شرارة "الجمعة السوداء": هل Anthropic فقط "بمستوى القمامة"؟

أبلغت Blackstone المستثمرين أنه بعد إدراج Anthropic، قد لا تحصل الشركة على تصنيف استثماري على الفور، ومن المتوقع أن تمنحها وكالات التصنيف الرئيسية تصنيف "مرتفع" من فئة السندات غير المرغوب فيها.

ونقلاً عن أشخاص مطّلعين، ذكرت صحيفة الفاينانشال تايمز البريطانية أن Blackstone نقلت هذه المعلومات إلى المستثمرين في أحدث صفقة تمويل شرائح بقيمة 63 مليار دولار لصالح Anthropic. إذا تم تصنيفها ضمن فئة السندات غير المرغوب فيها، فإن آفاق تمويل خطة الحوسبة التي تزيد قيمتها على 800 مليار دولار لدى Anthropic ستصبح أكثر تعقيداً.

قال المدون المالي الأمريكي ومسؤول قناة اليوتيوب Meet Kevin، كيفن بافراث،أن هذا الخبر كان الشرارة لتسارع الهبوط في الأسهم الأمريكية يوم الجمعة: "مع صدور هذا النبأ، انخفض السوق بشكل أكثر حدة."

ويرى أن المشكلة تكمن في أن التزام Anthropic بالحوسبة يتطلب أرباحًا تمتد لعشرات السنين لتغطية الالتزامات، ومع ذلك لم تحصل على تصنيف استثماري.

في اليوم نفسه، زادت تقارير أرباح Amazon وIntel من المخاوف في السوق حول استدامة موجة الذكاء الاصطناعي، حيث انخفضت الأسهم الأمريكية بشكل كبير قبل نشر التقرير؛ وبعد النشر،تراجعت الأسهم التكنولوجية الأمريكية لمستوياتها الدنيا اليومية وأغلق مؤشر ناسداك 100 بانخفاض قدره 3.5%.

توقعات التصنيف الاستثماري لم تتحقق

قال أشخاص مطّلعون إن Blackstone أخبرت شركاءها الاستثماريين خلال الأشهر الماضية أن من المتوقع أن تحصل Anthropic على تصنيف استثماري بنهاية هذا العام. ولكن بناءً على توجيهات وكالات التصنيف الرئيسية، غيرت Blackstone مؤخرًا موقفها وذكرت أنإمكانية حصول Anthropic على تصنيف ضمن نطاق BB أو أعلى هي الأكبر.

وفقًا لنظام التصنيف لدى S&P وFitch، فإن BBB- وما فوقه يعتبر استثماريًا، أما BB+ وما دونه فهو مضاربي،ويُعرف في السوق بـ"فئة السندات غير المرغوب فيها".نطاق BB (BB+، BB، BB-) هو أعلى مستوى في فئة السندات غير المرغوب فيها، ويأتي مباشرة تحت العتبة الاستثمارية، وهو ما يعني "الفئة الأعلى" من السندات غير المرغوب فيها.

هذا التصنيف حيوي جداً لـAnthropic. فقد قدمت الشركة طلب الإدراج يوم الاثنين، ومن الممكن أن تكمل أكبر طرح عام أولي (IPO) في التاريخ الشهر المقبل. ويعرض المستند خطة "جريئة ولكن عقلانية": استثمار أكثر من 800 مليار دولار في بنية الحوسبة التحتية من الآن وحتى عام 2045.

حالياً،تحمل Anthropic ما يزيد على 112 مليار دولار نقدًا وأصولاً شبه نقدية، ويتوقع المستثمرون أن يجمع الطرح العام الأولي حوالي 100 مليار دولار إضافية.

الحصول على تصنيف استثماري يسمح لـ Anthropic بالاقتراض بأسعار فائدة منخفضة لتمويل هذه المشاريع. في المقابل، تلتزم العديد من شركات التأمين وصناديق التقاعد باستثمار أغلب أموالها في سندات ذات تصنيف استثماري، أو تقيد حجم السندات غير المرغوب فيها في حوزتها. فإذا تراجعت التصنيفات إلى BB+ أو أقل، سينخفض حجم رؤوس الأموال المتاحة للجذب بشكل ملحوظ وسترتفع الفوائد.

"المسألة الأساسية هي إمكانية الحصول على الائتمان، وهذا أمر مهم للغاية... إذا لم تكن (Anthropic) من الشركات ذات التصنيفات الاستثمارية، سترتفع تكلفة الاقتراض، وهذا ليس في صالح أحد." قال ذلك مدير صندوق يركز على الأسهم التقنية الأمريكية. وفي تقييمه لعمليات بيع الأسهم في ذلك اليوم قال: "ما حدث في الخارج كان مجزرة حقيقية."

يبذل المصرفيون لدى كل من Anthropic و منافستها OpenAI جهودا لدى أكبر وكالات التصنيف للحصول على تصنيف استثماري بعد الإدراج. ولكن الثلاثة الأهم التي تؤثر في تكلفة الاقتراض، Fitch و Moody's و S&P، لم تمنح حتى الآن أي تصنيف ائتماني رسمي لـ Anthropic.

الدفاتر جيدة، لكن الالتزامات ضخمة

وفقًا لـ Kevin Paffrath،إن المشكلة في Anthropic ليست في الميزانية العمومية.

بحسب تحليله، تحمل Anthropic حوالي 112 مليار دولار نقدًا و19 مليار دولار استثمارات قصيرة الأجل، أي مجموعهما حوالي 131 مليار دولار، في حين لا يتعدى إجمالي الالتزامات المتداولة 7 مليارات دولار؛ كما أن التدفق النقدي التشغيلي أصبح موجبًا، وبلغ التدفق النقدي الحر في النصف الأول من العام حوالي 3.5 مليار دولار. وإذا تم جمع 100 مليار دولار أخرى عبر الاكتتاب العام، فستصل السيولة المتاحة إلى حوالي 231 مليار دولار.

الضغط يأتي من حجم الالتزامات.حسب تقدير Paffrath، فإن التزام الحوسبة البالغ حوالي 800 مليار دولار، وبعد طرح الأموال المذكورة أعلاه، لا يزال هناك حوالي 569 مليار دولار تحتاج إلى تغطية. وبافتراض أن إيرادات Anthropic السنوية بنهاية العام تصل إلى 80 مليار دولار ونسبة صافي الربح 40%، أي ما يعادل 32 مليار دولار سنويًا، فإن تغطية هذا العجز تتطلب حوالي 17 عامًا.

"هذا يعني رهن أرباح 17 عامًا مستقبلية على التزامات الحوسبة، وهنا مكمن القلق." وأضاف: "مع تصنيف جديد من السندات غير المرغوب فيها، كيف ستفي بالالتزامات؟ هذا هو سبب غضب السوق اليوم."

Paffrath أجرى مقارنة أيضًا مع SpaceX.وأشار إلى أن SpaceX حصلت على تصنيف استثماري من الثلاث وكالات الرئيسية، ربما بسبب أن أعمالها لا تعتمد على الذكاء الاصطناعي وحده، وإنما تضم أيضًا إطلاق الصواريخ وStarlink.

ومع ذلك، لا يزال Paffrath عند نظرته المتفائلة.ويرى أن إيرادات Anthropic ستفوق توقعات السوق؛ وبالنسبة للقلق بشأن تمويل الموردين، فهو لا يعيره اهتمامًا، والسبب أن هامش صافي أرباح Broadcom حوالي 55%، حتى وإن تم "منح" الشرائح تقريباً لـ Anthropic فهذا يغطي التكاليف. ويرى هذا الانخفاض فرصة للشراء عند الانخفاض.

"النجم القطبي": تمويل بالاستناد إلى تصنيف Broadcom

تُطلق على هذه الصفقة التمويلية بقيمة 63 مليار دولار اسم "النجم القطبي" (Project North Star)، وقد أتمت البنوك في وول ستريت الصفقة في وقت سابق من هذا الأسبوع. وستُستخدم الأموال لتأجير Anthropic شرائح google بطاقة 1.5 جيجاوات. وتتولى Blackstone دور المستثمر الأساسي وتتعاون مع البنوك الممولة لإعادة بيع الديون لمستثمرين آخرين.

يُظهر هيكل الصفقة اعتماد Anthropic على تصنيف الموردين. فقد تم ضمان أكثر من 42 مليار دولار من القروض الممتازة من قبل Broadcom، التي شاركت في تطوير الشرائح وتحمل تصنيفًا عاليًا من الدرجة الاستثمارية، وهو عامل رئيسي في تمويل هذه الصفقة. ويفضل المستثمرون المؤسسيون الديون الممتازة لأن أولوية السداد أعلى من القروض الثانوية في حالة التخلف عن السداد.

وهناك ديون ثانوية بقيمة 18 مليار دولار مدعومة بمدفوعات إيجار Anthropic، مما يعرض المقرضين لمخاطر ائتمانية مباشرة أكبر لـ Anthropic. ووفق وسائل الإعلام، اكتتبت صناديق Blackstone نحو 9 مليارات دولار بعائد مرتفع يتجاوز 10% من هذه الديون.

وحصل هذا الجزء من الديون الثانوية على تصنيف BB+ من Kroll Bond Rating Agency (KBRA) (أقل بدرجة واحدة فقط من التصنيف الاستثماري) مع نظرة مستقبلية إيجابية، أفضل نسبيًا من تصنيف "مستقر" لاشتراك سابق باسم "Big Sky" قبل أربعة أشهر؛ بينما منحت Morningstar DBRS تصنيف BB.

رفضت كل من Anthropic وBlackstone وKBRA وMorningstar DBRS وS&P التعليق، ولم ترد Fitch وMoody's على طلبات التعليق.