مايكروسوفت: الأيام دول، العتيق يصبح مرغوباً؟

في 30 يوليو، وبعد إغلاق سوق الأسهم الأمريكية، أصدرت Microsoft تقريرها المالي للربع الرابع من السنة المالية 2026 المنتهي في يونيو الحالي. باختصار، عادت دورة الحظ في مجال الذكاء الاصطناعي لصالح Microsoft والتي تنفست الصعداء أخيرًا.

1. كنقطة ارتكاز رئيسية لاسترداد استثمارات AI: Azure تسارع نموها هذا الربع إلى 43٪ (حتى بعد استبعاد تأثير فروق العملة)، في حين أن بعض التقارير المتفائلة كانت تتوقع ما بين 40-42٪ فقط. الأهم من ذلك، أن إرشادات الشركة للنمو للربع القادم بدون تأثير تغييرات العملة وصلت إلى 45٪، ما يعني أن Azure سيواصل تسارع النمو.

بعد المطاردة القوية الأخيرة من Codex، أصبح دخل ARR الشهري لـ OAI في يوليو أعلى من إجمالي ربع السنة الثاني بأكمله، ما يعتبر خبرًا جيدًا أيضا لخدمات Microsoft السحابية نفسها.

2. Capex (شامل إيجارات الأصول) 41 مليار، والربع القادم 50 مليار، بلا مفاجآت. أما خفض نفقات Capex للسنة الطبيعية 26 من 190 مليار إلى 175 مليار فهو مجرد "تفكير حسابي"، ولم يتغير التوجيه الفعلي. بعض الناس في السوق توقعوا أن Microsoft ستزيد استثماراتها الرأسمالية، لكنني لم أظن ذلك من البداية، خاصة أن Microsoft استثمرت مبكرًا. حتى Google رفعت الإنفاق الرأسمالي لأنها تسعى لتعويض التأخير.

3. نادرًا ما نرى عملاق سحابي لم ينهار تدفقه النقدي! تدفقات الشركة التشغيلية بلغت 55 مليار خلال الربع، ومن ضمن 41 مليار في Capex هناك 5.6 مليار استثمارات إيجارية، لذا فإن الإنفاق الراسمالي النقدي الفعلي أقل من 36 مليار، وما يزال لدى الشركة حوالى 20 مليار دولار من التدفق النقدي الحر هذا الربع.

4. هل الأرباح ثابتة فعلاً؟ لم تظهر قصة رعب انخفاض هامش الربح بسبب دخول استثمارات AI الرأسمالية فترة الإهلاك، حتى إن الشركة قامت بتقليل التكاليف من خلال تسريح الموظفين على مدار 26 عامًا لتوفير المساحة للذكاء الاصطناعي، إلا أن هامش التشغيل لم ينخفض، بل ارتفع قليلاً. بلغ الربح التشغيلي 40.6 مليار دولار، بزيادة سنوية 18٪، متجاوزًا معدل نمو الإيرادات البالغ 17.7٪ بنحو بسيط.

5. العقود الجديدة جيدة أيضا: تم توقيع 77.4 مليار، رغم غياب العميل الضخم OAI، بدأ عدد العقود بالتعافي. إجمالي الإيرادات السحابية to B المعترف بها في الربع 59.3 مليار فقط. تجاوزت قيمة العقود الجديدة الإيرادات المعترف بها للربع، ما يعني أن رصيد العقود غير المنفذة (RPO) يتراكم. هذا الربع زاد 50 مليار، ليصل المجموع إلى 678 مليار.

رأي دولفين

في عام 2023، كانت Microsoft هي المستفيد الحقيقي وراء نجاح OAI، من استهلاك السحابة لـ OAI وتعزيز منتجات Microsoft المكتبية بالذكاء الاصطناعي وغيرها من البرمجيات الإنتاجية، لتعيش أزهى أوقاتها.

لكن لاحقًا، بدأت العلاقة بين Microsoft وOAI بالبرود، وتباطأ نمو Azure؛ وأصبح تبني الذكاء الاصطناعي في برامج Microsoft المكتبية بطيئًا، وبعد الانفصال مع OAI أصبحت قدرات Microsoft في تطوير النماذج والشرائح ضعيفة نسبيًا، مما جعل الشركة غير مرغوبة في الأسواق المالية، وتعرضت قيمتها للتقييد.

بعد هذا التقرير المالي، لم تتحسن أوضاع تطوير النماذج والشرائح لدى Microsoft، لكن تسارع نمو Azure ونمو العقود الجديدة بشكل سريع يشير إلى أن مرحلة ما بعد OAI تشهد تنويع العملاء وتحقيق بعض النتائج تدريجياً.

أما على مستوى التقارير: شركة سحابية تحقق توازنًا بين استثمارات ذكاء اصطناعي معتدلة (Capex غير مرتفع)، ونمو قوي في الذكاء الاصطناعي (تسارع نمو Azure يفوق التوقعات + تعافي العقود الجديدة)، وثبات هامش الربح وعدم انهيار التدفق النقدي، مع خصم تقيم نسبي للصناعة، أصبحت Microsoft في الوقت الحالي جذابة جداً.

في الفترة المقبلة، سيؤدي إطلاق نموذج GPT 5.6 من OAI في يوليو إلى زيادة استخدام السحابة؛ وفي يونيو، زادت الشركة أسعار Github Copilot (من اشتراك شهري إلى حساب التكلفة حسب الاستخدام)، ومع وجود رصيد عقود غير منفذ يقترب من 680 مليار، قد تكون Microsoft قد بدأت تخرج من فترة انخفاض النشاط بعد "الطلاق" عن OAI.

فيما يلي تحليل مفصل للتقرير المالي

أولاً، لمحة عن تغييرات الافصاح المالي

بدءًا من السنة المالية 25، أجرت Microsoft تعديلاً كبيرًا على هيكل أقسام الإفصاح المالي. الفكر الأساسي للتعديل هو نقل جميع خدمات 365 الموجهة للشركات، بما في ذلك Commercial Office 365 وWindows 365 وSecurity 365، من القطاعات الأصلية الخاصة بها جميعًا إلى القطاع الرئيسي للإنتاجية والعمليات (PBP). للتفاصيل والتغييرات، ورأي دولفين، راجع تحليل 1Q25، والصورة التالية ملخصة، ولا حاجة للتكرار.

ثانيًا، العقود الجديدة ترتفع

في الأعمال السحابية، يعد كل من قيمة العقود الجديدة ورصيد العقود مهمين بقدر أهمية الإيرادات المعترف بها. كانت العقود الجديدة في السابق تسجل انكماشًا سنويًا، مما أزعج السوق. ولحسن الحظ، بدأت الأوضاع بالتحسن هذا الربع.

بحسب تقديرات دولفين، فإن قيمة العقود المبرمة هذا الربع تجاوزت إجمالي الإيرادات السحابية (SaaS وPaaS)، وهذا المعدل من النمو سيؤدي حتمًا إلى ارتفاع متواصل في رصيد العقود.

ثانيًا، لم ترتفع النفقات المؤجلة والتدفق النقدي جيد

بلغت نفقات رأس المال لـ Microsoft 41 مليار، منها جزء بشكل إيجار رأسمالي (تأثير أقل على النزوح النقدي)، والإنفاق الرأسمالي النقدي الفعلي هو 36.5 مليار دولار.

لكن دولفين لاحظ أنه، رغم أن Microsoft كانت رائدة في النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي، لم تشهد الشركة حتى الآن ارتفاعًا كبيرًا في الاستهلاك والإهلاك، فقد كان النمو هذا الربع شبه معدوم مقارنة بالربع المماثل من العام الماضي، وهو أيضًا أحد أسباب عدم انخفاض هامش الربح بشكل كبير.

ومنذ ثلاثة أرباع مضت، ارتفعت نسبة الأصول قصيرة الأجل (مثل الخوادم) ضمن رأس المال الاستثماري من 50٪ إلى أكثر من الثلثين، ويعتقد دولفين أن التأثير المرتد للاستهلاك لم يأتِ بعد.

وتتفوق Microsoft هذا الربع عن غيرها من العمالقة في أنها، رغم أن نفقاتها الرأسمالية ارتفعت بشكل كبير، ما زالت ماكينة إنتاج نقدي، إذ بلغ التدفق النقدي التشغيلي خلال الربع 40-50 مليار دولار، لذا حتى دفع 30-40 مليار للـ Capex لم يخترق التدفق النقدي التشغيلي.

ورغم أن التدفق النقدي الحر لمايكروسوفت هذا الربع انخفض بنسبة 23٪ مقارنة بالعام السابق، إلا أنه لا يزال عند 19.6 مليار دولار.

وبحسب التوجيهات الحالية لرأس المال الاستثماري، ومع نمو التدفق النقدي التشغيلي بنحو 18٪ سنويًا واستثمارات رأس مالية تزيد عن 210 مليار، يميل دولفين إلى أن التدفق النقدي الحر للعام المالي 2027 بالكاد سيظل صامدًا على مدار العام.

ثالثًا: الأداء حسب القطاع: السحابة تدعم النمو، أدوات الإنتاجية قاعدة إستقرار، والحوسبة الشخصية في وضع سيء

1.1 السحابة: Azure يتسارع، والربحية متماسكة

ركز استثمار السحابة في Azure، والذي نما هذا الربع بنسبة 43٪ مقارنة بالعام السابق، وبعد استبعاد تأثير العملة أيضًا 43٪، ولم تكن التوقعات المتفائلة تتجاوز 42٪. وتوجيهات الربع القادم 45٪، ما يشير إلى تسارع، رغم أن السوق كان يتوقع نحو 42٪.

واستنادًا إلى توجيهات الشركة، سيتم تسريع النمو في النصف الثاني من هذا العام مقارنة بالنصف الأول، مع تراكم العقود وزيادة الخوادم المنتجة من Capex،ويرى دولفين أن Azure بعد فترة انخفاض النمو نتيجة الابتعاد عن OAI دخل بالفعل مرحلة تسارع مؤكدة.

1.2 قطاع الإنتاجية: ثابت مثل الصخر

الثاني في الأهميةخدمات Microsoft 365 السحابية التجارية (Microsoft 365 Commercial Cloud)نمت إيراداتها هذا الربع بشكل طفيف إلى 14٪.

استراتيجية البيع انتقلت من E3 إلى E5، والآن E7، والاستراتيجية هي زيادة القيمة المضافة عبر حزم المنتجات ورفع ASP الفعلي.

خاصة أن E7 الجديد يضيف إلى برامج المكتب ميزة M Copilot المملوكة بسعر 30 دولارًا، ووظيفة Agent، بالإضافة إلى ميزات أمان محسنة؛سعر البيع المنفصل حوالي 120 دولارًا، أما الحزمة الشهرية مع E7 فوصلت إلى 99 دولارًا.

في الوقت الحالي، لم تشهد SaaS في Microsoft انهيارًا في البرامج، لكن دفع المستخدمين مقابل قيمة الذكاء الاصطناعي الإضافية لا يتحقق بسرعة مثالية.

أما قطاع الإنتاجية للخدمات الموجهة للشركات Microsoft 365، ونسبة النمو بعد استبعاد تأثير العملة ارتفعت من 13٪ في الربع السابق إلى 14٪، وثبتت تقريباً خلال عدة أرباع.

1.3 الأعمال الشخصية: الأكثر سوءًا بين الجميع

تراجعت إيرادات قطاع الأفراد هذا الربع بنسبة 5٪، وكان من المتوقع أن تكون النسبة نحو 10٪. أجهزة الكمبيوتر (PC) تضررت من ارتفاع أسعار المواد الخام وانخفاض المبيعات، وكان من المتوقع أن ينخفض نشاط Windows بأكثر من 15٪، لكن التراجع الفعلي كان 7٪ فقط.

تقلص قطاع الألعاب بشكل كبير، أما Bing للبحث وWindows والإعلانات الأخرى فزادت بنسبة 7٪ فقط (و10٪ بعد استبعاد العملة)، ولم يتمكن البحث من قلب اللعبة بالذكاء الاصطناعي، وظلت Google صاحبة الريادة بلا منازع.

بلغت الإيرادات المجمعة لمجموعة مايكروسوفت هذا الربع 90 مليار دولار، بنمو سنوي 17.7٪، متجاوزاً بقليل توقعات السوق البالغة 15٪. وبعد استبعاد فائدة سعر الصرف، وصل النمو الحقيقي للإيرادات إلى 17٪، وكانت نتائج جميع القطاعات أفضل قليلاً من المتوقع.

رابعًا: هيكل هامش الربح الخام للأعمال السحابية يتجه للانخفاض، وثبات الربح بفضل الرافعة التشغيلية

1) اتجاه هامش الربح واضح جدًا، فالأعمال السحابية هي الأكبر والأسرع نموًا، وبسبب زيادة مساهمة الذكاء الاصطناعي ينخفض هامش الربح السحابي.

ولهذا، غالبًا ما يتوقع السوق أن يستمر هامش الربح السحابي في الهبوط على أساس ربع سنوي، لكن هامش الربح السحابي هذا الربع ارتفع بشكل غير متوقع، وهو سبب مهم لتجاوز هامش الربح الكلي للتوقعات.

2) بلغ الربح التشغيلي الكلي هذا الربع 40.6 مليار دولار، بزيادة 18٪ سنويًا، بما يتناسب مع معدل نمو الإيرادات. ومع انخفاض هيكل هامش الربح، اعتمدت الأرباح على الرافعة التشغيلية.

وقد ساهم ارتفاع الإيرادات في إضعاف تأثير زيادة النفقات البحثية والتسويقية. وعلى صعيد التوظيف، قللت Microsoft 5 آلاف موظف هذا العام إلى 123 ألف موظف، في خطوة واضحة لتحويل موارد الموظفين لاستثمارات الذكاء الاصطناعي.

2) حسب القطاعات، يمكن تجاهل مساهمة الحوسبة الشخصية في الأرباح تقريبًا، حيث تركز Microsoft على الإنتاجية SaaS + السحابة.

ورغم أن السحابة هي الداعم الرئيسي للإيرادات، إلا أن ربحيتها لا تضاهي برامج Office والخدمات السحابية SaaS. وتطرق الخدمات عبر bundling Copilot لزيادة ASP، ويشهد هامش الربح اتجاهاً للانخفاض كما في هذا الربع.

أكثر القطاعات متابعة، والمسؤول الأكبر عن Capex والإهلاك، هوقطاع السحابة الذكية، بحصيلة ربح تشغيلي تبلغ 40.4٪، ولم يتغير كثيرًا عن العام الماضي، ما فاق التوقعات.

- النهاية -

المقال ليس سهلاً، اضغط“مشاركة”، لدعمي بالطاقة ~