عدد قليل فقط من الأسهم ترتفع! جولدمان ساكس يحذر: اتساع سوق الأسهم الأمريكية وصل إلى أسوأ مستوى منذ فقاعة الإنترنت في عام 2000، وتقلبات السندات تنحرف بشكل غير معتاد

تحت السطح الهادئ، يشهد سوق الأسهم الأمريكي انقساماً بنيوياً.

حذّر مدير تداول المشتقات في Goldman Sachs، براين غاريت، قائلاً: سوق الأسهم الأمريكي "يرفض تسعير أي ذعر". فقد أغلق مؤشر الذعر في Goldman Sachs (Panic Index) دون مستوى 1 يوم الجمعة الماضي، وحافظ مؤشر VIX على مستوياته في العشرات المنخفضة، في حين أن مؤشر تقلب السندات MOVE كان عند أعلى مستوى تاريخي تقريباً في المئين 100 — هذا الانفصال بين المؤشرين يرسل إشارة تحذير بنيوية نادرة إلى السوق.

الأكثر إثارة للقلق هو الانهيار الداخلي في اتساع السوق. نسبة أسهم مؤشر S&P 500 التي تتداول فوق متوسط 200 يوم انخفضت إلى أقل من 50%؛ وعدد الأسهم التي سجلت أدنى مستوياتها في 52 أسبوعاً تجاوز عدد الأسهم التي سجلت مستويات عليا جديدة لتسعة أيام تداول متتالية — وهذه أول مرة يتم تفعيل هذين المؤشرين معاً منذ ذروة فقاعة الإنترنت عام 2000. في الوقت نفسه، انخفض متوسط سهم مؤشر S&P 500 من أعلى مستوى له في 52 أسبوعاً بنسبة 16%، بينما ظل المؤشر الكلي قريباً من أعلى مستوياته بفضل قوة أسهم شركات الذكاء الاصطناعي، ما تسبب في حالة خطيرة من "التضخم الوهمي للمؤشر".

سلوك صناديق التحوط يعكس هذا الانقسام أيضاً: وفقًا لأحدث بيانات Prime من Goldman Sachs، ارتفع إجمالي الرافعة المالية لصناديق البيع والشراء الأمريكية إلى 210.6% (في المئين 42 على مدى سنة)، في حين انخفضت الرافعة المالية الصافية إلى 48.6% (في المئين 5 على مدى سنة) — أي أن المؤسسات تزيد تعرضها للسوق لكنها تغطي مراكزها بشكل كبير، مما يعكس عقلية متناقضة إلى حد بعيد: "زيادة الانكشاف دون زيادة الرهان على الاتجاه".

الذكاء الاصطناعي يرفع الواجهة، بينما معظم الأسهم بالفعل في "سوق هابط"

أشار جون فلوود، شريك في Goldman Sachs ورئيس الخدمات التنفيذية للأسهم في الأمريكيتين، إلى أن قوة قطاع الذكاء الاصطناعي تخفي التدهور الواسع داخل سوق الأسهم الأمريكية. انخفض متوسط سهم S&P 500 بنسبة 16% من أعلى مستوى خلال 52 أسبوعاً، بينما حافظ المؤشر نفسه على مستواه التاريخي المرتفع، هذا الانفصال دفع اتساع السوق إلى أدنى مستوى له منذ فقاعة الإنترنت.

تُظهر البيانات المحددة أن حوالي 70% من مكونات مؤشر S&P 500 تتداول الآن دون متوسط 50 يوم، في حين أن نسبة الأسهم فوق متوسط 200 يوم انخفضت عن العتبة الحرجة 50%. كما أن نسبة المستثمرين الأفراد (AAII) المتشائمين تقترب من 50%، ما يجعل معنويات السوق في منطقة تشاؤمية واضحة.

انخفض مؤشر معنويات المستثمرين في الأسهم الأمريكية لدى Goldman Sachs (Sentiment Indicator) إلى -0.9، ليتساوى مع قراءته عند القاع المرحلي للسوق في مارس من هذا العام.

مع ذلك، لم ينتقل هذا التشاؤم إلى تسعير التقلبات. وأوضح غاريت أن السوق "يرفض تسعير أي ذعر" — حيث أغلق مؤشر الذعر الخاص بـGoldman Sachs دون 1، ولم يتمكن تقلب الخيارات المفترض للأسهم الفردية من إعادة الضبط عند مستويات أعلى بعد موجة البيع في نهاية يوليو.

انفصال متطرف بين VIX وMOVE: سوق السندات تصرخ

أبرز خلل بنيوي حالياً هو الانفصال الشديد بين تقلبات الأسهم وتقلبات السندات.

أشار غاريت إلى أن مؤشر MOVE (الذي يتتبع تقلب سوق السندات الأمريكي) يقبع حاليًا عند مستوى تاريخي متطرف يقارب المئين 100، كما أن مؤشر مقايضة التخلف عن سداد الائتمان (CDX) أيضاً في منطقة "ذعر الذروة"؛ لكنه في الوقت ذاته، لا يزال مؤشر VIX يتداول عند مستويات منخفضة في العشرات. سوق السندات وأسواق الائتمان تقوم بتسعير المخاطر النادرة بينما سوق الأسهم يبدو هادئاً تماماً.

من حيث التفاصيل داخل سوق الائتمان، يشير براد شيلوفكسي، زميل Goldman Sachs في الائتمان الاستثماري، إلى أن العائد الكلي للسندات الاستثمارية بلغ أعلى مستوياته منذ سنوات، والعائد بحد ذاته مغر، لكن نسبة الفارق عن العائد الكلي في أدنى مستوياتها، فمن الصعب تكوين رغبة قوية للشراء عند فارق +80 نقطة أساس. سرعة ارتفاع أسعار الفائدة ستضغط على الطلب وتثير مخاوف خروج الأموال — رغم أن الأسبوع الماضي شهد صافي تدفقات داخلة بقيمة 1.8 مليار دولار، إلا أن الثقة الكلية في السوق لا تزال منخفضة نسبياً.

إضافة إلى ذلك، توسع الفارق الائتماني لسندات التصنيف CCC في 11 يوماً من أصل 14 تداولاً ماضية، ليقترب الآن من مستويات 2022؛ كما أن فارق مقايضات التخلف عن سداد الائتمان لقطاع التكنولوجيا الاستثماري توسع إلى أوسع نطاق له منذ 2023. وذكر غاريت أن هذا الديناميك "جعل المستثمرين يشعرون بالفعل بالذعر في الصيف، ما إذا كان سيحدث مجدداً يبقى موضع مراقبة".

شبح عام 2000: سوابق تاريخية ومخاطر محتملة

بنى كبير استراتيجيي الأسواق التقنية في BTIG، جوناثان كرينسكي، على تحليلات فلوود وغاريت ليشير أن تفعيل مؤشري الاتساع معاً حالياً هو نمط لم يقع منذ عام 2000.

منذ 1990، لم تحدث إلا 25 جلسة تداول اجتمع فيها: "أقل من 50% من أسهم S&P 500 تتداول فوق متوسط 200 يوم، بينما يبقى المؤشر نفسه قريب من أعلى مستوياته في 52 أسبوعًا" — وجميعها كانت من 1998 إلى 2000 فقط. ففي 1998 حدث ذلك بعد تصحيح ضخم -22% ولم يكن إشارة ذروة؛ لكن قراءات نهاية 1999 وبداية 2000 كانت أكثر تحذيراً، حين كانت القمة الفعلية لفقاعة الإنترنت.

وبحسب مراجعة تاريخية، بين يوليو 1999 وفبراير 2000، انخفض مؤشر S&P 500 المتساوي الأوزان بنحو 16% بينما ارتفع مؤشر S&P 500 المرجح بالقيمة السوقية بنحو 8%؛ ثم تبادلت الأدوار لاحقاً في نفس العام، فهبط مؤشر S&P 500 بنحو 17% في وقت تعافى فيه مؤشر الوزن المتساوي بنسبة 20%. والسؤال الأساسي الذي يطرحه كرينسكي:

هل يمكن أن تتكرر هذه المرة القصة التاريخية بأن يستقر اتساع السوق والمؤشر المتساوي الأوزان قبل المؤشر الرئيسي، ثم يلحق الأخير بالانخفاض لاحقاً؟

يضيف كرينسكي أيضاً أن السوق لم يشهد منذ 213 جلسة تداول يوماً بلغت فيه نسبة أحجام التداول الهابطة في بورصة نيويورك أكثر من 80% — ما يُعرف بـ"يوم البيع عالي الترابط". تاريخياً، كان المتوسط السنوي لمثل هذه الأيام 21 ولم يسجل أي عام أقل من 5 مرات. ويرى أن تناوب القطاعات المستمر حتى الآن حال دون موجة بيع شديدة الترابط، لكن "الساعة لا تزال تدق".

صناديق التحوط: تزيد الرافعة... لكن بلا اتجاه، إشارات متضاربة

هيكل مراكز صناديق التحوط هو الانعكاس الأكثر مباشرة لتناقضات نفسية السوق حالياً.

وفقاً لأحدث بيانات Prime من Goldman Sachs، ارتفعت الرافعة المالية الإجمالية لصناديق البيع والشراء الأمريكية الأسبوع الماضي بمقدار 1.2 نقطة مئوية لتصل إلى 210.6% (في المئين 42 على مدى سنة)، في حين انخفضت الرافعة المالية الصافية بنفس النسبة إلى 48.6% (في المئين 5 على مدى سنة). زيادة الرافعة المالية الإجمالية تعني زيادة المؤسسات لانكشافها، في حين أن انخفاض الرافعة الصافية يعني زيادة متساوية للطرفين (الشراء والبيع)، دون مراهنة واضحة على الاتجاه.

ولخص غاريت هذه الظاهرة بقوله:

"الرافعة الإجمالية ترتفع، بينما تبقى الرافعة الصافية تحت السيطرة — تزيد المؤسسات من تعرضها، لكنها لا تزيد إيمانها بالاتجاه."

في الوقت نفسه، انخفضت نسبة الشراء إلى البيع الأساسية في الولايات المتحدة (حسب القيمة السوقية) بمقدار 1.5% إلى 1.601، وهي في المئين 3 على مدى سنة، مما يؤكد حذر المؤسسات الشديد بشأن الاتجاه.

وأشار غاريت إلى أنه في أيام ارتداد السوق، يمكن "استشعار" تدني التعرض في المراكز — ففي الأسبوع الماضي، عندما سجل مؤشر Nasdaq 100 مستوى قياسي جديد، تفوقت تقلبات الخيارات الشرائية، ما يدل على شراء نشط لعقود الشراء، لكنها لم تكن "باهظة" بالنظر إلى تكلفتها. ويرى أن هذا النمط يدفع المستثمرين للمطاردة على مستوى الأسهم الفردية وقد يمتد إلى المؤشرات الكلية.

ثلاثة سيناريوهات: جيد، عادي، أم سيء؟

في مواجهة هذه الإشارات، قدم المحللون في Goldman Sachs واستراتيجيي السوق ثلاثة سيناريوهات واضحة ومتباينة.

في السيناريو المتفائل، يرى فلوود أن المزاج المتشائم للغاية والمراكز الضعيفة قد تمثل محفزاً صاعداً محتملاً. يقول: "تشير هذه العوامل معاً إلى أنه إذا لم يتفاقم عدم اليقين الماكروي، قد يكون هناك صعود كلي للسوق إضافة إلى تعافي أسهم الأداء المتخلف مؤخراً".

في السيناريو المحايد، يعتقد غاريت أن "هيكل المراكز الحالي يتناسب مع سوق متقلبة"، ويقر بأنه "رغم أن الجميع يراقبون المخاطر نفسها، فإن القليل فقط قد يُسقط المؤشرات الأمريكية فعليا". كما عدّد محفزات خريفية محتملة مثل الانتخابات النصفية، تقارير نتائج شركات التكنولوجيا أو تهدئة الوضع في الشرق الأوسط، واختتم بمقولة سوق شهيرة: "لا يعطي السوق إشارة أمان شاملة من دون أن يدفعك ثمن تفويت الفرصة."

في السيناريو السلبي، جاء استنتاج كرينسكي الأكثر وضوحاً: "لابد أن يرضخ شيء ما (something's gotta give)." ويعتقد أنه إذا هدأ الوضع في إيران فسترتد القطاعات الأكثر تضرراً (الاستهلاك غير الضروري، المالية، صناديق الاستثمار العقارية، المرافق) أولاً وقد تتخلف قطاعات التكنولوجيا والذكاء الاصطناعي نسبياً؛ أما إذا جاء يوم بيع مترابط بشدة، فسيكون تدهور الاتساع الحالي مؤشراً على تصحيح أشمل وأكبر قادم.