民主黨橫掃國會！大摩緊急redraw交易地圖：股票超配不變，AI數據中心成最大輸家

智通財經APP獲悉，摩根士丹利在最新發布的研報中指出，民主黨已經贏得眾議院和參議院的控制權，儘管部分選舉結果仍在統計中。這一決定性的選舉結果表明，局勢正朝著該行所設想的「民主黨凝聚型多數」情境發展。在這一情境下，執政權發生變化帶來的不確定性，可能成為股市整體表現的阻力，其影響類似於2022年中期選舉後共和黨新掌控眾議院時引發的市場波動。不過，SNAP（補充營養援助計劃）和Medicaid（醫療補助）削減措施可能延後實施，這將為消費類板塊帶來利好，並使經濟增長預測面臨一定上行風險。

大摩表示，兩黨各自依靠黨派路線推進預算協調法案的路徑已經關閉，這消除了美國財政部融資需求面臨的主要上行風險。儘管延後削減SNAP和Medicaid支出的舉措會產生相反影響，但相對於2萬億美元的財政赤字而言，其影響可能較小。

政策博弈的關鍵更可能集中在短期層面，因為民主黨多數派能夠圍繞政策訴求凝聚共識，並利用12月的政府撥款截止日期以及2027年的債務上限問題作為談判籌碼。

在主要的市場影響方面，由於市場對數據中心限制措施的預期升溫，AI市場情緒可能進一步受到負面影響。不過大摩認為，新增不利影響將具有個別地區的特徵，不會改變AI資本開支的整體發展敘事。其基準情境假設AI相關資本開支將保持穩定。與此同時，大摩對經濟增長保持韌性、通脹繼續緩慢回落的整體展望仍然成立。

在外匯市場方面，大摩預計短期交易仍將符合其防禦型市場情境，即日圓、瑞郎和歐元兌美元表現更為強勢。與AI相關的不利因素可能導致澳元在交叉匯率中表現落後，而針對性關稅風險則可能令加元相對於低收益率貨幣承壓。國會對再次升級地緣政治衝突的抵制力度增強，也可能對挪威克朗/瑞典克朗匯率構成下行壓力。

可能的政策路徑

需要重點關注四個方面：

1.財政政策。大摩預計，《一項大而美的法案》(OBBBA)中有關削減SNAP和Medicaid支出的措施，可能會在圍繞財政政策期限展開的談判過程中被撤銷、延遲實施或放寬。民主黨很可能擁有足夠大的多數優勢，既能夠協調黨團內部的不同意見，也能夠圍繞少數幾個政策目標形成共識。但總體而言，即使這些削減措施被延遲實施，該行仍認為美國財政赤字將維持在GDP的6%左右。

2.行政主導型政策。大摩認為，自特朗普總統第二任期開始以來，政策不確定性主要與行政部門的行動有關，而非法案立法。關稅、地緣政治、貿易（尤其是《美墨加協定》(USMCA)審查）、放寬監管以及出口管制等方面的政策預計都將持續，因此，應當預期政策不確定性仍將維持在一定水平。

3.數據中心限制措施。大摩認為，實際風險在於，新當選官員推動的州級規則可能進一步分化美國，使部分地區對新建數據中心持開放態度，而另一些地區則不允許此類項目落地。真正能夠對項目形成約束的關鍵槓桿，包括電網並網、大型負荷電價設計、選址以及稅收減免，幾乎完全掌握在州級監管委員會、州議會和縣級委員會手中。因此，部分州州長職位發生權力更迭值得密切關注，不過相關影響可能僅限於特定司法轄區。

從數據中心開發的角度來看，此次選舉中最重要的結果無疑是德州州長選舉。在德克薩斯州，民主黨人Gina Hinojosa當選州長，增加了數據中心審批和建設進度方面的政策風險。Gina Hinojosa的競選綱領包括暫停批准新的數據中心項目。考慮到德州州長可以通過多個監管機構參與新數據中心項目的審批，大摩認為，許多項目可能面臨大幅延遲的風險。

4.釋放2028年選舉信號。大摩一直認為，不應將中期選舉結果直接外推至2028年總統大選。不過，未來兩年將成為議員為2029年及以後聯邦層面的政策行動奠定基礎的窗口期，前提是屆時總統職位的控制權最終發生變化。大摩認為，議員可能提出針對AI基礎設施建設的立法，例如撤銷OBBBA中的即時費用化政策，或對算力徵稅。但考慮到總統對此類措施持反對態度，這些立法不太可能真正出台。

主要市場與經濟影響

美國股票。正如大摩在上週的報告中所討論的，中期選舉是最明顯的一個風險事件已經落地，歷史表現也提供了令人鼓舞的信號。自1982年以來，在中期選舉結束後的六個月內，大盤股按市值加權計算平均上漲約15%，按等權重計算平均上漲約16%；隨後一年內，這兩項指標均累計上漲約22%。

大摩認為，投資者普遍預期民主黨將橫掃選舉，並在參議院取得微弱多數。因此，考慮到民主黨同時贏得了德州州長選舉，此次結果可能加劇短期市場波動。不過，該行認為，這也可能標誌著自今年夏季以來一直討論的滾動式市場調整進入最後階段。選舉結束後，如果美國與伊朗之間再次出現軍事衝突升級、或美國進一步加徵關稅，也可能構成短期風險。

跨資產配置。基於此次中期選舉結果，大摩繼續建議超配全球股票、低配核心固定收益資產。今年以來，該行對全球股票持建設性觀點，主要基於預計AI資本開支週期將繼續維持。由於美國科技相關投資在整體層面可能不會發生太大變化，大摩預計，包括歐洲和新興市場在內的各地區企業盈利支撐不會消失。

全球固定收益市場的前景總體上也沒有變化。儘管市場對AI相關資本開支的情緒不再那麼樂觀，但數字基礎設施的融資需求仍將支撐企業信貸發行維持高位。大量發行可能推動信用利差走闊，尤其是在信用資質較低的債券領域。

除AI因素外，油價以及美國以外地區的財政風險，仍是影響股票、收益率和股債相關性的重要因素，與美國政治局勢同樣值得關注。中期選舉結果並未從實質上改變這些因素。在這些因素發生變化之前，大摩的資產配置立場也不會改變：繼續超配股票、低配核心固定收益資產。

AI市場情緒/資本開支。鑒於部分關鍵州和地方選舉中的現任官員落敗，大摩認為，此次選舉結果對AI市場情緒的衝擊可能最大，因為地方層面可能出台更加持久、覆蓋範圍更廣的限制措施。該行預計，新增不利影響將具有個別地區的特徵，不會改變AI資本開支的整體發展敘事，但可能導致美國不同地區出現分化：一些地區允許新建數據中心，另一些州或市政轄區則不允許。

美國利率。民主黨同時掌控國會兩院，意味著共和黨主導的預算協調法案將在新一屆國會明年1月召開會議後無法推進，從而消除了美國財政部融資需求面臨的主要上行風險。

選舉前的市場定價已經反映出投資者對額外國債供給的預期有限，因為預測市場認為共和黨統一掌控國會的概率只有個位數，這意味著相關結果對交換利差的潛在利好可能較為有限。

新一屆多數黨可能在每個財政政策截止日期尋求延遲削減SNAP和Medicaid支出，這可能小幅增加2年至7年期債券領域的發行規模。總體而言，大摩認為，美國國債收益率曲線中段可能僅出現溫和的相對表現落後。

如果跛腳鴨會期未能提高債務上限，美國財政部將按計劃於2027年2月提高附息國債拍賣規模。屆時，民主黨可能尋求將自身優先政策訴求附加到下一次債務上限上調方案中，從而延長問題解決所需的時間。這可能導致在所謂的X日期（即美國財政部預計耗盡特別融資措施和現金餘額的日期）前後到期的短期國庫券價格走低、收益率上升，同時，2027年第三季度末的SOFR/聯邦基金利率基差多頭頭寸可能變得越來越有吸引力。

關於AI，相關企業債券發行已經成為長期限久期資產的供給來源，因此市場認為數據中心建設與10年期、30年期美債以及信用利差之間存在聯繫。如果州和地方層面的限制措施導致建設放緩，規模較小的AI相關債券發行計劃可能減少長期限久期資產的供給，從而可能推動10年期和30年期美債價格走高、收益率下降。大摩的基準情境假設AI相關資本開支將保持穩定，因此我們將此視為一種風險情境，而非基本預測。儘管如此，投資者對不同結果發生概率的看法發生變化，仍可能為美國國債收益率進一步下行提供路徑。

美元。大摩認為，市場正在計入AI相關投資面臨更多障礙、國會對再次升級地緣政治衝突的抵制力度增強，以及針對性貿易行動風險上升等因素。

短期內，大摩預計外匯交易將符合我們的防禦型市場情境，即日圓、瑞郎和歐元兌美元走強；而澳元可能在交叉匯率中表現落後，因為其對AI相關股市情緒較為敏感，尤其是在民主黨贏得德州州長選舉之後。

大摩還預計，隨著市場計入美國提高關稅的風險上升，加元相對於低收益率貨幣將表現落後。再加上政治和融資方面的潛在阻力可能限制地緣政治衝突進一步升級，這些因素可能暫時對挪威克朗/瑞典克朗匯率構成下行壓力。

美國經濟。大摩對經濟增長保持韌性、通脹繼續緩慢回落的整體展望仍然成立。在這一情境下，經濟增長面臨的上行風險更大。SNAP和Medicaid削減措施可能延遲實施，或使2027年個人消費增長最多獲得0.4個百分點的額外提振，並支持消費支出更快地向更廣泛領域擴散。

AI相關融資。AI相關融資的重點可能逐漸從電力及數據中心外殼融資，轉向晶片融資。項目進入晶片安裝階段時，數據中心建設和通電等活動通常已經完成，而這些恰恰是最容易受到潛在政策阻力影響的環節。這一轉變可能推動信用收益率曲線持續趨平。

美國醫療服務。民主黨橫掃選舉可能被市場視為利好以Medicaid為重點的管理式醫療公司，例如康西哥(CNC.US)和Molina Healthcare(MOH.US)；而業務多元化的管理式醫療公司——聯合健康(UNH.US)、西維斯健康(CVS.US)——可能僅獲得相對溫和的市場反應。

這一選舉結果將賦予國會更大的空間，以推進民主黨的醫療政策優先事項，包括恢復《平價醫療法案》(ACA)增強版補貼，或撤銷共和黨削減Medicaid支出措施中的部分內容，例如工作要求。

儘管大摩仍認為，在下一輪總統選舉週期到來之前，醫療政策不太可能出現重大變化，但此次選舉結果可能改變相關政策討論的方向，尤其是在特朗普醫療政策/「讓美國再次健康」(MAHA)議程的幾位重要支持者離職之後。

以Medicare Advantage（醫療保險優勢計劃）為重點的公司，例如哈門那(HUM.US)，股價可能因市場的第一反應而走弱，因為Medicare Advantage仍與共和黨的政策議程聯繫更為緊密。不過，在大摩看來，股價反應可能會對Medicaid相關企業產生明顯更大的利好。

跛腳鴨會期：接下來會發生什麼？

大摩重點關注以下幾項年底前值得留意的政策催化因素：

政府撥款。美國政府已經通過一項持續撥款決議(CR)，將政府撥款水準維持在當前水準，直至12月11日。屆時，國會必須通過另一項持續撥款決議，或通過全年撥款法案，以避免政府再次停擺。

民主黨領導層已經釋放出信號，希望在跛腳鴨會期完成各項撥款法案的審議。但在大摩看來，此次選舉結果將決定兩黨領導人是否會把相關辯論延長至2027年。

大摩此前的研究指出，政府停擺對市場的影響有限，主要體現在經濟數據發布延遲，而非造成實質性的經濟下行風險。該行在此前有關華盛頓政策動向的報告中也提到，專家認為，持續撥款決議可能延續至2027日曆年(CY27)，這一風險不容忽視。

國防。大摩的基本情境是，2027財年《國防授權法案》(NDAA)將在年底前獲得通過。該法案值得關注的內容包括：部分出口管制立法可能被納入其中，例如《MATCH法案》（旨在協調盟友之間的出口管制措施）、《AI OVERWATCH法案》（將商務部的晶片出口政策正式納入法律）、《晶片安全法案》（涉及晶片位置驗證）以及《遠端存取安全法案》（RASA）。

總體而言，大摩認為，政策方向將是進一步加強限制，而且推動這一趨勢的力量將越來越多地來自國會，而美國政府則優先考慮與中國保持關係穩定。

關於戰爭部(DoW)基本預算與額外撥款，大摩認為，白宮提出的約1.5萬億美元預算要求相當激進，但未來幾個月該行將關注是否會通過預算協調程序追加撥款。管理和預算辦公室(OMB)主任Russell Vought在10月初表示樂觀，認為共和黨議員將在跛腳鴨會期推動預算協調法案順利完成立法程序，但該行仍認為，相關努力將面臨相當大的阻力。

「第三輪預算協調法案」(Reconciliation 3.0)。除額外國防撥款之外，跛腳鴨會期是共和黨單獨推動一攬子立法方案的最後一個合適窗口。大摩認為，立法日程十分緊張，年底前還有多項優先事項需要處理。不過，根據其的利率策略師判斷，這將是美國財政部融資需求面臨的主要上行風險。

債務上限也可能在年底前通過預算協調方案提前處理，但大摩認為，更有可能的情況是，債務上限問題將成為2027年下半年的一個催化因素。

根據預計的融資需求，該行利率策略師估計，美國公共債務餘額將在2027年3月觸及債務上限，即債務上限開始產生約束力。而所謂的「X日期」——即美國財政部耗盡所有特別融資措施和現金餘額、無法再按時足額履行全部債務義務的日期——預計將在2027年第三季度末。

領導層選舉。領導層投票將在選舉結束後不久舉行，委員會成員任命也將同步進行。今晚的選舉結果意味著民主黨將獲得各委員會主席職位，這些職位通常由此前的資深少數黨成員擔任。

從更廣泛的角度來看，委員會成員及主席人選的安排和投票結果，可以反映相關領域整體政策未來可能的發展方向。例如，醫療政策可能通過衛生、教育、勞工和養老金委員會(HELP Committee)的安排體現出來。

審批制度改革。兩黨共同支持的《美國可負擔性與就業法案》(American Affordability and Jobs Act)將改革聯邦環境審查制度，並為已經獲得批准的項目提供更大的確定性。此外，該法案還要求數據中心承擔與其相關的輸電成本（這實際上將《保護電費用戶承諾》(Ratepayer Protection Pledge)從一項自願承諾轉變為聯邦層面的強制要求）。大摩認為，鑑於兩黨在政策方面存在重大分歧，而且立法日程有限，該法案能否通過仍存在不確定性。

數據中心限制措施成為焦點

民主黨人Gina Hinojosa贏得德克薩斯州州長選舉，可能增加政策不確定性，並限制未來數據中心供給，從而提高現有已獲得電力保障的數據中心設施的相對價值和定價能力。

今年8月，在德州州長Greg Abbott要求對德州電力可靠性委員會(ERCOT)排隊等待並網的所有數據中心項目進行審查後，德州暫停了部分數據中心並網流程。當時，相關並網申請規模已經達到約474吉瓦，是ERCOT歷史最高峰值電力需求的5倍以上，其中數據中心約佔新增電力需求申請的90%。

Abbott警告稱，如此大規模的開發可能威脅電網的可靠性和穩定性，促使ERCOT延遲了針對首批進入德州新大型負荷並網流程項目的「零批次」（Batch Zero）輸電規劃研究。此次審查的部分目的，是區分真正可信的項目與投機性申請，後者可能誇大德州未來的電力需求預測。

就德州州長能夠採取的行動而言，包括：發布行政命令——在州議會制定明確的指導方針之前，暫時暫停新項目。不過，如果由共和黨主導的州議會迅速採取行動，這一暫停可能僅持續數個月。

任命電力監管機構成員——即德州公共事業委員會(PUCT)的成員。該委員會成員任期為六年，下一輪任期屆滿時間為2027年。

向各州級機構提供審批政策指導——例如，叫停相關機構尚未簽發的許可證。州長當選人Hinojosa一直主張，在相關法律出台之前實施暫停令，適用範圍為新項目許可，而非已經開工建設的項目。

以下措施則需要通過立法才能實施：推動更持久的政策調整，包括稅收政策變化，例如取消銷售稅豁免；賦予地方政府否決項目的權力，州長當選人Hinojosa計劃賦予地方官員與開發商進行談判的權力，但這需要修改法律；將電費用戶保護措施正式納入法律；規定項目必須僱用工會工人。上述措施均需要獲得州議會同意。

在俄亥俄州，民主黨候選人Amy Acton當選州長，也給該州的數據中心項目帶來了重大延遲風險。俄亥俄州面臨風險的最大項目，是涉及英偉達和一家美國大型AI實驗室的10吉瓦項目。另一個正在建設中的大型項目，是亞馬遜位於Fayette縣、規模為1.5吉瓦的設施。

今年5月，俄亥俄州暫停審議新的數據中心稅收豁免申請，同時由州議會研究該州數據中心行業的增長情況。稅收豁免是數據中心選擇項目落地地點時至關重要的考量因素。

大摩預計，在德州擁有重大敞口的私人基礎設施投資平台(PSP)可能面臨壓力。該行的初步判斷是，此前對德州多個潛在數據中心項目所設定的成功概率可能需要下調，尤其是那些受「批次流程」（Batch process）約束的項目。

大摩將密切關注州長當選人Hinojosa的表態，特別是她是否可能凍結處於「批次流程」中的擬議數據中心項目的最終分類。這些項目包括GLXY的Helios II、CIFR的Colchis園區，以及MARA的開發項目。

大摩也希望進一步了解正在建設中的項目是否會受到影響，包括GLXY的Helios I二期和三期、HUT的Beacon Point，以及CIFR的多個項目。我們認為，這些項目受到政策不確定性的影響較小。

具體到各板塊，大摩預計，獨立發電商(IPPs)板塊整體將出現市場情緒驅動的短期下跌，但在考慮數據中心業務帶來的潛在上行空間之前，現有資產的現金流、合同以及遠期價格曲線仍將為估值提供支撐。而對電力設備及現場供電公司來說，該板塊整體將表現落後，原因在於數據中心行業增長可能放緩的風險，而非僅僅因為德州市場敞口。德州業務敞口較大的公用事業公司對潛在下行風險最為敏感。潛在影響可能來自兩個方面：一是數據中心活動放緩；二是隨著監管委員任期屆滿，新的監管委員可能獲得任命（2027年將有兩名委員任期屆滿），而新的監管政策可能對投資者更加不利。