التضخم في الطاقة، بيع السندات، وفقاعة الذكاء الاصطناعي يضغطون جميعًا، هل ستظل أسواق الأسهم الأمريكية معلقة حتى نهاية العام؟

أفاد تطبيق زهي تونغ المالي بأن مؤشري S&P 500 و Nasdaq 100 لا يزالان قريبين من أعلى مستوياتهما التاريخية، رغم التراجعات الأخيرة. ويرى المتفائلون أن أسهم السوق الأمريكية قد تشهد ارتفاعاً حتى نهاية العام، كما اعتادوا على مدى السنوات الماضية، إلا أن بعض المحللين يعتقدون أن موجة البيع في السوق الأمريكية لم تنته بعد، وربما تكون قد بدأت للتو.

المتفائلون لا يزالون ينتظرون موسم نهاية العام

في السيناريو المتفائل للمضاربين على الصعود، من المتوقع أن تنخفض أسعار النفط بطريقة ما قبل نهاية العام، مما سيؤدي إلى تقليل توقعات السوق برفع سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في 2027؛ وستنخفض عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى 5% أو أقل؛ وستستمر قوة نمو الأرباح، خاصة المرتبطة بتداولات الذكاء الاصطناعي (AI). كل هذه العوامل ستدفع سوق الأسهم الأمريكية لتغلق على ارتفاعات تاريخية جديدة في نهاية العام، ليصل مؤشر S&P 500 إلى 8000 نقطة أو يتجاوزها.

ولا يخلو وول ستريت من المتفائلين أيضاً. ففي ظل الضغوط المستمرة على أسهم التكنولوجيا مؤخراً وتأثيرها السلبي على معنويات المستثمرين، قدمت مؤسسة الأبحاث المالية المشهورة The Kobeissi Letter رؤية متفائلة مخالفة للتيار. وتظهر أحدث تقارير المؤسسة أن مؤشر السوق الأمريكي القياسي لا يزال عند أعلى مستوياته، لكن التقييمات أصبحت "في حالة سبات".

ويعتقد محللو The Kobeissi Letter أن السوق الأمريكية تمر بـ"سوق هابطة خفية"، وهذا يمثل "واحدة من أهم الفرص في السوق الحالية". ويستند حكم المؤسسة بشكل رئيسي إلى انخفاض مضاعفات التقييم. حيث تسببت تضخم أسعار الطاقة وزيادة عوائد سندات الخزانة الأمريكية وتوقعات رفع الفائدة في تقليل السعر الذي يرغب السوق في دفعه للتقييمات؛ وإذا خفت هذه الضغوط واستمرت الأرباح في التحقق، فقد تشهد أسهم التكنولوجيا بقيادة "السبعة الكبار" تعافياً كبيراً في التقييمات.

ورغم أن مؤشرات الأسهم القياسية تقترب من مستوياتها التاريخية القياسية، إلا أن The Kobeissi Letter ترى أن تقييمات العديد من شركات التكنولوجيا الأساسية التي تتقدم أساسياتها بفارق كبير على السوق، تعكس بالفعل تأثير خصم تقييم ملحوظ وغير مبرر.

على سبيل المثال، ارتفع سهم Nvidia بنسبة 21% خلال الاثني عشر شهراً الماضية، بينما انخفض مضاعف الربحية بنسبة 46%؛ ومضاعف الربحية المستقبلية الحالي يقارب 24 ضعفاً، وهو قريب من مضاعف سوق الأسهم S&P 500 البالغ 22 ضعفاً. وقال المحللون عند الحديث عن Nvidia: "حتى مع قوة نمو الأرباح استثنائية خلال هذه الفترة وتوقع المحللين لتحقيق نتائج أفضل، مما أدى إلى ارتفاع السهم بنسبة 21% واستقرار القيمة السوقية عند مستوى 5 تريليونات دولار، إلا أن مضاعف الربحية انخفض بشكل كبير بنسبة 46%".

وأضافت المؤسسة أن مضاعف الربحية المستقبلية لقطاع تكنولوجيا المعلومات في S&P 500 يكاد يكون مطابقاً لمؤشر S&P 500 ككل، وهذا أمر نادر جداً تاريخياً، حيث كانت أسهم التكنولوجيا "تقريباً دائماً تتمتع بعلاوة تقييم ملحوظة مقارنةً بالسوق". ولذلك، ترى المؤسسة أن هذا الانكماش في التقييمات شكّل "سوقاً هابطة خفية" تقلل من التقييمات العامة لأسهم أكبر عمالقة التكنولوجيا في العالم.

وكتب فريق المحللين المخضرمين بالمؤسسة: "إذا لم تعد هذه الخلفية من العوامل تؤخذ في الحسبان عند التسعير، فقد يحفز ذلك موجة صعودية قوية جديدة لمؤشر S&P 500، الذي تمثل فيه أسهم عمالقة التكنولوجيا نحو 40% من الوزن". وأضافوا: "وإذا اتسع نطاق الارتفاع قليلاً فقط، فإن قوة المشترين ستزداد بسرعة."

وقدمت مجموعة تدفق الأموال لدى Goldman Sachs إشارة إيجابية أخرى—إعادة فتح نافذة إعادة شراء الشركات، وتدفقات أموال الأفراد نهاية العام وشراء الأجانب بعد الانتخابات، مما قد يؤدي إلى زيادة الطلب على الأسهم التي تعرضت لانضغاط التقييمات. وفيما يتعلق بأصول أشباه الموصلات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي والتي شهدت تخفيضاً شديداً، أكد فريق Goldman Sachs أنه حتى عمليات الشراء الإضافية غير الكبيرة قد تدفع الأسعار نحو تعافٍ ملحوظ. مع ذلك، فإن هذا الدعم يؤثر أولاً على السوق الكلي، ولا يزال يعتمد اختيار الشركات المستفيدة في نهاية المطاف على أي منها تستطيع تقديم أدلة على نمو الأرباح في هذه الجولة من تقارير النتائج، بينما قد تكون أسهم أشباه الموصلات المرتبطة بحوسبة الذكاء الاصطناعي وقادة الحوسبة السحابية في موقع متميز.

ويشير ذلك معاً إلى أن الأصول التكنولوجية النمو عالية الجودة التي يمكنها الاستمرار في تحقيق أرباح قوية من المرجح أن تحصل على تدفقات أموال جديدة ودعم من تعافي التقييمات في الوقت نفسه.

البيع قد يكون قد بدأ لتوه

مع ذلك، يرى المستثمرون الأكثر حذراً أن احتمال تحقق السيناريوهات الإيجابية التي يعددها المتفائلون منخفض جداً، وأن تراجع سوق الأسهم الأمريكية الحالي قد يتطور إلى تصحيح أعمق.

أولاً، قد يصعب التخلص من صدمة التضخم المدفوعة بالطاقة. ويشير المحللون إلى أن العامل المحفز المباشر لموجة البيع التي بدأت في 14 أكتوبر هو استجابة السوق لتقرير مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي لشهر سبتمبر الذي جاء أعلى من المتوقع. وبالنظر إلى بقاء مستويات التضخم الأساسي مرتفعة، بل وتزايدها، فإن الاحتياطي الفيدرالي يجب أن يظل يقظاً ويتخذ إجراءات استباقية، بل ويشدد السياسات النقدية بقوة أكبر، وبدأ السوق أيضاً في احتساب احتمال دخول الاحتياطي الفيدرالي في دورة رفع فائدة أكثر شدة بحلول 2027.

يعد ارتفاع أسعار الطاقة أكبر دافع لزيادة الضغوط التضخمية في الولايات المتحدة. وبرغم أمل المتفائلين في هبوط أسعار النفط قبل نهاية العام، فإن احتمالية ذلك منخفضة جداً. إذ أن التوتر في الشرق الأوسط آخذ في التصاعد—وقد انتقلت الشرارة من مضيق هرمز إلى محيط مضيق باب المندب، مما قد يعطل إمدادات النفط في الشرق الأوسط التي بدأت تظهر علامات التعافي، بالإضافة إلى مواصلة استهلاك المخزونات العالمية من النفط، وكل هذا يشير إلى أن أسعار النفط قد ترتفع أكثر بعد الانتخابات النصفية الأمريكية، وربما تطلق صدمة أسعار طاقة مماثلة لما حدث عام 1974. ومن الواضح أن ذلك سيجبر الاحتياطي الفيدرالي على اتخاذ مزيد من إجراءات رفع الفائدة بصورة أكثر قوة.

ثانياً، من المرجح أن يستمر البيع في سوق السندات العالمية. فقد أدرك المستثمرون أن الدول الغربية مازالت تواصل سياسات التحفيز المالي لما بعد الجائحة، لكن في الوقت الحالي أصبحت مستويات الدين في الولايات المتحدة وفرنسا واليابان وكثير من الدول الأخرى مرتفعة بشكل يصعب تحمله. ومع ذلك، لا ترغب الولايات المتحدة أو أي من الدول المتأثرة في تقليل الإنفاق أو زيادة الضرائب. لذلك، من المحتمل أن يتواصل بيع السندات عالمياً.

حتى السندات طويلة الأجل لم تعد تقلق كثيراً بشأن ارتفاع أسعار النفط—فارتفاع عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات تقوده في الأساس الزيادة في العائد الحقيقي. ولا تزال معدلات التضخم المتوقعة في سندات الخزانة المحمية من التضخم ثابتة، مما يشير إلى توقع المستثمرين أن صدمة أسعار الطاقة ستظل مؤقتة. وبالتالي، تكمن المخاطرة في احتمال أن يكون مستثمرو السندات قد قللوا من تقدير تأثير ارتفاع أسعار الطاقة على التضخم الأساسي المتصلب. وهذا يعني أنه مع تزايد توقعات التضخم، من الممكن أن ترتفع العائدات الاسمية أكثر.

علاوة على ذلك، بدأت فقاعة السرد المرتبط بالذكاء الاصطناعي والتي دعمت صعود سوق الأسهم الأمريكية في السنوات الأخيرة تظهر إشارات على الانفجار. وتستمر المخاوف بشأن استدامة عمليات التمويل في قطاع الذكاء الاصطناعي، وما إذا كانت الاستثمارات الضخمة في الطاقة الحاسوبية ستولد إيرادات وتدفقات نقدية كافية. وقد انخفض مؤشر أشباه الموصلات في فيلادلفيا بأكثر من 20% عن قمته التاريخية في يونيو، ودخل بذلك سوقاً هابطة.

ومع ازدياد المخاوف بشأن الضغوط التضخمية والأوضاع المالية، ارتفعت عائدات سندات الخزانة الأمريكية، وبدأ عصر الأموال الرخيصة الذي استمر خلال الأشهر التسعة الأولى من هذا العام في الاختفاء. قال لويس ألفارادو، المدير المشارك لاستراتيجيات الدخل الثابت العالمي في Wells Fargo Institute، إن المستثمرين ورغم حماسهم السابق للمشاركة في موجة الذكاء الاصطناعي، فإن المشاعر في السوق بدأت تتغير، ويطالب المستثمرون الآن بتعويضات أكبر عن المخاطر.

ويشير المحللون إلى أن بنية الذكاء الاصطناعي تبيع في الواقع منتجين: 1) رموز ناتجة عن الذكاء الاصطناعي (AI output token)؛ 2) قدرة معالجة تدفقات عمل الذكاء الاصطناعي، ويُقاس ذلك الأخير من خلال أسعار تأجير GPU. وبسبب احتدام المنافسة في السوق، انهارت أسعار التوكنات الناتجة بشكل حاد (وفقاً لمؤشر إنفاق LLM). لذا، مع تحول منتجات التوكن إلى سلع، يصبح تحقيق الأرباح أكثر صعوبة، ويؤثر ذلك بشكل أساسي على OpenAI وAnthropic، ويمتد تأثيره إلى العديد من الشركات على شبكة هذين العملاقين في الذكاء الاصطناعي.

كما أن تقدم تبني الذكاء الاصطناعي ليس مشجعاً. فالآن، لا تحصل الشركات التي تستخدم الذكاء الاصطناعي على العائد المالي المتوقع من تطبيقاته—وهذا هو "موضع الألم" في تداولات الذكاء الاصطناعي. ولذلك، من المرجح أن تتسارع وتيرة انهيار فقاعة الذكاء الاصطناعي، رغم أن العملية لا تزال تدريجية وانتقائية حتى الآن.

بشكل عام، إذا تحقق السيناريو الصعودي الذي يتخيله المضاربون على الصعود، فسيكون موسم نهاية العام لسوق الأسهم الأمريكية بالفعل واعداً. لكن بالنظر إلى الأساسيات، فإن احتمال تحقق هذه السيناريوهات الصاعدة منخفض، ومن المرجح أن يستمر البيع الحالي ويتفاقم مع تسارع انهيار فقاعة الذكاء الاصطناعي.

السؤال الرئيسي هو: هل يمكن أن يكون هذا بداية السوق الهابطة التالية؟ إذا أجبر التضخم المرتفع الاحتياطي الفيدرالي على عكس منحنى العائد، وأدى إلى ركود اقتصادي وتقليص الإنفاق الرأسمالي المرتبط بالذكاء الاصطناعي، فستكون الإجابة على هذا السؤال بالتأكيد نعم،