بعد الانخفاض الحاد في مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات ومؤشر ناسداك، قامت مورغان ستانلي بالدعوة إلى "الاستعداد لزيادة المراكز الاستثمارية"

أفادت صحيفة التمويل الذكي (Smart Finance) أنه بحسب كبار الاستراتيجيين في وول ستريت مثل Morgan Stanley وغيرها من عمالقة القطاع المالي، فقد بدأت تتشكل مؤخرًا منطق التراكم العكسي والشراء عند الانخفاض في الأسهم العالمية ذات موضوع قوة الحوسبة AI والأسهم التقنية بشكل عام، رغم الهبوط الحاد الأخير الذي شهدته السوق. ومع ذلك، فإن ما إذا كانت التكنولوجيا قادرة على تحقيق ارتداد من القاع ثم الاستمرار في الاتجاه الصعودي تبقى بحاجة للتحقق المضاعف خلال موسم إعلان الأرباح وظروف تمويل AI. في أحدث تقرير بحثي لرئيس استراتيجيي سوق الأسهم في Morgan Stanley، مايكل ويلسون، أشار إلى أن تصحيح التقييم الذي استمر عدة أشهر لمعظم الأسهم أوشك على الانتهاء، وقد يكمل السوق هذا التصحيح بسرعة أو ينخفض تدريجيًا حتى نوفمبر، وينبغي للمستثمرين أن يكونوا على استعداد لزيادة تعرضهم لمخاطر سوق الأسهم أثناء هذه العملية.

صرّح ويلسون أنه لا يزال يفضل الشركات ذات الأسس القوية، لا سيما تلك التي تشهد تحسناً كبيراً في زخم الأرباح مثل مجال السلع الرأسمالية. وبالتالي، يعد هذا حكماً محدَّثاً بشأن فرص الاستثمار في سوق الأسهم بعد انخفاض وتصحيح كبيرين، وهو يتوافق بشكل أساسي مع الرأي الصعودي لبنك أمريكا العملاق الآخر في وول ستريت: أي بعد تصحيحات كبرى، أصبحت تقييمات معظم عمالقة التكنولوجيا (بما في ذلك عمالقة رقائق الذاكرة وقادة موضوع قوة الحوسبة AI) قريبة من قاع الدورة التاريخية، ولم تظهر مؤشرات الأداء الأساسية المرتبطة بأسعار رقائق الشيب الرئيسية للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي ووتيرة زيادتها والطلبيات والاتجاهات الربحية أي تدهور ملحوظ حتى الآن، وبالتالي فإن فرصة الشراء عند الانخفاض بعد التصحيح تبدو قريبة.

أما شركات السحابة الجديدة الرائدة مثل CoreWeave فهي تكشف عن الحلقة الأشد حساسية من التصحيح الحالي ألا وهي التمويل. انخفضت قيمة CoreWeave الأسبوع الماضي بنسبة 25.21%، وارتفع انخفاضها السنوي إلى 14.27%، كما بلغ العائد على سندات الشركة المستحقة في عام 2031 حوالي 16% خلال الأسبوع الماضي، وتجاوزت فروق CDS لخمس سنوات 1100 نقطة أساس، ما يكشف أن تسعير السوق يتضمن احتمال تعثر تراكمي يزيد عن 60% خلال خمس سنوات. وتعكس هذه النسبة نموذج السوق الذي يشمل هامش المخاطر ويعتمد على فرضية معدل الاسترداد. كما شهدت Nscale المدعومة من Nvidia خفضاً في سعر الاكتتاب العام - حيث يطالب بعض المستثمرين بتقييم بين 16 إلى 19 مليار دولار مقابل الهدف البالغ 30 مليار دولار، أي بخصم يتراوح بين 37% و47%، ولم يتم تحديد السعر النهائي بعد.

لذا، فإن ما يعيد السوق تقييمه مؤخراً هو التالي: حصة البنية التحتية الأساسية للذكاء الاصطناعي مثل GPU، TPU/ASIC، معالجات البيانات المركزية، بالإضافة إلى بناء غرف الخوادم الكبيرة ونفقات الكهرباء الباهظة تحدث أولاً، بينما لا تتحقق الإيرادات إلا بعد توصيل الكهرباء، وإنهاء التقييم وبدء الاستخدام الفعلي من العملاء؛ وكلما ارتفعت تكلفة التمويل، أصبحت قدرة المشروع على تحمل التأخير أو ضعف الاستخدام أضعف.

وبينما شهد قطاع رقائق الذاكرة المستفيد من هوس البنية التحتية AI غير المسبوق هبوطاً حاداً في أسعار الأسهم مؤخراً، يرى فريق محللي بنك أمريكا أن السوق قد بدأ بالفعل بتسعير تباطؤ ارتفاع الأسعار المستقبلي وتوسع المعروض وضغوط تمويل AI، إلا أن مرونة الأسعار الفورية، وتحديث HBM، والطلب المتزايد على التخزين الطبقي من موجة استدلال الذكاء الاصطناعي، فضلاً عن النمو الانفجاري للطلب على موارد قوة الحوسبة AI بشكل عام، ما زالت تدعم أرباحاً قوية وطويلة الأمد لأسهم هذا القطاع.

ومن اللافت للنظر أنه في ظل الانهيار الحاد لأسهم القطاع العالمي لأشباه الموصلات، قللت المؤسسات بشكل كبير من تعرضها الاتجاهي، لكن مستثمري الأفراد الذين يفضلون منذ فترة طويلة ETF الرافعة المالية للقطاع (أي ETF ذو الرافعة المالية الثلاثية الذي يتتبع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات — رمز "SOXL" في السوق الأمريكي) شهدوا تدفقات ضخمة إلى هذه الصناديق، ما يعني أن الحاجة لتعويض المراكز والمال ذو الرافعة معاً يكثف حساسية السوق تجاه أي محفّزات قوية من موسم إعلان الأرباح.

وجهات نظر Morgan Stanley وبنك أمريكا الصعودية الأخيرة تعكس إلى حد كبير تحركات السوق الأخيرة — فقد أظهرت السوق بعض علامات التنفس في أسهم التكنولوجيا، لكن ضرر البيع المرحلي ما زال واضحاً: تراجع مؤشر Nasdaq 100 حوالي 5.5% الأسبوع الماضي، وانخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات لمدة ثمانية أيام تداول متتالية، وتراجع أسبوعي يقارب 11.5%، ودخل منطقة التصحيح الفني بالفعل؛ وحتى 16 أكتوبر تراجع مؤشر KOSPI الكوري هذا الشهر بنسبة تراكمية بلغت 17.11%، وتراجع كل من Samsung Electronics وSK Hynix بنسبة 19.74% و28.38% على التوالي. وحتى إغلاق السوق الآسيوية في 19 أكتوبر، انتعش KOSPI بنسبة 1.76%، لكن Samsung وHynix ارتفعا بنسب طفيفة فقط (1.16% و0.39% على التوالي)، وارتفعت العقود الآجلة لمؤشر ناسداك بما يقارب 1% قبل جلسة السوق الأمريكية، ما يدل على بدء عودة القوى الشرائية بحذر، ويبدو أن قادة قطاع رقائق الذاكرة بدأوا من جديد بقيادة قوة الحوسبة AI للصعود.

ويلسون من Morgan Stanley ينادي "بالشراء عند الانخفاض": التصحيح أوشك على الانتهاء، استعدوا لزيادة التعرض للمخاطر

يعد ويلسون واحداً من أنجح استراتيجيي البيع في وول ستريت: انضم إلى Morgan Stanley عام 1989، وعمل في الاستثمار والبنوك والأسهم وتحديد الاستراتيجيات، ويشغل حالياً منصب كبير الاستراتيجيين للأسهم الأمريكية وكبير المسؤولين الاستثماريين، كما حاز عام 2022 على المركز الأول في فئة استراتيجيات المحفظة بفريق الأبحاث الأمريكي بمجلة Institutional Investor، متقدماً بفارق كبير عن بقية الاستراتيجيين المعروفين.

وتكمن تأثيرات ويلسون في سوق الأسهم في دمج الأرباح والتقييمات والفوائد ومواقع المؤسسات للوصول إلى قرارات التخصيص؛ وإطلاقه إشارات إيجابية مثل "استعدوا لزيادة الاستثمارات" يمكن غالباً أن يدفع المستثمرين المؤسساتيين لمراجعة كلفة الفرصة الناجمة عن استراتيجية دفاعية مفرطة.

قال مايكل ويلسون من Morgan Stanley إنه مع اقتراب نهاية تراجع أسهم قطاع التكنولوجيا في بعض مجالات سوق الأسهم بعد عدة أشهر من التصحيح، يجب أن يستعد المستثمرون لزيادة تعرض محافظهم الاستثمارية لأسهم السوق.

وعلى الرغم من أن مؤشر S&P 500 يبعد حوالي 2% فقط عن أعلى مستوى له على الإطلاق، إلا أن تقييم السوق قد تراجع بشكل ملحوظ خلال الأشهر الأخيرة، كما عانت القيمة السوقية للمؤشر ذاته من تدهور حاد في داخله.

وقال هذا الاستراتيجي إن النمط السوقي الذي تميز في الفترة الماضية بتفوق ما يسمى عامل الجودة وتراجع مؤشر S&P 500 المرجح بشكل كبير، يشارف على الانتهاء، مما يتيح نافذة فرصة للمستثمرين للشراء عند الانخفاض.

وأضاف ويلسون في تقرير للعملاء: "ننصح المستثمرين بالاستعداد، قد يكمل السوق التصحيح بسرعة كبيرة أو يستمر الانخفاض البطيء حتى نوفمبر، إذ نرى حينها أنه يجب زيادة التعرض للمخاطر وليس تفاديها".

ويصر هذا الاستراتيجي على تفضيل الأسهم عالية الجودة، كما شدد على أن القطاعات الحساسة اقتصادياً مثل المالية والصناعة والاستهلاك غير الضروري، تلقت إحدى أقوى موجات تراجع التقييم خلال التصحيح الحالي. وذكر أن انخفاض التقييم في بعض أجزاء السوق أوجد فرصة دخول في مجالات مثل السلع الرأسمالية وقطاعات التكنولوجيا التي تتحسن فيها ربحية السهم بقوة.

كما هو موضح في الرسم أعلاه، فإن تقييمات الأسهم الأمريكية قد تراجعت بشكل كبير خلال الأشهر الماضية

وجهة نظر ويلسون قد تريح بعض المستثمرين القلقين من أن ارتفاع عائدات سندات الخزانة الأمريكية وعائدات السندات عالية المخاطر الأخيرة قد تقضي على حمى الاستثمار غير المسبوقة في الذكاء الاصطناعي المعتمد على الديون. نظراً لأن موجة البنية التحتية لقوة الحوسبة AI كانت عنصراً دافعاً رئيسياً لهذه السوق الصاعدة العالمية التي استمرت أربع سنوات، فقد أشار بعض المشاركين في السوق لرؤية بوادر تكون فقاعة.

كما أشار استراتيجيو Goldman Sachs يوم الاثنين إلى أن مواقع المستثمرين أصبحت أكثر دفاعية؛ أما استراتيجيو JPMorgan، مثل ويلسون في Morgan Stanley، فأظهروا تفاؤلاً، وقالوا إن استقرار عائدات السندات حالياً سيكون ذا "أهمية كبيرة" لدعم سوق الأسهم.

ويعتمد الشعور الأوسع بالثقة في آفاق الأسهم بشكل أساسي على قوة نمو الأرباح المدفوع بموضوع الحوسبة AI. وفقاً لأحدث تجميع من توقعات محللي وول ستريت بواسطة Bloomberg Intelligence، يُتوقع أن تحقق شركات مؤشر S&P 500 نمواً كبيراً في أرباحها للربع الثالث بنسبة 24.6% على أساس سنوي.

وقالت شركة Jefferies العملاقة مؤخراً إن مؤشر S&P 500 من المتوقع أن يقفز إلى 8000 نقطة بحلول نهاية 2026، ويصل إلى 9000 نقطة في 2027، مدفوعاً بازدواجية حمى استثمارات AI وتحسن أرباح الشركات ذات العلاقة بالذكاء الاصطناعي بما يفوق التوقعات. منطق Jefferies الأساسي قوي وواضح: في دورة مدفوعة بالذكاء الاصطناعي حيث يتجاوز النمو الربحي متوسط التاريخ بأكثر من ضعف، من الخطر معاداة اتجاه الأرباح. تستند توقعاتهم لمؤشر S&P 500 عند 8000 نقطة في 2026 إلى ربحية سهم متوقعة عند 373 دولار (بنمو 35% على أساس سنوي، أعلى بكثير من الإجماع البالغ 29%) ومضاعف ربحية 21.5.

أظهر أحدث تقرير صدر عن JPMorgan أن التسعير المسبق لانخفاض دورة رقائق الذاكرة في سوق الأسهم يمكن أن يتزامن مع استمرار قوة دورة الأرباح العملاقة في سلسلة قيمة قطاع قوة الحوسبة AI العالمي وبما يشمل رقائق الذاكرة. فريق التحليل الآسيوي بقيادة Jay Kwon يراهن بموجب ذلك على استمرار دورة الصعود في Samsung Electronics وSK Hynix وKioxia، إضافة إلى Samsung Electro-Mechanics وISU وISC خلال الشهور الستة القادمة، استناداً لاستمرارية دورة الذاكرة وانتعاش الطلب على ألواح الدوائر واختبار الرقائق.

وتشرح JPMorgan من خلال اتجاه الأرباح الصناعي القوي لماذا يمكن أن تخلق عمليات التراجع في قطاع الذاكرة فرصاً للاستثمار: القلق من استمرارية الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي لم يتحول بالضرورة إلى تدهور متزامن في طلبيات وأرباح قطاع الذاكرة. حيث تتطلب مهام استدلال الذكاء الاصطناعي المستمرة قراءة أوزان النماذج وحفظ السياقات وذاكرة KV، وذلك من خلال ذاكرة الخادم وSSD لسد احتياجات الطبقات المختلفة من البيانات؛ كما تشغل ترقية HBM موارد الرقاقة والتغليف وجودة الإنتاج، ما يصعب على العرض الفعال الاستجابة بسرعة للطلب المرتفع.

أظهر تقرير أبحاث أشباه الموصلات من JPMorgan في السوق الكورية أن القلق الكلي من استمرارية الاستثمار في AI غير متوافق مع بيانات العرض والطلب من أسفل القطاع، معتبرًا أن الربع الثالث هو "ربع إعادة ضبط التوقعات"، ويوصي بزيادة الوزن النسبية في Samsung Electronics وSK Hynix وKioxia خلال الستة أشهر المقبلة، امتداداً إلى Samsung Electro-Mechanics وISU وISC، وهي شركات رائدة في لوحات الدوائر واختبار المقابس في AI. هنا يراهن ما يسمى بـ"صفقة المدة" على استمرار دورة الصعود وتحقيق أرباح مرتفعة لفترة أطول: حتى إذا تباطأ منحنى أسعار DRAM/NAND، فإن استمرار الطلب القوي على HBM وDRAM الخوادم وSSD للشركات في استيعاب الطاقة الإنتاجية الجديدة وتحقيق نمو مهم يعني أن التوقعات السابقة بانخفاض سريع في الأرباح قد تحتاج لإعادة تقييم. وهذا يفسر سبب إمكانية هبوط سعر سهم شركات الذاكرة قبل بلوغ الذروة في الأرباح ثم التعافي مجدداً عند تحقق مسار الربحية؛ إذ يحدد الفارق بين مسار الأرباح الفعلي وتوقعات السوق الكامنة فرص التداول.

إقبال مستثمري التجزئة على الشراء عند مستويات التقييم القاعية المؤقتة، وانتعاش أسهم التكنولوجيا المدفوعة بالذكاء الاصطناعي ما زال ينتظر تأكيد التدفقات النقدية

تقييم شخصية الاستثمار الأسطورية في وول ستريت — هوارد ماركس، الشريك المشارك لرئاسة OakTree Capital — يوفر زاوية عكسية لمشاعر التشاؤم الحالية: الفقاعات الخطرة حقاً تترافق مع فقدان الوعي بالمخاطر، بينما استمرار مناقشة الفقاعة يعني أن المستثمرين لم يتخلوا بعد عن الانضباط. أما شركات التكنولوجيا الكبرى اليوم فمضاعفات أسعار أرباحها المستقبلية أقل بكثير من فترة فقاعة الإنترنت، ويرتبط هذا أيضاً برؤية الشركات تحقق أرباحاً واسعة النطاق بالفعل.

وهناك تلاقٍ في تقييمه مع وجهات نظر بنك أمريكا وMorgan Stanley الأخيرة — فإمكانية كون التقييمات المنخفضة فرصة يعتمد على استدامة الأرباح؛ وإذا قللت السوق من مدة الربحية المرتفعة فقد تتم معالجة التقييمات، أما إذا بالغت السوق في تقدير الأرباح فقد تكون المضاعفات المنخفضة مجرد فخ دَوري.

شدد هوارد ماركس على أن الفقاعة الحقيقية غالباً ما تترافق مع تجاهل جماعي للمخاطر، أما مناقشتها المستمرة بالسوق اليوم فتعني أن الحذر والانضباط ما زالا قائمين. كما أن سلوك رأس المال يعكس هذا الانقسام: أظهرت إحصاءات فريق Goldman Sachs أن حوالي 9.5 مليار دولار دخلت صناديق ETF ذات الرافعة الأسبوع الماضي، من بينها نحو 7 مليارات إلى ETF الرافعة الثلاثية للقطاع شبه الموصلات (SOXL)؛ في الوقت نفسه تراجع صافي الانكشاف العام لصناديق الاستراتيجيات الأمريكية للأساسيات إلى أدنى مستوى تاريخي، ولا يزال الانكشاف الإجمالي عند 213.9%. هذا يعني أن الاتجاه الموضعي تقلص لكنه لا يزال ضخماً: ففي حال فشلت نتائج الأرباح في تعزيز التشاؤم فقد تدفع الحاجة إلى تغطية صفقات الشراء والبيع إلى تسريع قفزة انتعاش. من المهم الانتباه إلى أن مشاركة رأس المال الفردي في شراء ETF الرافعة تعكس رغبة قوية في صيد القاع، لكنها لا تثبت وحدها قيام رؤوس الأموال المؤسساتية الكبيرة بإعادة توزيع استثماراتها.

أحدث تقرير بنك أمريكا يقدم أدلة أدق على ربحية وقيم أسهم التكنولوجيا التي تقودها قوة الحوسبة AI لاحتمال ارتدادها من القاع — إذ بحسب توقعات الأرباح المتفق عليها للسوق لعامي 2027 و2028، يبلغ مضاعف ربحية Samsung وHynix حوالي 2-3 مرات فقط، مما يعكس تقييمات عند مستويات تاريخية قاعية، بينما لم يشهد سوق الذاكرة انهيار أسعار تقليدي كما هو الحال في فترات الكساد المعتادة. أظهر التقرير ارتفاع سعر عقود DDR5 ذات السعة 16 جيجابايت بنسبة 3% إلى 60.6 دولار للأسبوع، وتوقع زيادة أسعار عقود DDR5 لشهر أكتوبر بنحو 17% على أساس شهري؛ حتى إذا أخذ بنك أمريكا في عين الاعتبار توقعات انخفاض ربحية السهم عام 2028 بقيمة أحادية رقمية، فإنه ما يزال يتوقع بقاء الإيرادات وصافي الأرباح التشغيلية بالقرب من مستويات قياسية.

في رأي محللي بنك أمريكا، فقد بالغ السوق في تسعير احتمالية تراجع الأرباح المستقبلية. وتشمل العوامل الأساسية التي تدعم قوة أسهم الذاكرة وقوة الحوسبة AI في العمق HBM4، وزيادة الطلب على HBM وSOCAMM وSSD المؤسسي بسبب التحديثات في GPU وASIC المتقدمين؛ حيث تتطلب أوزان النماذج، والتخزين السياقي طويل الأمد، وحمولات عمليات الاستدلال الضخمة مستويات متنوعة من الذاكرة والتخزين مع تعاون أكثر اتساعًا لمنظومة قوة الحوسبة AI (بما يشمل CPU وGPU/TPU وخطوط نقل بيانات ضوئية فائقة السرعة للمراكز البيانية). وحتى تغيير مواصفات وحدة GPU واحدة لا يعني بالضرورة ضعفاً عاماً في الحاجة لخزين مراكز البيانات.

بدأ السياق العام لسعر الفائدة وعائد السندات الأمريكية بالتحسن على الهامش. أفاد تقرير وزارة الخزانة الأمريكية أن عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 و30 عامًا انخفضت بـ 15 و17 نقطة أساس إلى 5.09% و5.43% للفترة من 9 إلى 16 أكتوبر على التوالي؛ وبلغ سعر برميل النفط حوالي 107 دولارات في 19 أكتوبر قبل جلسة وول ستريت، مع عائد 10 سنوات عند 5.085%. ومع ذلك أوضحت JPMorgan أن ارتفاع أسعار السندات طويلة الأجل مؤخراً يشمل أيضاً الطلب على التحوط من مخاطر البيع الحاد في AI، ولا يمكن اعتباره دليلاً على زوال الضغوط التضخمية.

أما بالنسبة لسلسلة صناعة قوة الحوسبة AI والأسهم التقنية، فيتطلب استمرار الانتعاش توفر ثلاثة أدلة تعزز بعضها بعضاً: دعم قوي للتدفق النقدي وإيرادات الذكاء الاصطناعي وطلبات القوة الحوسبية لـ AI من شركات السحابة العملاقة والناشئة، تقدم في تسليم المشاريع السحابية الجديدة وتحسن عمليات السداد لتعزيز القدرة على السداد، وتهدئة عائدات السندات الأمريكية وفروق الائتمان للشركات. عندما تثبت نتائج الأرباح أن الاستثمار في قوة الحوسبة يتحول إلى أرباح وتدفقات نقدية، سيصبح ضغط التقييم فرصة كما أشار ويلسون لزيادة أصول المخاطرة، كما سيكون للمؤسسات ذات الانكشاف الصافي المنخفض سبب أقوى للعودة لزيادة المخاطر.