.

الموجة الثانية من الانخفاض تتطلب أن يتم خفض توقعات الأرباح لعام 2028 إلى نصفها كما حدث في 2000-2002 و2007-2008 — وهذا ليس السيناريو الأساسي لنا، لكن لهذا السبب مرحلة تقليص الأرباح، وليس التقييم، هي الأمر الأهم الذي يجب مراقبته الآن.

وأشار كيم أيضًا إلى أن نطاق تعديل عائد السهم في سلسلة الإمداد للذكاء الاصطناعي منذ ذروة يوليو 2026 في تراجع مستمر — انخفض المتوسط المتحرك لـ 3 أشهر في قطاع الذاكرة من 69% إلى 53%، وفي قطاع حوسبة الذكاء الاصطناعي من 55% إلى 45%، وفي الشبكات من 54% إلى 40% — لكنها لا تزال إيجابية، أي لا تزال التوقعات الربحية تُرفع، وإنما بوتيرة أبطأ.

Samsung vs hynix: في نهاية الدورة، الجودة أولاً

فيما يخص اختيار الأسهم، رفع كيم تصنيف Samsung Electronics إلى الخيار الأول لديه، معتمدًا في منطقه على أفضلية "أكبر قائدة للقطاع، ذات رأس المال الأكبر والقدرة التنظيمية الأكبر" في نهاية الدورة.

ويرى التقرير أن حصة Samsung في سوق HBM من المتوقع أن تتجاوز SK hynix في 2027 — إذ يتوقع TrendForce أن ترتفع شحنات HBM الخاصة بـ Samsung في 2027 بنسبة 82% تقريبًا إلى 21 مليار Gb (بحصة سوقية حوالي 39%) متجاوزةً سعة SK hynix البالغة 20 مليار Gb (حوالي 37%). في الوقت ذاته، يوفر هيكل أعمال Samsung الأكثر تنوعًا (بما في ذلك انتعاش محتمل في الأعمال غير المتعلقة بالذاكرة) دعمًا إضافيًا. وعند السعر المرجعي الحالي البالغ 188,700 وون، تشير الأسعار المستهدفة البالغة 309,000 وون من Morgan Stanley إلى وجود إمكانيات صعودية تقدر بنحو 64%.

أما SK hynix فظلت محافظة على توصية الشراء، إذ يرى كيم أن قيادتها في قطاع HBM، ونمو أرباحها القوي لعام 2027، والاتفاقيات طويلة الأمد (LTA) التي تحميها حتى 2028، ما تزال توفر لها الدعم. لكن التقرير أوضح صراحةً أن خفض السعر المستهدف يعكس "تقلص فترة الأرباح الفائضة بعد 2028".

وتناول التقرير أيضًا السيناريو الأسوأ: إذا ارتفعت تكلفة تمويل الذكاء الاصطناعي أو لم تتقدم عملية تحقيق الأرباح كما هو متوقع، فقد يوقف المشترون عمليات الشراء، مما يعرض الطاقة الإنتاجية الملتزم بها لمخاطر انخفاض الطلب.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~