حُمّى الذكاء الاصطناعي تواجه بقوة "عائد سندات الخزانة الأمريكية 5%"! ناسداك يسجل أعلى مستوى جديد ويعزز هيمنة "80/20"، ووول ستريت تعيد تقييم نسبة الأسهم إلى السندات

أفادت "تطبيق زايتون للمالية الذكية" أن توقعات الأرباح الناتجة عن توسع وكلاء الذكاء الاصطناعي، وضغط التقييم الناتج عن ارتفاع عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل، أصبحا القوتين المتضادتين الأكثر وضوحاً في وول ستريت، إلا أن أموال سوق الأسهم الأمريكية، حتى الآن على الأقل، أعطت إجابة واضحة: التوسع غير المسبوق في قوة الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي وحمى تطبيقاته طغت على سلسلة من العوامل السلبية الهامة، بما في ذلك ارتفاع عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات أو أكثر.

لهذا السبب، بدأت بعض صناديق التحوط الأبرز في وول ستريت بالتخلي عن محفظة الاستثمار التقليدية "60/40"، وبدأت بالتحول نحو نموذج استثماري أكثر جرأة من نوع 80/20 – أي أن الأسهم وصناديق etf تمثل حوالي 80% من إجمالي المحفظة، بينما يشكل etf من نوع الدخل الثابت المركّز على سندات الخزينة حوالي 16%، أما النسبة البسيطة المتبقية فقد تتركز على أصول إدارة النقد مثل إعادة الشراء العكسي للسندات، مما يجعل هذا الهيكل أقرب إلى "80/20".

يُطلق على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات "مرساة تسعير الأصول العالمية"، وذلك بسبب مكانتها المرجعية في نظام التمويل بالدولار وتقييم التدفقات النقدية متوسطة وطويلة الأجل. فهناك حجم ضخم من سوق السندات الأمريكية وتداول نشط لها، علاوة على أن الدولار مستخدم على نطاق واسع في التمويل والاحتياطيات الدولية، لذلك فإن تغيرات عائداتها تؤثر عبر الأسواق كافة. عادة ما تسترشد سندات الشركات الأمريكية المقومة بالدولار بعائدات سندات الخزانة ذات الأجل المماثل وتضيف عليها الفارق الائتماني، في حين تخضع معدلات الرهن العقاري لتأثير أسعار السندات الحكومية والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، أما تقييمات الأسهم والعقارات فهي شديدة الحساسية لمعدل الخصم على التدفقات النقدية المستقبلية.

من الناحية النظرية، يعادل عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات المؤشر الخالي من المخاطر r في نموذج التقييم الأساسي للأسهم – نموذج خصم التدفقات النقدية (DCF). إذا لم تتغير المؤشرات الأخرى (لا سيما توقعات التدفق النقدي في البسط) بشكل ملحوظ – مثلاً خلال موسم النتائج، حين يكون البسط في فترة فراغ لانعدام المحفزات الإيجابية – فإن ارتفاع المقام أو بقاءه فوق عتبة تاريخية متطرفة عند 5% أو أكثر، يجعل تقييمات الأصول الخطرة المرتبطة بشكل وثيق بالذكاء الاصطناعي، مثل أسهم التكنولوجيا الكبرى، سندات الشركات عالية العائد والعملات المشفرة عرضة للانهيار.

لكن، ومع استسلام المشككين في الذكاء الاصطناعي مجدداً، يبحث من يؤيدون موضوع قوة حوسبة الذكاء الاصطناعي بنشاط عن اتجاهات أسهم التكنولوجيا في المستقبل – ويرجع ذلك أساساً إلى أن الأصول الخطرة تصمد مجدداً أمام ضغط العوائد، ما يعكس ثقة المستثمرين بأن تجارة تطبيقات الذكاء الاصطناعي ونمو أرباح الشركات يمكنهما تعويض تأثير ارتفاع تكاليف التمويل ومعدلات الخصم إلى حد ما. شهد مؤشر ناسداك 100 تسجيل أول مستوى قياسي جديد منذ يونيو بصعوبة بالغة. أما متفائلو السوق الذين كانوا يدفعون هذا الصعود، فهم يبحثون اليوم عن دلائل تؤكد أن زخم الصعود المدفوع بطفرات بناء بنية تحتية غير مسبوقة للذكاء الاصطناعي لن يتلاشى قريباً.

قالت عملاقة المالية وول ستريت Jefferies مؤخراً، إن مؤشر S&P 500 من المتوقع أن يصل إلى 8000 نقطة بحلول نهاية 2026، ويواصل الارتفاع إلى 9000 نقطة في 2027، مدفوعاً بازدواجية موجة الاستثمار الجنونية في الذكاء الاصطناعي وصعود أرباح الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي فوق التوقعات. منطق Jefferies واضح وحاسم: في دورة مدفوعة بالذكاء الاصطناعي حيث يزيد نمو الأرباح عن متوسط التاريخ بأكثر من الضعف، فإن معاكسة اتجاه الأرباح أمر محفوف بالمخاطر. تستند التوقعات المرجعية للمؤشر إلى بلوغ ربحية السهم (EPS) 373 دولاراً (بنمو سنوي 35%، أي أعلى بكثير من إجماع السوق البالغ 29%)، ومضاعف ربحية بمقدار 21.5 مرة.

توقعات أرباح الذكاء الاصطناعي في مواجهة منحنى العائد المرتفع: لماذا لا تزال الأسهم الأمريكية قادرة على تحمل ضغط عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل؟

حتى الأسبوع المنتهي في 25 سبتمبر، ارتفع مؤشر ناسداك 100 بنسبة 3.3%، وهذا هو أكبر ارتفاع أسبوعي له منذ بداية أغسطس، وسجل قبل إغلاق يوم الثلاثاء مستوى قياسياً جديداً؛ وصعدت Meta قرابة 13% خلال الأسبوع مدعومة بالتفاؤل حول مستقبل Muse. في الوقت ذاته، بلغ عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عاماً نحو 5.53%، وهو أعلى مستوى له منذ 2004، وظلت أسعار خام برنت فوق 100 دولار للبرميل. الأصول الخطرة صمدت مجدداً أمام الضغوط، ما يُظهر أن المستثمرين لا يزالون يثقون بأن تجارة تطبيقات الذكاء الاصطناعي ونمو أرباح الشركات قادران على تعويض تأثير ارتفاع تكاليف التمويل ومعدلات الخصم إلى حد ما. مع ذلك، فإن تراجع أسعار النفط يوم الجمعة كان رهناً بأمل تقدم المفاوضات بين أمريكا وإيران، فيما لم يصبح تعافي إمدادات الطاقة حقيقة مؤكدة بعد.

Muse وOpenAI GPT-6 Astra يوفران مساراً تطبيقياً أكثر تحديداً لهذه التوقعات الربحية. ينجز Muse مهام عبر التطبيقات باستخدام آلة افتراضية سحابية ومتصفح مخصص، ويمكنه مواصلة العمل حتى بعد إغلاق المستخدم للتطبيقات؛ أما Astra فتدعم العمليات الحاسوبية والهندسة البرمجية والعمل المهني متعدد الخطوات. عندما يصبح الذكاء الاصطناعي قادراً على إتمام البحث والبرمجة والتسوق وسير العمليات المكتبية، ستتوسع القيمة المدفوعة من إنتاج إجابة محدودة إلى تسليم نتائج العمل كاملة. من منظور النمو التجاري، فإن ارتفاع معدل نجاح المهام وانخفاض تكلفة الإنجاز سيساهم في توسيع النطاق الاستخدام للشركات والمستهلكين، ما يدعم توقعات نمو عوائد الاشتراك، والدفع حسب الاستخدام، والبنية التحتية ذات الصلة.

ويمتد هذا التوسع التطبيقي إلى جانب الحوسبة عبر نظام حوسبة كامل: تتحمل GPU ومسرعات الذكاء الاصطناعي الأخرى حساب النماذج، بينما يتولى CPU إدارة المتصفح، وتنفيذ الشفرات، والأجهزة الافتراضية، واستدعاء الأدوات وتنظيم المهام؛ وتؤدي زيادة أوزان النماذج، والسياق، وجلسات التزامن إلى زيادة الطلب على الذاكرة عالية السرعة، في حين تزيد ملفات المهام، والذاكرة طويلة الأجل، والتخزين المؤقت المناسب للطبقات من طلب DRAM وSSD على مستوى المؤسسات. وأشارت تحليلات NVIDIA إلى أن سرعة تنفيذ أدوات CPU تؤثر على معدل تدفق عمليات الوكلاء الذكية، بينما يمكن إدارة ذاكرة التخزين المؤقت KV بشكل هرمي بين ذاكرة GPU وذاكرة CPU والتخزين حسب الحاجة.

لهذا السبب، فإن عمالقة وول ستريت مثل Goldman Sachs وJefferies يتبنون نظرة تفاؤلية تجاه تسارع اختراق تطبيقات الذكاء الاصطناعي وتوسع الأرباح الأمريكية، مستندين إلى منطق صلب – فمع ارتفاع معدل اختراق الوكلاء الذكيين، من المتوقع أن يرتفع الطلب في الحوسبة، الذاكرة، التخزين، وشبكات الربط البصري، وهي المجالات الأساسية لبنية تحتية الذكاء الاصطناعي.

انتعاش سوق الأسهم يعطي زخماً جديداً لتحول استراتيجيات "الهجوم والدفاع" في وول ستريت من خلال نموذج "80/20"

عاشت وول ستريت أسبوعاً جديداً مشابهاً: عوائد السندات ترتفع إلى أعلى مستوياتها في عقود، أسعار النفط تحافظ على مستويات فوق 100 دولار للبرميل، كما تزايدت الحجج المؤيدة لمواصلة الاحتياطي الفيدرالي تشديد السياسة. ومع ذلك، صمدت الأصول الخطرة مجدداً أمام الضغوط.

رغم تصاعد موجة بيع السندات العالمية معظم أيام هذا الأسبوع، وعودة المخاوف التضخمية إلى بؤرة اهتمام السوق، بقيت مستويات إغلاق سوق الأسهم قريبة من أعلى مستوياتها التاريخية، كما ظل فارق العائد الائتماني لسندات الشركات ضمن نطاق يمكن التحكم فيه.

ومع ذلك، فإن ثقة المستثمرين في قدرة الذكاء الاصطناعي على دفع الأرباح وكذلك صلابة الاقتصاد الأمريكي كفت الكفة مؤقتاً لصالح الأسهم، ما جعل الاستثمار فيها يعود بالعائد على المدى القصير. وقد ساهمت أنباء عن إمكانية تحقيق اختراق في المفاوضات بين الولايات المتحدة وإيران، ما قد يفتح مضيق هرمز، في هبوط أسعار النفط يوم الجمعة، ودعمت مكاسب بنسبة 3.3% لمؤشر ناسداك 100 في الأسبوع – وهي الأكبر منذ بداية أغسطس. أما شركة Meta Platforms فقد برزت خصوصاً، إذ دفع إطلاق أداة Muse AI أسهمها إلى ارتفاع يقارب 13%.

ومع ذلك، لا تزال هناك ظلال من التراجع في ثقة المستهلكين، فضلاً عن مخاطر التضخم المستمرة. وقد ضرب الأخير السوق هذا الأسبوع وأضر بالسندات الحكومية الأمريكية، التي تعد ملاذاً تقليدياً لتجنب مخاطر الأسهم.

اتجه بعض رؤوس الأموال إلى أدوات دفاعية جديدة. فمنذ سبتمبر، تدفقت حوالي 2.7 مليار دولار إلى Schwab U.S. Dividend Equity ETF، ما يجعله على أعتاب تسجيل تدفق صافٍ إيجابي لعشرة أشهر متتالية؛ فيما جذبت اثنان من صناديق ETF للعائد من الخيارات من JPMorgan نحو 800 مليون دولار معاً. كما استقطب iShares Global Infrastructure ETF مبلغ 150 مليون دولار إضافي. في الوقت ذاته، يحافظ بعض مديري صناديق الدخل الثابت على تخصيصاتهم في الطرف الأقصر من منحنى العائد.

ليست هذه الأدوات آلات بديلة للسندات التقليدية. ولكن مع اقتراب عائدات السندات الأقصر أجلاً من 5%، فإنها توفر بعض السمات التي يسعى إليها المستثمرون اليوم: تحقيق عوائد مستدامة دون تحمل مخاطرة المدة الطويلة.

قال كبير مسؤولي الاستثمار في Westwood، التي تدير أصولاً بنحو 18 مليار دولار، Adrian Helfert: "المستثمرون يراجعون بجدية الجزء المخصص للسندات في تركيب 60/40 التقليدي. من خلال توزيعات الأرباح أو عوائد الخيارات، أستطيع الحصول على عائدات مستدامة وجاذبة دون تحمل مخاطرة المدة الطويلة. لذلك قمنا بالفعل بخفض مخاطر المدى الطويل في محافظنا".

كما يُظهر الرسم أعلاه، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 سنة إلى أعلى مستوى في أكثر من عشرين عاماً.

على الأقل في مجال etf، أصبح التوزيع النمطي 60/40 أقرب إلى 80/20. وبحسب بيانات Bloomberg Intelligence، تمثل صناديق الأسهم المتداولة ETF حوالي 80% من مجموع أصول ETF، وهي من أعلى النسب المسجّلة، بينما تبلغ نسبة صناديق الدخل الثابت المتداولة حوالي 16%. ويرجع هذا الميل بشكل كبير إلى اختلاف أداء الأصول وتغيرات تخصيص المؤسسات الكبرى، وليس لاصطفاف اختياري موحد لصغار المستثمرين. فأسهم الشركات تفوقت بوضوح على السندات، في ظل استمرار تدفق بعض الأصول الجديدة بوتيرة أقرب للتركيبة التقليدية.

وعلى اختلاف الأسباب، يظل توزيع أصول مستثمري صناديق etf مائلاً بشكل واضح لصالح الأسهم، رغم تكهنات البعض بأن بقاء عوائد السندات عند مستويات لم تشهدها الأسواق منذ الأزمة المالية العالمية قد يدفع الأموال للتحول من الأسهم إلى السندات.

قالت Seema Shah، كبيرة الاستراتيجيين العالميين في Principal Asset Management:“إذا كانت عوائد السندات ترتفع نتيجة قوة النمو الاقتصادي الأمريكي، فقد تصبح الميزة التقليدية للسندات في التنويع أقل موثوقية، لا سيما في الفترات التي ترتفع فيها التوقعات حول النمو والتضخم معاً. لهذا السبب يسعى المستثمرون لاكتشاف فرص أوسع في أسواق الأسهم.”

يُشار إلى هذه الحالة باسم "مدمرة الثروة" – مثلما يظهر أعلاه – حيث أصبحت صناديق etf للسندات طويلة الأجل (10 سنوات وأكثر) ملاذاً يستنزف رؤوس الأموال. ملاحظة: تشمل توليفة صناديق etf للسندات طويلة الأجل كلاً من: TLT، IEF، SPTL، TLH، VGLT، EDV، ZROZ، GOVI، XTEN، UTEN، SCHQ، XSVN، GOVZ، XTWY، UTWY، UTHY، TYA، BBLB، USIN، LLDR. المصدر: Baird Strategas.

يُعد محلل Westwood المخضرم Helfert مثالاً على ذلك، إذ يرى أن العائدات الحالية للسندات جذابة للغاية، لكنه لا يميل لتحمل مخاطر مدتها الكبيرة من أجل هذه العائدات. ويقول: "عائدات سندات الخزانة الأمريكية مغرية جداً – فقد تجاوز عائد سندات الـ10 سنوات الآن عتبة 5% بشكل واضح. لكن سرعة تغير العائدات تثير القلق."

ويرجع ذلك إلى أن الارتفاع السريع للعائدات أدى إلى تراجع أسعار السندات طويلة الأجل بشكل حاد. إذ جذبت حافظة صناديق etf للسندات طويلة الأجل التي يتابعها Baird Strategas منذ تأسيسها نحو 224 مليار دولار، لكن المتبقي اليوم من الأصول فيها يقدر بنحو 182 مليار دولار فقط، في انعكاسٍ جزئي لآثار البيع الواسع في السوق. ولدى الشركة أربعة فئات رئيسية ضمن هذا التتبع، وتبيّن أن فئة السندات طويلة الأجل ألحقت أكبر الضرر برؤوس أموال المستثمرين.

هذا الأسبوع، سجل عائد السندات الأمريكية لأجل 30 عاماً 5.53%، الأعلى منذ 2004؛ كما تجاوز عائد سندات الخزانة لأجل 5 سنوات عتبة 5% لأول مرة منذ 2007. ارتفع سعر خام برنت فوق 106 دولاراً، وازدادت تقلبات السوق. في الأثناء، سجل مؤشر S&P 500 أول أسبوع صعودي منذ بداية الشهر.

قال Garrett Elder، نائب رئيس قسم الأبحاث في إدارة الاستثمار بشركة Northwestern Mutual Wealth Management التي تدير أصولاً بقيمة 461 مليار دولار، إن فريقه أعاد ضبط نسب توزيع أصول الدخل الثابت في عدد من المحافظ الاستثمارية من نوع 60/40. فقد كثّفوا مؤخراً استثماراتهم في صناديق الاستثمار العقاري، بالإضافة إلى ما يسمى بالاستثمارات البديلة السائلة، مثل العقود الآجلة المدارة، والمراجحة في عمليات الاندماج والاستحواذ، واستراتيجيات البيع والشراء القصير.

وأفاد في مقابلة: "فكرة بناء المحفظة تتركز أساساً على تحقيق تنويع أكبر في جزء الدخل الثابت. الأهم هو إيجاد استراتيجيات تتيح مصادر عائد غير مترابطة – أي غير مرتبطة بالأسهم أو أصول الدخل الثابت، وهذا على قدر كبير من الأهمية."

خيارات التمويل وراء "80/20": الإبقاء على نمو الأسهم وإعادة تقييم منطق التحوط بالسندات طويلة الأجل

من المهم الإشارة إلى أن تفوق أداء الأسهم على السندات يرفع تلقائياً نسبة أصول الأسهم، وبالتالي فإن التحول إلى تركيبة 80/20 يعكس جزئياً تغيّراً سلبياً غير مقصود لبعض مديري الأصول وصناديق التحوط نتيجة صعود الأسعار، بالإضافة إلى قرارات بعض المؤسسات بتقليص تعرضها لسندات الخزانة طويلة الأجل.

ومع ذلك، من غير المشكوك فيه أن رؤوس الأموال تبحث عن أدوات تحقق العائد دون تعرض كبير لمخاطر أسعار الفائدة على السندات طويلة الأجل. فمنذ سبتمبر، جذب Schwab U.S. Dividend Equity ETF نحو 2.7 مليار دولار، وJPMorgan خيارين كبيرين لعوائد الخيارات معاً نحو 800 مليون دولار، بينما جذب iShares Global Infrastructure ETF نحو 150 مليون دولار. ويتلخص جاذبيتها في توزيعات الأرباح، والتدفقات النقدية التشغيلية، أو حقوق الخيارات، لكن مصادر الدخل هذه تبقى معرضة لانخفاض أسعار الأسهم؛ كما أن بيع خيارات الشراء لتحصيل الدخل عادة ما يعني التخلي عن جانب من الصعود المحتمل.

أما منطق الاستثمار في السندات طويلة الأجل (10 سنوات فأكثر) فيواجه إشكالية ارتفاع المدة، إذ يؤدي صعود العائدات بسرعة أكبر إلى خسائر أوضح في أسعار هذه الأصول، وغالباً لا يمكن للعائد الاسمي أن يعوّض هذا الأثر في الأجل القصير.

وانطلاقاً من هذا، يبدو أن كبار مديري الأصول وصناديق التحوط في وول ستريت يفككون حالياً الوظائف الثلاث الأساسية للتركيب التقليدي 60/40 (أسهم – سندات): تحقيق نمو عائدات مستدامة، تقليص التذبذب، والتحوط ضد مخاطر تقلب الأسهم. فقد بدأت بعض المؤسسات الاستثمارية باستخدام السندات الأقصر أجلاً لضبط حساسية أسعار الفائدة، وتوظيف استراتيجيات عالية الزخم تركز على الذكاء الاصطناعي إلى جانب عوائد الأرباح والخيارات لتعزيز العائد، كما تلجأ إلى أدوات كالعقود الآجلة المدارة لخلق مصادر عائد غير مترابطة؛ ويبقى مدى نجاحها في تحقيق التنويع مرتبطاً بتركيبة المراكز وظروف السوق.