أسهم أوروبا تتفوق بهدوء على الأسهم الأمريكية! غولدمان ساكس: عندما يبدأ السوق في التشكيك في استثمار الذكاء الاصطناعي، أوروبا التي "لا تلاحق الذكاء الاصطناعي" تصبح متميزة

تقوم أسواق الأسهم الأوروبية بإعادة كتابة سرد السوق بهدوء. أشارت أحدث تقارير جولدمان ساكس إلى أن العديد من "المبادئ المسلم بها" حول أسواق الأسهم الأوروبية يتم دحضها واحدة تلو الأخرى بواسطة البيانات—من نمو الأرباح، وعائدات رأس المال إلى تدفقات الأموال، الأداء الفعلي للأسهم الأوروبية أقوى بكثير مما هو معتقد بشكل شائع في السوق، وفي الوقت الذي يتم فيه التشكيك في عائدات الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، أصبح الهيكل السوقي الأوروبي "غير المتابع للذكاء الاصطناعي والمُركز على التدفقات النقدية" ميزة تنافسية.

في تقرير بحثي صدر في 11 أغسطس، رفعت جولدمان ساكس توقعاتها لنمو ربحية السهم (EPS) لمؤشر STOXX 600 الأوروبي في عام 2026 من 10% إلى 15%، بسبب نمو ربحية السهم بنسبة 14% على أساس سنوي في النصف الأول من العام، وهوالأقوى خلال ثلاث سنوات. وفي الوقت نفسه، منذ بداية 2025 حتى الآن، ورغم تحديات الرسوم الجمركية وأزمة إمدادات الطاقة، تجاوز إجمالي عائد مؤشر STOXX الأوروبي نظيره في S&P 500. أسهم البنوك الأوروبية حققت منذ عام 2022 مكاسب تراكمية تجاوزت بكثير "السبعة الكبار الأمريكيين (Magnificent 7)".

من حيث السيولة، تشهد أسواق الأسهم الأوروبية أقوى تدفقات صافية للأموال خلال عقد من الزمن (باستثناء عام 2021)، مدفوعة بشكل أساسي برؤوس الأموال الأجنبية. وترى جولدمان ساكس أن هذا الاتجاه نتيجة الحاجة الماسة للمستثمرين العالميين لتوزيع المخاطر وتخفيف التركيز العالي على الدولار والسوق الأمريكي. والأهم من ذلك أنه مع ازدياد التشكيك في عائدات الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي (AI) وتكلفة التمويل لدى شركات التكنولوجيا العملاقة (hyperscalers)، تبرز أوروبا كسوق "منتج للنقد بدل أن يكون مُستهلكًا له"، ويوضح ذلك ميزة نسبية متزايدة.

نمو الأرباح: الأقوى خلال ثلاث سنوات، ورفع التوقعات السنوية

سادت لفترة طويلة مقولة "لا يوجد نمو في أوروبا"، لكن بيانات موسم نتائج الأعمال الأخير أظهرت عكس ذلك تمامًا. توضح بيانات جولدمان ساكس أن نمو ربحية السهم (EPS) في STOXX 600 خلال النصف الأول بلغ 14% على أساس سنوي، في أعلى مستوياته خلال ثلاث سنوات، بالرغم من تحديات إمدادات الطاقة.

حتى بعد استبعاد قطاع السلع الأساسية، بلغ نمو EPS حوالي 7%، كما أن نمو ربحية السهم الوسيطة لشركات مؤشر STOXX 600 يقارب 7% أيضًا، ما يدل على أن تعافي الأرباح واسع النطاق، وليس مدفوعًا فقط بارتفاع أسعار السلع الأساسية. كما تم رفع توقعات الأرباح لعامي 2026 و2027.

وصفت جولدمان ساكس هذه الدورة بأنها "دورة ما بعد الحداثة"—معدلات فائدة مرتفعة، تضخم مرتفع، وتسارع الاستثمارات في البنية التحتية وأمن الطاقة، وهو ما يخلق بيئة طبيعية ملائمة لعدد كبير من شركات "الأصول الثقيلة، وانخفاض مخاطر الإزالة" (HALO) في أوروبا، وهي شركات تستفيد من الإنفاق الرأسمالي، وتتمتع بمقاومة قوية ضد مخاطر زعزعة الذكاء الاصطناعي.

الكفاءة الربحية: تحسن مستمر في ROE، ومساهمة كبيرة من البنوك

المقولة بأن "الربحية في أوروبا ضعيفة" هي أيضًا محل تساؤل من جولدمان ساكس. التقرير يعترف بأن العائد على حقوق الملكية (ROE) في أوروبا أقل من الولايات المتحدة، لكنه يوضح أن ROE الأمريكية في مستوى مرتفع بشكل استثنائي، وأن ROE الأوروبية قد تحسنت بشكل كبير في السنوات الأخيرة.

القطاع المالي هو المحرك الأساسي. من 2008 إلى 2021، أدى انخفاض أسعار الفائدة والضغوط على إعادة رسملة البنوك بعد الأزمة المالية إلى ضعف ROE الأوروبي بشكل عام، لكن هذين العاملين انعكسوا الآن.

بالإضافة إلى ذلك، تتمتع أسواق الأسهم الأوروبية بتعرض كبير لموضوعات الإنفاق على الدفاع والبنية التحتية والكهرباء ومراكز البيانات، ما يدعم استمرار تحسن الربحية.

الأداء النسبي: البنوك الأوروبية تتفوق على "السبعة الكبار"، وتتجاوز S&P 500 هذا العام

الصورة النمطية بأن "أسهم أوروبا دائمًا تتخلف عن الركب" لم تعد قابلة للدفاع أمام البيانات الحديثة. توضح جولدمان ساكس أن أداء سوق الأسهم الأوروبية أكثر تعقيدًا بكثير مما يوحي به السرد السائد بعد الجائحة.

تشير البيانات إلى أنه منذ 2022، تجاوز إجمالي عائد أسهم البنوك الأوروبية (SX7P) بشكل كبير السبعة الكبار في البورصة الأمريكية. ومنذ بداية 2026، سجلت معظم شركات STOXX 600 ارتفاعات بعشرات النسب المئوية، فيما كان أداء S&P 500 (بعد استبعاد قطاع التكنولوجيا) أقل نسبيًا.

أرجعت جولدمان ساكس الدوافع وراء تفوق أوروبا إلى تأثير تقييمات الأسهم الأمريكية المرتفعة، وأثر الفائدة المرتفعة على شركات التكنولوجيا الأمريكية ذات الأجل الطويل (مما يفيد البنوك الأوروبية)، والتشكيك في العائد على الاستثمار من الارتفاع الحاد في الإنفاق الرأسمالي لدى عمالقة التكنولوجيا، بالإضافة إلى تراجع علاوة المخاطر نتيجة التوسع الكبير في الإنفاق المالي الألماني.

مع ذلك، تحذّر جولدمان ساكس من أن فرنسا، إيطاليا، إسبانيا وعدة دول أوروبية ستشهد انتخابات في 2027، وقد تشكل المخاطر السياسية ضغوطًا أكبر على الأسهم الأوروبية.

أسعار الطاقة: إيجابية للأسهم وليست سلبية

ترى جولدمان ساكس أن ارتفاع أسعار الطاقة يُثقل كاهل الاقتصاد الأوروبي، لكنه يرتبط إيجابيًا مع نمو ربحية السهم للأسهم الأوروبية—وهو اختلاف مهم آخر بين الاقتصاد والأسواق المالية.

السبب في ذلك أن لمؤشرات الأسهم الأوروبية وزنًا كبيرًا في قطاعي الطاقة والموارد الأساسية، ويمكن لقطاعات الخدمات العامة والكيماويات والمالية نقل التكاليف عبر العقود، والاستفادة من التضخم العالي وأسعار الفائدة المرتفعة. أما بالنسبة لقطاعات الاتصالات والإعلام والرعاية الصحية، فالتأثر بأسعار الطاقة محدود للغاية. القطاع الاستهلاكي التقديري وحده يتأثر سلبًا بوضوح.

مع ذلك، إذا استمرت أسعار الطاقة في الارتفاع وبدأت في كبح الطلب، فسيتعرض قدرة الشركات على تمرير التكاليف للاختبار، وتُظهر تجربة 2022-2023 أنه بعد زيادة EPS في البداية، ومع تباطؤ النمو وضغط هوامش الأرباح، تعرضت التوقعات للخفض لاحقًا.

تدفقات رؤوس الأموال: الأقوى خلال عقد، ورؤوس الأموال الأجنبية تسيطر

المقولة بأن "لا أحد يشتري في أوروبا" غير مطابقة للواقع أيضًا. تشير بيانات جولدمان ساكس إلى أن أسواق الأسهم الأوروبية تشهد حاليًا أقوى تدفقات صافية خلال عشر سنوات (باستثناء 2021)، وتقريبًا كلها تأتي من رؤوس الأموال الأجنبية، والسبب الرئيسي هو توزيع المخاطر وتخفيف التعرض الكبير للسوق الأمريكية والدولار، وتجنب تقييمات الأسهم الأمريكية المرتفعة والمخاطر المرتبطة بتركيز المحافظ الاستثمارية.

كما أصبح قطاع الشركات مشتريًا رئيسيًا للأسهم الأوروبية: توسعت عمليات إعادة شراء الأسهم في قطاعي البنوك والطاقة، وتسارعت وتيرة عمليات الدمج والاستحواذ بشكل ملحوظ، مع مشاركة نشطة من المشترين المحليين والأجانب، مما يدعم سلة جولدمان ساكس من أهداف الدمج الأوروبية والأسهم الصغيرة والمتوسطة.

تشير جولدمان ساكس إلى أن الفرق الرئيسي بين أوروبا وأمريكا هو غياب التدفقات المستمرة من أموال الأفراد. فلا يزال حجم التدفقات في أمريكا وآسيا يفوق أوروبا بكثير، مع دعم قوي من المستثمرين الأفراد، وهو ما تفتقده الأسواق الأوروبية على المدى البعيد.

خصم التقييم: جزئيًا منطقي، لكنه يتجاوز ما يبرره الأساسيات

تعترف جولدمان ساكس بأن هناك خصمًا في تقييم أسهم أوروبا مقابل الولايات المتحدة، لكنها ترى أن حجم الخصم أكبر مما تبرره الأساسيات. تشير البيانات إلى أنه في نفس نطاق نمو المبيعات، فإن تقييم الشركات الأمريكية أعلى من نظيراتها الأوروبية (باستثناء أدنى نطاق للنمو)، كما أن عوائد توزيعات الأرباح في أوروبا أعلى من نظيراتها الأمريكية في كل قطاع.

وترى جولدمان ساكس أن خصم التقييم الأوروبي منطقي إلى حد ما—إذ يفضل صناع السياسات الأوروبيون تقليديًا فرض المزيد من التنظيمات والضرائب، واستدامة أرباح الشركات أضعف منها في أمريكا—لكن حجم الخصم أصبح مبالغًا فيه. وتعتبر أن خصم السوق البريطانية FTSE 350 أعمق، وهناك منطق أقوى لإعادة تقييم السوق البريطاني، كما يثبت اهتمام المشترين الأجانب بالاستحواذ على أصول بريطانية صحة هذا التوجه.

تخلف الذكاء الاصطناعي: ضعف مؤقت، وربما ميزة متوسطة الأجل

صحيح أن أوروبا متخلفة في مجال الذكاء الاصطناعي: تقدم ضعيف في إنشاء مراكز البيانات، قصور في الاستثمار في النماذج المتقدمة، وهناك مخاطر تحد من تعزيز الإنتاجية طويلة المدى. وتعتقد مجموعة جولدمان ساكس للمرافق الأوروبية أن استثمارات الطاقة لدعم البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستطلق دورة أرباح فائقة للقطاع.

مع ذلك، تشير جولدمان ساكس أيضًا إلى أنه تاريخيًا، كان رواد كل موجة تكنولوجية يميلون إلى الاستثمار المفرط، ويكون المستفيد النهائي هو الذين يقدرون على استغلال إنجازاتهم الاستثمارية لاحقًا.

والأهم من ذلك، أن الإنفاق الرأسمالي الحالي لشركات التكنولوجيا العملاقة على الذكاء الاصطناعي لم يعد مغطى بالكامل بالتدفقات النقدية الحرة، وتزايدت الديون وتمويل الأسهم في السوق الأمريكية لدعم هذه الاستثمارات، بينما لا تواجه أوروبا نفس ضغوط التمويل—اكتفى إصدار الأسهم هناك بالزيادة الطفيفة، وظلت عمليات إعادة الشراء عند مستويات قوية.

من ناحية عائد التدفق النقدي الحر، تتفوق عائدات التدفقات النقدية في الأسواق الأوروبية على السندات، وتتجاوز بكثير السوق الأمريكية. واستشهدت جولدمان ساكس أيضًا بـ"لحظة DeepSeek" كدليل:

حين تراجعت Nvidia بنسبة 27% في يوم واحد، وهبطت السبعة الكبار في الأسهم الأمريكية 16%، وهبط S&P 500 بنسبة 8%، تمكنت أسواق الأسهم الأوروبية بفضل ميلها لأسهم القيمة وانخفاض تركيز أسهم التكنولوجيا من تحقيق عائد إيجابي، مما وفر تحوطًا فعالًا للمستثمرين.