حتى مع بيانات التضخم الأفضل من المتوقع، لا تزال عوائد السندات الأمريكية ترتفع، وول ستريت تخمن أن "اليابان هي اللاعب الخفي وراء ذلك"

تستمر موجة بيع السندات الأمريكية، وتوجه السوق أنظاره إلى اليابان. حتى مع صدور بيانات التضخم بشكل أضعف من المتوقع، لا تزال عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات ترتفع لتصل إلى 5.28%، وهو أعلى مستوى منذ عقود، ويحتدم الجدل بين المحللين في وول ستريت حول الطريقة التي تدفع بها اليابان هذه الاضطرابات في سوق السندات العالمية.

يوم الخميس، وبالرغم من أن بيانات مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي كانت أقل من المتوقع، واصلت عوائد سندات الخزانة الأمريكية الارتفاع، مما خيب آمال السوق بأن "تراجع التضخم سيخفف من ضغوط البيع". Yardeni Research ودويتشه بنك وجها أصابع الاتهام إلى اليابان، لكن حكمَيهما حول آلية انتقال التأثير كانا مختلفين جذريًا: الأول يرى أن السبب الرئيسي هو إغلاق صفقات الكاري تريد بالين، في حين يرى الثاني أن السبب الحاسم هو ارتفاع عوائد السندات اليابانية (JGB) نفسها.

ويكمن التأثير الأساسي لهذا الجدال في السؤال: متى ستتوقف موجة بيع السندات الأمريكية، فقد يعتمد ذلك على ما إذا كان بإمكان اليابان تثبيت سوق السندات المحلية لديها. ويُظهر أحدث تقرير من Goldman Sachs أن مراكز صناديق تتبع الاتجاه CTA قصيرة بشكل صافٍ بقيمة 170 مليار دولار في أسواق السندات العالمية (بحسب DV01)، ولا تزال هذه المراكز تتوسع، مما يشير إلى أن التشاؤم بشأن مستقبل سوق السندات قد وصل إلى مستويات تاريخية متطرفة.

تفسيرين مختلفين: تصفية الكاري تريد أم إعادة تسعير الفوائد؟

يشير إد يارديني، رئيس وأكبر استراتيجيي الاستثمار في Yardeni Research، في تقريره إلى أن المستثمرين الذين ينفذون صفقات كاري تريد باستخدام الين كعملة تمويل قد يكونون يفاقمون وتيرة بيع السندات على مستوى العالم. ويعتقد أنه مع رفع بنك اليابان للفائدة، يُجبر متداولو الكاري تريد على بيع سندات الحكومات التي اشتروها بقروض ين رخيصة التكلفة سابقًا، "هذه الصفقة مكنت العديد من الحكومات من تمويل عجزها دون رفع عوائد السندات، وقد حان الوقت الآن لسداد الديون."

وأضاف إد يارديني أنه خلال فترة قيام بنك اليابان والبنوك المركزية الرئيسية الأخرى بخفض تكاليف الاقتراض إلى مستويات متدنية للغاية، قامت الحكومات بالاقتراض بشكل مكثف وراكمت ديونًا ضخمة. ويصنف الوضع الحالي على أنه "انتقام شرطيي السندات"—وهو المفهوم الذي طرحه وروج له بنفسه في الثمانينيات.

مع ذلك، يعترض Shoki Omori، كبير استراتيجيي السندات ذات الدخل الثابت اليابانية في دويتشه بنك، على هذا المنطق. حيث يرى أن تصفية الكاري تريد تقود نظريًا لصعود الين وتترك أثارًا واضحة في السوق: قفز الين، انهيار مراكز الين القصيرة، تراجع الأسهم، وفي الوقت نفسه ارتفاع السندات الأمريكية بدافع الطلب على الملاذ الآمن. "لكن ما نراه في الوقت الحالي هو العكس تمامًا"، ويقول: "السندات والين يتراجعان في نفس الوقت، وهو إشارة لإعادة تسعير التضخم والفائدة، وليس تقليص المديونية."

وتدعم بيانات تدفق رؤوس الأموال هذا التقييم. فأرقام وزارة المالية اليابانية الأسبوعية تظهر أنه في الأسبوعين حتى 12 سبتمبر، كان السكان اليابانيون مشترين صافيين للسندات الأجنبية طويلة الأجل (وبلغ صافي المشتريات 1.1 تريليون ين في أسبوع 6-12 سبتمبر)، بعدما باعوا في النصف الثاني من أغسطس صافي 2.8 تريليون ين؛ وفي الوقت نفسه، كان غير المقيمين يشترون سندات يابانية طويلة الأجل لمدة أربعة أسابيع متتالية، حيث اشتروا في أسبوع 12 سبتمبر وحده 2.2 تريليون ين. ويفسر Shoki Omori هذا الحال بأنه "رأس مال أجنبي يدخل JGB، والأموال اليابانية تخرج مجددًا"، وهو عكس منطق عودة رؤوس الأموال إلى الداخل.

إجماع في ظل الخلاف: أصل المشكلة في سوق السندات اليابانية

وعلى الرغم من الخلاف حول آلية الانتقال، يتفق محللو الطرفين على نقطة واحدة: إن الجذر الأساسي لموجة بيع السندات الأمريكية يعود إلى اليابان، وتحديدًا إلى اضطرابات سوق السندات اليابانية.

تشير Isabella Rosenberg، محللة استراتيجيات في Goldman Sachs، في تقريرها الأخير "ما الذي تعكسه فروق العوائد بين السندات اليابانية حول المخاطر المالية؟" إلى أن فروق مبادلة السندات اليابانية (JGB) اتسعت عبر منحنى العائد منذ مايو مع ارتفاع العوائد. وتلاحظ أن أداء JGB أفضل من المتوقع مقارنة بالمبادلة—أي أن ارتفاع عائد المبادلة تجاوز عوائد السندات نفسها—مما يجعل من الصعب تأييد فرضية "العرض والطلب على JGB هو الذي يدفع البيع"، ويخالف أداء السوق بعد إلغاء التحكم في منحنى العائد (YCC) سابقًا.

وترى Goldman Sachs أن قوة JGB النسبية قد تعكس عدة عوامل: انخفاض إصدار السندات للأجل الطويل، تفاؤل السوق حيال الطلب المحلي (خصوصًا سياسات GPIF وNISA)، وتخفيف الضغوط على عوائد الأجل الطويل في اليابان وأمريكا وبريطانيا على مستوى السياسات.

غير أن Goldman Sachs تحذر أيضًا من أنه على المدى المتوسط، ومع توقع زيادة إصدارات JGB في العام المقبل واستمرار تقليص ميزانية بنك اليابان، يجب أن تعود فروق المبادلة لمستويات أضيق. وبعبارة أخرى، إذا لم يستقر سوق السندات الياباني، سيظل الضغط على بيع السندات الأمريكية قائمًا ولن يخف بشكل جوهري، وحاليًا أغلب عوائد السندات اليابانية طويلة الأجل عند مستويات تاريخية مرتفعة.

العوائق السياسية تقيد تدخل بنك اليابان

ما يثير قلق السوق أكثر هو هامش التحرك السياسي للبنك المركزي الياباني.

رئيسة الوزراء الجديدة ساناي تاكايتشي (Sanae Takaichi) أبدت عدم رضا عن قرارات رفع الفائدة الأخيرة، وتخطط لاستبدال عدة أعضاء في بنك اليابان بمرشحين يميلون إلى السياسات التوسعية، ما يعني أن بنك اليابان يفتقر للإرادة السياسية لتشديد السياسة أكثر.

في هذا السياق، ارتفعت عوائد السندات اليابانية لأجل 10 سنوات إلى مستويات مرتفعة تاريخيًا، ويبدو أن السوق يرى أن وتيرة رفع الفائدة لدى بنك اليابان غير كافية لكبح التضخم المتواصل في اليابان. كما أن الاهتمام الشديد الذي أبداه وزير المالية بيسينت مؤخرا حيال الأوضاع في اليابان يؤكد أيضًا التأثير العميق للسوق الياباني على اتجاه السندات الأمريكية.

حاليًا، أصبحت مراكز صناديق تتبع الاتجاه CTA قصيرة بشكل صاف بقيمة 170 مليار دولار في أسواق السندات العالمية، ولا تزال تتوسع أسبوعًا بعد أسبوع، مما يعكس الرهانات التشاؤمية التاريخية على سوق السندات العالمي. ومع ذلك، تشير Goldman Sachs إلى أنه في حال ظهور إشارات على الانكماش أو تباطؤ واضح للاقتصاد، قد تشهد مراكز البيع على السندات الأمريكية واليابانية أكبر تغطية إجبارية في التاريخ.